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学会这些,你也能像证券分析师那样挖掘股票(上)笨鸟投资

查理部落2019-12-01 13:07:19



这是一本写给证券分析师的实用指导手册,在去年的某个时候,朋友的朋友向我极力推荐了这本书。书买了很久一直放在书架上,始终没有时间阅读。时值岁末年初,花了几天的时间完成了这本书的阅读,应该说书中有很多内容阐述了要想成为一名优秀的证券分析师,应该在哪些方面加强训练和提升:比如如何做好时间管理,如何学会高效率的沟通,如何搜集和整理信息,如何与各方人士进行访谈,需要熟练使用哪些统计分析工具和财务建模以及如何做出有吸引力的证券推荐等等。


虽然这些内容略显枯燥无趣,同时也许我们并没有打算成为一名职业的证券分析师,但书中仍有很多非常有价值的观点,在大家进行独立的证券研究时,能够带给我们很多有价值的启发和警示。


《证券分析师的最佳实践指南》这本书的作者是美国的詹姆斯 J .瓦伦丁,他是一名有着数十年经验的资深证券分析师,曾在摩根斯坦利、所罗门兄弟等大型知名投行任职。曾经连续10年被《机构投资者》杂志评为华尔街最佳分析师(前三名)。2006年,詹姆斯为其公司股票研究部门的1000名员工开发了一个全球性的培训项目,并根据他多年的证券分析经验,归纳和总结证券分析师的最佳实践指南。


在他看来,本书要表达的最关键的一点就是:如果想在证券投资中取得成功,需要关注我和市场观点存在分歧的地方。


定性分析


在进行公司业绩分析时,行业分析是非常重要的。他强调应该进行自上而下的分析,也即是在分析公司之前,应该先对公司所在的行业历史、现状及趋势进行整体性的分析,否则将可能无法把握行业大局,就像一个飞行员非常清楚自己的目的地,但是连天气状况都不查一下就直接跳进了驾驶舱一样。


在行业层面的分析包括:


(1)行业供给和需求分析:

通过行业供需分析,能够帮助我们找到引发行业估值改变的因素。分析阶段,最好搜集至少包含了两个经济周期的行业数据(如销售量、平均售价等),同时最好也要试着把那些已经破产的公司和退市的公司一并纳入行业数据的统计和分析之中。


(2)行业估值标准的历史分析:

除了行业供给与需求的分析之外,还需要在行业层面去关心如下的数据指标(收入、平均售价、EBIT、税前收入、净收入、自由现金流、股利、净资本支出、投资资本回报和净资产收益率)随着时间的推移的变化情况;同时对照相应的宏观经济数据(如国内生产总值、工业生产总值、零售总额),来确定它和行业财务指标之间的联系,找出周期性和长期性趋势之间的差异。


(3)行业股票与基准指数的历史分析:

回顾过去的市场数据,分析行业指数在哪些时期内,表现大幅超过或落后于市场基准指数的走势,并尝试区分行业业绩表现的原因是由于前瞻性估值乘数的改变而导致的,还是由收益以及现金流的变化而引起的。


(4)行业的产业链分析:

总结出行业内的公司提供某种服务或产品所需要的所有供应商和销售商,了解发生在上游和下游的事件是如何对一家公司产生影响的。



识别并监测影响股票的关键因素:


要找出定价不合理的股票,不必去了解公司的一切信息,而应该将精力集中在几个可以驱动股票的关键因素上。一个因素成为关键因素需满足如下标准:


(1)发生在你的投资期限内:

如果你希望投资周期为3-5年,那么一个因素可能在未来的20年后才会对公司产生深刻的影响,则这个因素不应该成为你重点关注的因素。


(2)有一个相关的催化驱动因素:

这个因素一旦触发则可能引起公司收益或现金流的重大变化(如EPS或每股现金流发生5%以上的变化),或者是回报的重大改变(ROIC或者ROE发生50个基点的变化),或是引发重大的公司收购、被收购、管理层发生重大变动等。


(3)公司股票的波动发生重大变化。

在识别影响公司发展的关键因素的重要性方面,作者举了联邦快运的例子:


