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中泰食品饮料 【双汇发展_调研报告】预期差仍存的绝对收益确品种,重申买入

超哥看食品2020-07-29 16:54:15


来源:中泰食品饮料;日期:2016年9月5日



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平凡之路,携手同行

2016年,近300篇报告和30篇深度报告、超百次公司和终端调研见证团队成员辛勤的付出;深入草根领先发现白酒行业复苏,年初至今坚定推荐茅台,率先挖掘并准确把握住老窖、沱牌等投资机会,发出白酒板块最强音;伊利、双汇股价最底部准确把握市场预期差,独家挖掘金禾实业、广泽股份等弹性品种!投研这条平凡之路,我们笃定坚守!去年擦肩而过,今年卷土再来,新财富恳请支持中泰食品饮料胡彦超团队第一!


资要点

近期我们草根调研了公司及有关渠道,作为全市场最为坚定和持续推荐双汇的卖方团队,继续坚定看千亿,我们之前明确指出的估值修复因素逐一兑现,下半年公司有望量利双收,业绩确定性强,目前仍为食品饮料板块中预期差最大和严重价值洼地品种,重申推荐(后附公司最新调研纪要)!


短期看下半年业绩确定性,公司量利有望再超预期,同时关注生鲜电商开启带来估值催化。(1)Q2是公司全年业绩增速低点,市场线性外推整体预期仍然不高。草根调研显示三季度旺季公司肉制品销量有望再超预期,预计达到两位数增长,吨利水平下半年可能低于一季度高点,但同比仍有望提升(猪价进入下行周期,包材成本继续下降、劳效继续提高,部分产品提价和促销折扣减少)。屠宰业务下半年量利双收,7、8月份已超额完成计划,头均盈利有望逐步回升到50元左右,带来业绩弹性,同时公司关联交易大幅增加,下半进口猪肉预计超过20万吨,也将带来业绩贡献。总体来看,肉制品大盘稳增(10%以上)+屠宰的超预期弹性(20%以上)保证全年净利润两位数增长,业绩确定性强,目前市场预期差仍然明显。(2)下半年公司生鲜电商项目将正式开启,值得密切关注,生鲜电商是公司未来三大战略之一,经过长期探索公司已经想清楚盈利模式,未来将充分发挥出双汇现有网络布局优势,盘活冷链物流资产,可能带来估值催化。量利有望超预期叠加生鲜电商和深港通催化,公司估值修复到20倍可期。


长期看行业竞争格局持续优化,保证双汇试错空间,目前公司大方向明确、转型拐点已到。我们一直强调双汇的竞争格局在所有子行业中是最优的,且这种优势在持续加强,雨润逐渐式微、金锣问题频出,强大的竞争优势保证了双汇的试错空间,但目前公司的大方向已然明确——西式低温化,中式工业化、休闲零食化和餐饮食材化,尤其是对于中式产品进行区域细分的策略,我们认为是很超预期的一点,在重新以销售为导向后,公司的战略转型逐步进入正轨。而肉类的市场容量和天花板远大于其他子行业,且双汇有望从单一的猪肉逐渐向鸡肉、牛肉和大食品拓展,同时双汇的低温转型拐点实际上也已经到来(上半年纯低温产品增速非常高),持续看好公司转型进程和长期发展空间。


高分红可持续、绝佳类债券品种,母公司管理层大幅增持彰显对未来前景坚定看好。(1)无风险收益率下行,高股息类债券品种受青睐,双汇是全市场难得的同时拥有绝对收益和高股息率的品种,相当于票面价格无下跌风险且能获得确定高收益的类债券品种(目前10年期国债收益率仅为2.6%)——公司拥有稳定而充沛的现金流,基于母公司还债需要及未来没有大规模资本开支,有望持续进行大比例分红,首次中报大比例分红29亿,分红率超过100%,全年预计分红可达50亿元,市值到1000亿股息率还有5%。(2)8月25日作为控股股东之一的鼎晖配售万洲国际8.8亿股,价格为5.95港元/股,对于已经投资双汇逾十年的鼎晖来说这是正常的退出需求,其中万洲管理层受让2.92亿股,持股比例进一步提升至36.01%,我们认为管理层这个价位大比例增持彰显出其对公司发展前景的强烈看好。


目标价30元,坚定迈向千亿市值,重申“买入”评级。预计公司2016-18年实现收入559、621、689亿元,同比增长25.08%、11.14%、11.03%,实现EPS为1.48、1.68、1.87元,同比增长15.09%、13.44%、11.21%。目前公司估值水平对应2016年不到17倍PE(扣除上半年29亿分红后仅为16倍),仍为食品饮料中最低,坚定看20倍,千亿市值可期,目标价30.0元,30%绝对收益空间,重申“买入”评级。

附股东大会交流纪要(20160902)

1、肉制品的重磅单品,这两年不是太多,这一块的规划是怎么样的?

