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【华西证券·六月策略】:静待风险释放,关注政策变化

华西证券巴中营业部2019-05-16 08:59:20

全文共3151字,预计阅读时间10分钟。

第一部分为全文结论,请务必参看。


目录

结论: 静待风险释放,关注政策变化

1、贸易争端一波三折

2、去杠杆带来经济阵痛

3、潜在风险仍要注意


引言


• 我们在5月投资策略中提及A股市场面临3个不确定性:中美贸易争端、中东地缘政治乱局、国内经济形势。 


• 从5月A股运行情况来看,中东局势的扰动出现钝化,但中美贸易争端和去杠杆背景下国内基本面的不确定性并未消除,并有可能成为影响6月A股市场的主要因素。



结论: 静待风险释放,关注政策变化


•当前市场面临的主要问题是金融周期下行(去杠杆)、中美贸易争端带来的实体经济走弱超预期,前者影响更大。因此,尽管近期高频数据的表现可圈可点,但仍难以改变市场对未来经济走势的谨慎情绪。毕竟市场担忧的并非短期的好坏,而是需求走弱会不会影响三四季度的工业数据。 


• 在中美贸易争端以及去杠杆层面未能出现确定性利好之前,投资者风险偏好难以得到提升。总体来说,我们对6月整体的行情保持谨慎态度,建议普通投资者要更加重视风险因素,控制仓位为主,等待市场下跌后的介入机会。关注去杠杆政策层面的边际变化。


• 行业配置层面,注意寻找资金可能抱团取暖的方向,这类方向里的个股抗跌性相对出色,即便遇到系统性风险,后市也能快速修复.


 值得关注:既然市场担忧的主要问题是“内忧外患”下企业盈利的走势,那么景气度能穿越周期的行业或是弱市环境的资金的抱团选择,从而获得估值溢价。另外可以继续追寻贸易争端和政策预期催化带来的主题投资机会。


穿越周期的景气度行业


• 去杠杆周期中,行业景气度可关注两个维度:产能扩张能力与真实盈利能力。


• 根据这两个维度,必需消费品中的食品饮料、家电、生物医药、零售、餐饮旅游中的一些细分板块偿债能力持续回升、资产负债率较低,产能周期处于扩张状态,真实盈利能力(ROIC)也较为强劲,驱动ROE向上改善,体现出明显的弱周期性和抗周期性。 


• 从需求端看,同样处于增速换档期,且随着人均GDP的增长、城镇化的推进、家庭小型化的演变,中国或将迎来类似日本70年代至2000年的第三消费社会,大众消费的需求可能持续保持旺盛。 


• 综合以上层面,建议关注二线食品、零售、餐饮旅游、纺织服装、轻工(含定制家具、文具)等板块。


贸易争端带来的主题投资机会


• “紧信用”环境下总量层面不容乐观,但在转型升级的大背景下,可以推测目前的紧信用是结构性的,主要是“紧非标”和“紧违规”。而非标主要投向基建、地产和制造业中传统产能过剩行业,而高端制造业非标占比较低。


• 4月份汽车、通用/专业设备、软件等行业投资的持续回暖也是弱势数据中的一抹亮色。

图:高端制造业是弱数据中的亮点


• 中美贸易争端带来的启示是,加快高质量发展的政策支持更具必要性,争端休整期内加速相关领域改革发展是可以预期的到的:


• 虽然政策的支持给力,新经济板块的代表——创业板为也显现出盈利回升的迹象,但ROCI并未回升,且面临商誉减值的风险。在风险偏好下行期成长板块的估值或将因此持续受到抑制。机会更多来自于贸易争端的阶段性催化。


 具体建议关注高端制造(包括工业互联网、军工装备等)、进口替代(半导体芯片)、计算机(自主可控、网络安全、知识产权等);适当关注电子(智能驾驶等)、新材料等板块。


政策预期催化带来的主题投资机会


• 今年政策的两大重心是对内改革(高质量发展、扩大内需)和对外开放:


总理3月26日在京会见出席中国发展高层论坛年会的外方代表并同他们座谈,他表示 “中国对外开放的大门将越开越大。”再加上从刘鹤达沃斯“开放超预期”、主席博鳌开放新举措等表态来看,在2018年改革开放40周年之际,深化改革开放的政策路径与力度将逐步清晰。建议关注对外开放的核心区域,包括上海自贸港、粤港澳大湾区、雄安新区。


• 需要注意的是今年以来主题投资相比去年明显活跃,但持续性和弹性仍然在强监管思路下不及往年。因而在操作上需要注意节奏,设置好止盈止损。



1、贸易争端一波三折


1.1  贸易争端再起波澜


• 5月以来中美贸易争端是压制A股市场风险偏 好的主要因素。5月19日,中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明,当时市场解读为本次中美贸易争端暂时划上了句号。


• 然而5月29日白宫官网发表声明称,美国将对从中国进口的包括高科技产品在内的总值500亿美元的产品征收25%的关税,最终清单将于2018年6月15日之前公布。

图:中美贸易争端扰动A股风险偏好


1.2  短期仍将压制市场情绪


• 中美第二轮贸易协商只是解决了较容易达成一致的部分,中国作出了扩大进口的让步。但涉及到“中国制造2025”的部分仍然悬而未决。而本次美国针对此领域再度发难。


• 美国如此针对“中国制造2025”说明未来中美面临的修昔底德陷阱仍在,两个超级大国之间的问题并非能解决于一朝一夕。短期来说,中美贸易争端这个压制A股风险偏好的痛点仍在,关注6月15日清单正式公布之前双方斡旋的过程及结果。

图:4月策略报告中我们对争端进程的推演



2、去杠杆带来经济阵痛


2.1  贸易争端之外 市场在担心什么?