2003年,联邦快运公司以24亿美金收购了金考公司(一家印刷和文件管理服务的连锁零售供应商),虽然之后其股票在当年年底下跌,然后这在投资者的投资年限中不太可能会影响到公司的收入水平或者利润水平。但是,其中真正的关键因素就是公司不断增长的核心业务利润率,这个关键因素最终使得联邦快运出其不意地在以后的一年、三年、五年期间的表现大幅超出标准普尔500指数及其竞争对手UPS。单独来看,公司在金考收购案上溢价过高,后来的资产减值也证明了这一点。但是与公司核心业务的增长所带来的业绩相比,这一点就变得有些微不足道了。



定量分析


透过数据发现骗局(节选):


(1)越是复杂的数据就越有可能含有欺骗性的信息;


(2)如果公司对未来的增长趋势预测总是与过去保持一致,无法降低他们对未来增长率的预测,就需要提高警惕,要记住“大树不会长的比天高”这句格言;


(3)每家公司都很擅长提供一些业绩低迷时期的信息,这样就能让管理层充分展望未来的美好前景。如果一家公司已连续五个季度保持双位数增长,那么就该考虑下,那其在六个季度之前是什么状况?


(4)在一家公司发布年报的时候,要仔细阅读,每家公司都倾向于用最积极的方式发布公司数据。对一些行业而言,可更加关注公司的现金流量表情况;


(5)由于通胀的存在,一家公司的收入和盈利每年都应该多少有一点增长。因此,如果一家公司宣称本季度收入再创记录或者过去五年均保持每股收益增长的时候,你要提高警惕,你应该考虑,与总的宏观经济通胀率或竞争对手相比,这家公司的收益增长率究竟有多少。



利用一些基本的统计分析的方法进行分析和预测:


在收集数据进行分析时,最好能尽可能多地收集到之前的数据,至少包含两个经济周期,并且尽可能使用最小的时间间隔。从而通过制作散点图(X轴为解释变量,Y轴为反应变量)找到两个变量之间的潜在关系(正相关的线性关系、正相关的曲线关系、负相关的线性关系、负相关的曲线关系)。通过这些数据按时间顺序排序,还可以看出长期走势,或者发现其中是否存在明显的季节性或周期性特征。



在面对下列的情形时,公司的管理团队可能会因为巨大的压力或诱惑,从而选择了更加激进的会计政策,当存在这些情况时,需要你特别提高警惕:


(1)结束高增长:

如果公司的股票估值乘数(比如市盈率)高得不正常,那就很有可能是由于过高的增长预期所致。在这样的情况下,管理层可能会使用错误的方法粉饰财务报表,从而维持较高的估值乘数。


(2)尚未出售的管理层股票:

通过公司IPO之后,管理层都会持有大批股票在一定期限内限售。他们就会有强烈的动机在股票全部售完之前隐藏所有公司负面消息。


(3)过多的基于股票的激励:

如果公司经理拥有一大份公司股票或股票期权,那么他们在维持这家公司股价上涨方面就更有动力。


(4)需要资本以求得生存或保持增长的势头:

对于没有多少债务的公司而言,看看这个公司是不是烧钱烧到要继续融资才能维持生存,或者在有着高增长的情况下,公司是否需要新增资本来维持其强劲的增长战略。可以通过检查公司的现金流量表,应该就可以看出这家公司是否有足够的现金来支持增长和公司内部其他开销。


(5)摘牌:

如果一家公司在生存线上挣扎,就可能会曲解其财务报表中的结果来维持股票价格和市直不要降低到最低值以下以避免被摘牌或者某指数中的公司被踢出该指数。



通过利润表寻找检疫旗信号:


如果盈利大幅增长的同时,收入却是持平或者有所缩水,就应该引起你的重视。因为这表明有可能是费用或非经营收入的增加导致了盈利的增长。高质量的盈利应该来自于收入的增长,因为这种形式的收益增长才更有可能持续、稳定。而仅仅通过削减成本或者出售资产无法保证收益保持长久性的增长。


还要看一看利润表和现金流之间的关系,计算出多个时期内经营过程产生的净利润与现金流的比率。如果这个比率不在1左右,则可能是因为新的会计准则造成,也可能是因为非现金交易(比如折旧、摊销会降低净收入,但不会使用现金),或者这本身就是一个检疫旗信号。如果这个比率超过1.5,说明超过一半的盈利都是来自于非现金或非经营项目,可能是一个夸大的盈利信号。如果这个比率低于0.5,则可能是由非现金或非经营项目在当前阶段的损失造成的。如果这个比率是负值,则可能显示了经营活动的净利润和现金流的不一致。