A:关于结构的调整,市场对我们不太满意。之前的产品比如泡面拍档开发的很成功,2010年开发出来第一年1.7万吨。第二年3万吨,然后达到5万吨、7万吨,玉米热狗肠也是类似。2015年开发了5批新产品,2个半月一批,我们研究包装、研究配料、研究市场,但15年开发的产品现在看,沉淀下来的产品不多,以前开发站在厂商的角度,现在应该站在市场角度,我们也总结教训,非常系列失败的原因最多,吸取了很多的经验。今年6月份,成立了八大研发中心,针对不同区域的口味特色,同时营销中心也成立了,有新产品推进部,加大郑州美式和上海西式产品的推广。


今年上半年新推出的蒜味肠非常不错,达到3000-5000吨,是竞争性的产品,有蒜味、蒜蓉和蒜香,其中蒜味卖得最好,尽管上量很不错,但吨价17000多一点一吨,不是引领方向的高档产品。要大力度推进的,还是美式等高端产品,美式目前15个规格、3个产品,每个产品都只有一个味道,现在正在考虑增加味道、丰富花色。凡是市场反映有需求的,及时的改进,现在反映包装没问题,产品本身更没问题,在品种方面做进一步的调整。上海的西式产品,也在逐步的上量。未来中式产品工业化大生产,什么产品都要有,系列化的产品,因为排档性的消费已经过去了,要做成不同风味的,肉脯、肉干都会有,光休闲要做3个系列。中式菜肴差别很大,全国的做法不一样。


对于现有的产品不能放松,稳高温,上低温,高温保持这个量,增加一些花色,丰富这些品种,利用现有的资源进行改造,比如王中王可以有无添加概念,没有淀粉和添加剂,新产品也要系列化,不仅西式,还有未来中式,因为市场都细分化,消费群体细分化,不同地区不一样。系列化开发,围绕着终端需求,和市场结合,与大的市场调研机构合作,前期和后期调研,精准开发,总结我们2015年的教训,新品开发的速度进一步的加快。


众口难调,双汇的技术中心,200多人,全国各地八大技术中心。产品结构就是我们技术的责任,我经常去国外,国内市场也都去看,我们应该怎么去调整,应该做哪些工作,上午就组织讨论了新产品,做了两批,分别51个、41个,进行内部筛选,有些替代性的不行,评价新产品在于能上量,能规模化、工业化生产,总共通过了35个产品,有些具备条件的9月份组织上市,不具备生产条件的,进一步准备,上市的新品9月、10月见效果,加上我们美式和西式,以及我们休闲产品的上市。重点在于产品的味道,首先味道做好,接着好的包装,最后市场也认可,产品上量才算数,这就是评价标准。


2、屠宰集中度还不是很高,究竟能不能向美国一样的水平,多久能达到,通过什么样的路径?

A:今年国内屠宰业的情况,上半年达到历史最高价21块多,除双汇以外,第二名、第三名同比下滑分别都超过30%、40%,中小企业很多关门改行。双汇同比增长20%以上,对手下滑20%以上,双汇屠宰的市场占比是快速上升的。由于环保压力、食品安全,大批中小企业陆续退出,未来集中度提高是肯定的,我们的目标是十三五达到3000万头,今年的实际屠宰量按说会很高,但有一部分消化库存,去年不高的时候入的库,今年高的时候卖掉。我们很有信心完成屠宰量翻一番的目标,但中国的出栏不会增高太多。


3、怎么看待上游养殖比如温氏集中度在快速提升的趋势?

A:这对国家,对老百姓,对屠宰企业都是好事,也有利于我们的成本控制,比如检验成本。散户买仔猪,16块钱,成本也更高。散养户不利于我们成本控制,压栏现象严重,大型压个几天就很多了,因为后面小猪不断,散养户压1个月、2个月、3个月的都有,规模猪场的养殖效率也更高,利于我们和大型猪场战略合作,品种肉的质量好一些,利于屠宰业集中度的提高,我们借着这一轮快速提高屠宰业的集中度。


万总补充:关于肉制品大体上4个方向,(1)稳高温,上低温。高温当前一定要稳住,整个占比还有70%的量,高温是贡献比较大的产品,高温产品目前发展的势头没有历史上的风光了,不过还是可以的,只要把结构做好,增长不大,力求保证1位数的增长,高温一定要稳住。