• 4月工业企业利润同比增长21.9%,为去年10月以来最高。4月企业利润增速回升,与4月工业增加值7%的高增速相对应。


• 从高频数据来看,5月以来工业生产保持较为旺盛的状态,在此种形势下,工业企业利润增长或仍可保持较高水准。

图:5月工业生产保持旺盛


2.2  外需贡献或降低


• 除贸易争端对外需形成扰动之外,中国第一大贸易伙伴——欧元区的经济开始承压,5月制造业和服务业的PMI读数双双下滑。


• 在外需贡献可能降低的情况下,A股市场的投资者更加关注内需走势。

图:欧元区PMI指数走弱


2.3  信用风险再度暴露


• 4月以来中国市场的信用风险加速暴露。主因是金融强监管下非标融资持续受限,2015年企业在债牛时发行的大量债务到期续作出现困难。


• 2016年4月是个别信用风险事件导致资本市场出现短期流动性缺失的担忧,今年的情况除此之外更有隐忧,影响更为长远。

图:18年非标融资持续受限


2.4  去杠杆带来实体经济阵痛(一)


• 自2016年美联储加息开始,全球各国陆续进入金融周期下行阶段。中国也不例外,2017年以来的金融领域“去杠杆”成为社会融资成本持续上行的主导因素。 


• 2018年后工业企业的利息支出和财务费用增速快速攀升。尽管4月数据尚未公布,但在融资成本上升的环境下这一趋势或将延续。

图:18年企业利息支出与财务费用快速攀升


2.5  去杠杆带来实体经济阵痛(二)


• 与此同时,今年工业企业杠杆率出现分化——国企资产负债率从去年的60.4%下降到59.5%,而民企资产负债率则从51.6%上升到55.7%。


• 融资成本上行带来的费用增加对民企利润的侵蚀将更为明显。今年债务违约的主体基本都是民营企业,且上市公司占比明显提升。

图:18年后国企降杠杆而民企加杠杆


2.6  去杠杆带来实体经济阵痛(三)


• 同时,国企固定资产投资增速从去年的11.2%走低至6.4%,而民企投资增速则从11.2%走高至16.1%。


• 由此可见,民企加杠杆是今年支撑内需的重要因素。此时的融资压力可能会阻断民企的加杠杆进程,拖累工业生产热度的维系,从而导致宏观经济放缓超出预期。

图:民企是18年支撑内需的主力


2.7  紧信用或使产能扩张延后


• 从更长的朱格拉周期的角度看,A股(非金融)已经开启新一轮产能扩张周期——在建工程增速由负转正。但扩张仍处于初始阶段,产能扩张的程度仍相对有限。


• “紧信用”的环境抑制企业资本开支扩张,从而使企业的产能扩张进一步推迟。

图:产能周期仍处扩张的初始阶段


2.8  关注去杠杆节奏变化


• 如果信用违约的风险大面积爆发,就会引发另一种极端的模式——当实体经济中的一些企业无法通过经营现金流或者借新还旧的方式来偿还债务的时候,可能会抛售流动性好的资产(股票、债券);如果这样还是出现违约,金融市场里好的资产也将受到牵连,流动性被抽离,造成系统性风险。


• 今年春季躁动以来,A股市场的波动主要由风险偏好主导,去杠杆带来的企业盈利下降预期,以及对流动性风险的担忧,开始对市场估值形成负面影响。 


• 6月国内外宏观面还将面临美联储加息、MPA考核、银行同业存单到期需要续作等考验,利率向上的波动可能性较大,或加重市场对未来经济走弱的担忧。


• 如果要打破市场的悲观预期,第一是经济走弱被证伪,这需要经济数据在足够长的时间段内持续走强,短期可能难以应验;第二是政策会不会继续微调来对冲风险,比如再次降准、金融监管力度出现边际放松等,这才是短期需要重点关注的地方。



3、潜在风险仍要注意



3.1  限售解禁规模大增


• 6月限售解禁规模约达到4000亿元,虽不一定构成实际减持,但是会增大股东的潜在可减持规模。


• 公用事业、非银金融、汽车、医药生物等行业解禁规模较高,均超过了400亿元。

图:6月A股解禁规模变大


3.2  美债收益率站稳3%


• 另一个市场比较担忧的问题在于美债收益率。由于通胀预期的升温,10年期美债收益率在5月再度升破3%的心理关口。

图:5月美债收益率基本站稳3%


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