在细节方面,还需要看看以下这些在利润表中的检疫旗信号:


(1)夸大收入:

包括提前确认销售收入(比如在收到客户的订单时而不是产品运出时确认收入)和过高估计当期收入比例(适用于基于已完成工作的百分比确认收入的长期合同);


(2)低估费用:

把当前时期的费用推到未来时期,比如延迟或低估某项费用,从而高估当期盈利。包括销售成本的低估(在价格上涨时由后进先出法转换到先进先出法、使用后进先出法时过度使用存货)和费用的资本化以及在一个长得不合理的时期内摊销成本(比如任何形式的折旧或者摊销费用);


(3)特别费用:

因为管理层一般对特别费用存在较大的灵活性,通过调节此类费用,有助于盈利的管理。特别费用可能包括诸如重组、兼并收购、税收计价准备、存货减值准备和坏账损失准备等方面的费用;


(4)非运营收入:

比如资产出售;


(5)当一家公司突然大幅度降低税率或持续低于同业公司的税率时,你应该做一些调研和研究来确保你的远期税率不会太低。



通过资产负债表寻找检疫旗信号:


通过资产负债表中的每个单项科目在至少5年中占总资产的比例,寻找那些随着时间推移会有巨大变化的单项科目。包括以下几个层面的分析:


(1)不太可能产生价值的资产:

当商誉或递延所得资产超过公司总资产的10%时,可能就是一个检疫旗信号。


(2)可能产生较低价值的资产:

一个是应收账款,去寻找公司向客户收款放缓的证据,比如应收账款周转率的降低。另一个是存货,去寻找存货销售放缓的证据,比如存货周转率的降低。


(3)微弱的流动性:

如果公司的经营活动正在消耗公司的现金,或者它的经营效率正在恶化(比如资产周转率正在降低),就警告着我们这家公司的流动性可能存在一定问题。


(4)过高的杠杆率:

一个是负债股本比率,如果这个比率超过4,则表明公司有着高杠杆率和风险(银行、保险等金融行业不适用);另一个是利息保障倍数(息税前利润除以利息费用),如果这个比率低于2,则警告我们这家公司可能无法产生足够的利润来支付利息开支。



通过现金流量表寻找检疫旗信号:


经营性现金流应该是正值且保持不断增长,对于内生性发展的公司来说,这应该是现金的首要来源,而且需要充分的现金流来支持公司的增长和其他经营开支。除非一家公司是刚刚成立的,不然来自经营活动的净现金流为负值就会是一个检疫旗信号,因为这时公司核心业务活动使用的现金已高于其产生的现金的能力。


寻找经营性现金流被高估的证据,比如:


(1)延迟支付账单:

比如应付账款周转率的降低或支付天数的增加;


(2)推迟存货的购进:

比如存货/销货成本的降低;


(3)应收账款证券化:

出售应收账款可以让公司更快的回收现金,但是回收现金的总量肯定会减少,因为他们需要使用有折扣的价格去出售;


(4)出售可交易的证券:

公司可以按需进行证券交易,从而来推动经营活动现金流的变化。


用于投资的现金流和每年的变化情况可以揭示公司为了日后的增长所进行的在投资。需要跟踪一段时间内资本支出的变化,可以用资本开支除以折旧,如果这各比率在1.2到1.5之间,意味着公司正在新增投资以实现增长。接近1或者小于1则警告我们这家公司的支出可能不足以维持当前的运营能力(银行、保险等行业折旧有限,所以并不适用)。



其他的检疫旗信号:


(1)更换审计师;


(2)外部审计师提供了负面的审计观点;


(3)公司管理层的高离职率;


(4)较弱的公司治理(董事会成员应该包括一定的外部人士,从而可以独立于公司管理层;同时董事会成员数量应该控制在6人以上15人以下);


(5)公司无法提供大型投资项目的目标或预期的回报率;


(6)公司日常开支在部门间的分配发生变化(可能只是想暗示某个正在挣扎的部门已经扭亏为盈,但这其实只是表面现象,因为成本只是被转移到了其他部门而已);


(7)财报公布结果远远晚于竞争对手(虽然有可能代表他们崇尚完美,但同时也可能显示了管理层对这些信息的掌握不够充分)。



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