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【连载阅读】从格雷厄姆到巴菲特(4)

安信证券广西订阅号2021-01-10 14:36:06


题图:价值投资教父本杰明•格雷厄姆,图片来自网络


(接上回连载)

什么不是价值投资


没有哪个理性的投资者认为自己寻找的是以高于内在价值卖出的证券。每个人都想要低买高卖。真正的价值投资者确实非常罕见,是什么把他们与所有其他在证券市场上做交易的投资者区分开来呢?


图1.1 投资的方法


明显不符合价值投资者标准的一大类投资者是“技术分析师”。技术分析师回避任何类型的基本面分析。他们丝毫不关心公司的资产负债表或利润表、所处行业、产品市场特征或者基本面投资者关心的任何别的问题。他们丝毫不关心公司的经济价值,相反,他们关注交易数据,也就是证券的价格走势和成交量。他们认为,股价走势的历史数据反映了随时间推移的股票的供求情况,跟踪股价模式可以分析并推测未来的股价走势。他们构建图表来描绘这些信息,并且仔细查阅预示着股价下一步走势的信号,从而让他们可以做一笔赚钱的交易。例如,趋势投资者推测目前的股价走势,买入股价在上涨中并且预期将持续上涨的股票。有时他们将证券当天的价格与最近30日均线、90日均线、150日均线或其他天数的均线所构成的趋势线进行比较。上穿或下穿趋势线可以预示股价走势的转向。他们肯定想要低买高卖,但是这里的高低指的是过去和未来的证券价格,与其基本面价值无关。对技术派投资者来说,市场先生就是一切。这也是一种交易的游戏——短线买卖。很少有交易员会忽视技术信息。


甚至当我们回头来看那些关心买入股票所属公司的真实经济价值、将自己理所当然地视为基本面投资者的人群的时候,我们发现格雷厄姆和多德式的价值投资者仍然是与众不同的少数派。


我们可以把基本面投资者分为聚焦于宏观经济问题的以及专注于具体证券的微观经济层面的两大类。宏观基本面投资者关心的是影响证券整体或者至少大部分证券的广泛的宏观经济因素:通货膨胀率、利率、汇率、失业率以及国家甚至国际范围内的经济增长率。他们密切关注政策制定者(如美联储)的动向以及投资者和消费者整体的情绪。他们利用自己掌握的信息来预测宏观经济趋势,然后利用预测结果来决定哪一组证券(甚至哪一支证券)可能受预期中变化的影响最大。他们的方法通常被认为是自上而下,从整体经济开始逐步落实到具体的公司和证券上。像所有其他类型的投资者一样,他们也想要低买高卖,利用他们所期望的超前预测在市场整体意识到事情的发生之前率先行动。作为一项规则,他们不直接计算单个证券或特定类别证券的价值,尽管这类计算可能与宏观基本面投资者的方法一致。虽然有一些闻名遐迩、成就非凡的宏观价值投资者,但大多数坚持格雷厄姆和多德传统的价值投资者是微观基本面投资者。


甚至在微观基本面投资者(即那些分析公司的经济基本面并逐个研究每支证券的人)的群体中,坚持格雷厄姆和多德传统的价值投资者仍然是少数。微观基本面投资者通常采用的方法是以一支股票或其他证券的当前价格作为出发点。这些投资者分析这支证券的历史,观察那些被认为会影响证券价格的经济因素变化是如何影响价格的,这些经济因素包括:收益、行业状况、新产品导入、生产技术进步、管理层改组、需求增长、财务杠杆变化、新厂房和设备投资、收购其他公司以及业务线的剥离,等等。有太多的因素需要考量。然后,他们在很大程度上基于公司和行业资料以及他们的一般常识,试图预测这个清单中的关键变量可能会发生哪些变化


大多数预测集中在公司收益上。证券价格包含了市场整体上对未来收益的预期。如果这些投资者发现他们对未来收益及其他重要变量的估算结果超过了市场的预期,那么他们就会买入证券。他们认为,当关于收益的新信息及其他情况公布的时候,他们的预测就会应验,而市场将会推动证券的价格上涨。他们已经根据对未来的超前预测在低位买入了证券,而他们想要在高位卖出。


尽管这个方法与价值投资一样都关注经济基本面和具体的证券,但它们之间有着很大的差异。首先,这个方法注重先前的及预测的价格变化,而不是价格相对于内在价值所处的水平。你可以把这种分析应用于10倍、20倍或者50倍预测市盈率的股票。价值投资者并不认为这些情况可以等量齐观。其次,这个方法不包含明确的安全边际,以保护投资免受市场先生反复无常行为的伤害,毕竟,谁都知道市场先生会使股价下跌来回应利好消息。所以,尽管格雷厄姆和多德式价值投资通常采用微观基本面投资者的方法,但并非所有的微观基本面投资者都是价值投资者。


只要认真谨慎地贯彻运用,这些价值投资方法中的每一个都能够带来成功的投资业绩。越来越多的统计研究表明,证券价格与成交量确实沿着一致的、可识别的模式发展(短期呈正相关性,长期则是均值回归)。成功的技术分析投资者不乏其人。宏观经济变量可以在某种程度上精确预测,并会以系统的、可识别的方式影响证券市场。成功的宏观基本面投资者也不乏其人。积极挖掘公司信息和行业资料、先于市场发现趋势的分析师,理论上(有时候实际上)应当能够取得高于平均的投资回报。


然而,重要的是记住证券交易是一个零和游戏。每个买家都对应着一个卖家,未来将会证明他们中的哪一个犯了错。事实上,考虑到所付出的努力和成本,如果大约70%的主动型职业投资者坚持简单地买入市场指数(所有可选股票的代表性样本)的低成本被动投资策略,那么他们的业绩将会更好。我们可以承认被动投资的有效性,而不必认可市场先生给出的证券价格为其基本面价值的最优评估这一观点。

(未完待续)



来源:泰唯信投资   泰唯信投资原创译文