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商品与债券“双牛” “做空商品、做多利率”套利

CTA基金网2019-12-01 09:26:47

在5月份商品价格指数与利率走势的背离缺口修复完成之后,6月份以来商品价格和利率再次背离,而与一季度“商品暴涨、利率徘徊”不同的是,6月份是“商品暴涨、利率下跌”的“商品与债券价格齐涨”的双牛格局。

   

对于这种现象,市场提出了两种完全不同的解读。

   

一种广泛被市场所接受的观点认为,在英国脱欧公投等风险事件的影响下,投资者的避险情绪广泛提升,带动了黄金和债券等避险资产价格上涨,同时人民币汇率贬值和资金外流的压力也增强了市场对央行再次降低法定存款准备金率的预期,两相驱动导致风险资产和避险资产上涨。

  

另一种解读思路则完全相反,认为商品价格上涨的基础在于一季度以来经济基本面的持续改善导致前期“供过于求”的状况发生了较大转变,商品价格由此获得了持续上涨的基础,同时在“供过于求”的矛盾化解过程中,信用债个券违约等事件也显著提升了市场对高等级信用债和利率债的需求,因而出现了商品价格和债券价格齐涨的局面。

   

以上两种解读均是基于2016年以来的经济特征做了“故事性”的经济解释。而若我们将历史周期拉长,从2004年以来,以南华工业品指数为代表的商品价格与我国关键期限国债到期收益率之间的走势共出现了两次较大周期的背离:一次是2005年中期至2006年中期;一次是2008年末至2009年末。2016年一季度以来商品价格和债券价格齐涨是经历了2013年大宗商品牛市周期终结后商品与利率走势长达三年协同后的再一次背离。从历史周期我们不难发现:若避险情绪和降准预期是导致“大类资产齐涨”的主要原因,那么2005年至2006年尚未爆发“次贷危机”,全球经济环境和我国经济环境尚处于良好的发展阶段,商品上涨和利率下行之间的关系作何解释?若经济基本面和商品供需关系改善是导致商品价格上涨和利率下行共存关系的主要原因,则2008年末发生“次贷危机”之后,全球主要央行宽松货币政策和释放流动性的行为明显是驱动大类资产齐涨的主要因素,供需关系在其时并非主要矛盾。

   

我们依然借鉴哈罗德·霍特林的“不可再生资源模型”来分析长周期内商品价格和利率之间的关系。霍特林的模型启示我们,由于买入并持有大宗商品需要付出持仓成本,持有大宗商品的名义收益率为负值,那么市场偏好大宗商品的目的就是期待从大宗商品的升值中获益,如此则扣除持有大宗商品的储藏成本之后,大宗商品的实际价格升值幅度必须等于真实利率的升值速度,由此一来,持有大宗商品的收益要来自于名义收益率曲线的陡峭化。从这一基本原理出发,我们可以发现大宗商品价格上涨的动力来自于两个方面:其一是大宗商品名义收益率曲线的陡峭化;其二是真实利率的陡峭化。当大宗商品名义收益率曲线的陡峭化程度大于真实利率的陡峭化程度时,大宗商品价格与利率走势之间的缺口才会不断扩大,结合当前商品与债券双牛的格局,就前一方面而言,大宗商品名义收益率曲线的陡峭化所应对的是事实与预期通胀的回升;就后一方面而言,真实利率陡峭化幅度平缓则又意味着名义收益率预期下行幅度较通胀预期的回升幅度更快,或者说债券市场通胀预期的回升幅度慢于大宗商品市场的通胀预期。

   

从商品市场和债券市场双牛所传递出来的信息看,与一季度一致,商品的远期利率曲线陡峭化程度远高于国债收益率远期走势,而与一季度不同的是,6月份以来商品远期利率曲线的陡峭化程度相对应的是债券名义收入率下行的特征。其背后所初步透露出来的是两个市场通货膨胀预期出现了较大偏差,这与2008年市场普遍预期货币政策持续宽松的市场环境并不完全相符。商品价格远期利率与国债长端利率之间的缺口能否再次如5月份一般出现显著修复取决于2008年至2009年普遍预期宽松货币政策的情形是否会发生,若货币政策放弃中性基调,则缺口或重复此前持续扩大的情形;若其他条件维持不变,两个市场通胀预期弥合修复,则缺口的修复或将再次带来“做空商品、做多利率”的大类资产套利机会。针对“做多利率”配置,由于做多利率所对应的是做空债券,而现券市场缺乏做空机制,因此我们建议可运用国债期货和长短久期可交割券之间的“类期权”关系进行配置——国债期货与其长久期可交割现券之间的基差可看作是“看涨期权”,与其短久期可交割现券之间的基差可看作是“看跌期权”,经过转化之后,“做多利率”可转化为“做多利率看涨期权”,其配置是“做多长久期可交割现券、做空国债期货”。

来源/作者:经济参考报 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