(2)一定大力发展西式和美式产品。这是西方国家几百年发展来的,无论从健康、口感、味道都是非常好的,对于年轻一代,西式产品和低温产品越来越被接受,新上的郑州、上海工厂,尤其是郑州,增长幅度不小。


(3)中式产品的工业化大生产,改变小作坊的局面。中式是中国人喜欢吃的,但都是小作坊,找工业化的很难找,随着肉类工业的发展,随着我们实力的增强,把中式工业化大生产做好,中式更适合我们中国人的销售,包括家庭和餐饮的食材。技术中心扩大,包括香港都有,更接近地方的产品,做好传统产品的工业化大生产。


(4)休闲产品更加休闲,更加方便。高温很多上都是偏休闲的,十三五末的目标是高温和低温各占50%。


屠宰业大大家很关注,对此我们很有信心,目前是历史上发展最快的。除了新疆、西藏,我们可以做到朝发夕至,工业布局已经布局好了。一天可以达到6万头,双班12万,现在单班还不满,下一步逐渐扩大,不需要增加产能,屠宰业上规模很方便了。十三五末3000万头,用点劲,还会再多一些,即使这样在中国的占比还不算大,3000万头也就是5%,和美国的20%-30%相比还是差距很大的,所以屠宰业的潜力还是很大的,但中国的屠宰业很多麻烦,不好处理,不是一个完全市场化的市场。但就这样的状态,一年达到3000万头以上,接近4000万头,接近美国Smithfield的规模,研究过很多次了,是有依据的,我们很有信心。


总体上,进行合适的产业化,万洲国,控制养殖业,适度发展屠宰业,大力发展肉制品。中国双汇,继续做大屠宰业的发展,十三五末达到3000,大力发展深加工品牌化,适度扩大品类,从猪向牛、鸡,向大食品、大健康发展。我们的鸡屠宰,5000万只的体量,今年将满负荷,前两年养鸡没有上,现在基本上满负荷,从养到宰全产业链。


养殖业的波动性是很大的,希望我们稳定赚钱,养殖让牧原、温氏来做,让合作社,让专业的人来做。我们想来想去都不如农民。我们生猪一直在20-30万头,对于分析研究养殖业的状况,分析制定政策很有帮助,未来可能适度扩大,但要看条件。屠宰业继续扩大,肉制品大力发展,不仅做深加工的猪肉、鸡肉、牛肉,甚至食品、大健康的,未来都会去做。


4、生鲜大电商的落地情况?

A:觉得一定要做,研究的时间很长了。前期没有想清楚,电商经过这几年的学习,现在基本上搞清楚了这个平台怎么做。自己做哪些事,怎么做好,现在研究的可行了,现在电商的结构等设计工作也可以了,开了好几次会了,现在到了这个程度。


现在加快步伐,招主要的管理层和一把手、总经理,大家有好的也可以给我们推荐。招高水平的人,做成一个全国大的生鲜电商,我们有这个条件。我们的工业布局、物流的条件,全国销售网络的布局也都有了。全国的经销商、终端网点接近百万个,生肉+熟肉,一天在1万吨以上。市场网络,物流,冷链网都已经好了。


我们本身还有一个软件公司,几次讨论都说没问题,20年了,这一班人在北京。我们干这个电商,把肉蛋奶菜粮都做,当然以肉为主,把国内名牌、国外名牌都引进,不做杂牌子,自己能做大就先做多大。今年把这个项目落地,不会太久。


5、非常系列失败的原因是什么,美式推广达到目标了吗?

A:我们一直在总结,包装非常新颖,和以前很不一样,坚果和肉制品的结合,名称也非常不一样,年轻女孩子非常喜欢,不像肉制品的包装,像化妆品(实际上也导致很多人不知道那是火腿肠,推广的时候必须介绍才知道,不是透明包装),走出了火腿肠老的模式,但这个产品运行一段时间,因为非常看好,经销商纷纷进货,量上去的很快。但应该逐步去推,一个地方做好了再去推另一个,一下进货太多,另外产品本身也不行,味道不行,比如酸萌萌,我们不能做的太酸,但消费者反映说不够酸,爽口是爽口,但偏辣,而且产品储存过程中会发生味道的变化。肉制品就做肉制品,很充分的验证,是个技术问题,体系不一样了,和肉进行结合,最后的失败是产品本身。而且推得速度快,一个月能卖到2000-3000吨,现在彻底失败,产品定价非常高,一吨定的赚3000-5000块,价位也不太实在。


做肉制品的,价格是很透明的,应该一个区域一个区域的去攻破,去调研。而且要是性价比好的产品,总结下来产品买的好的,不但味道好,性价比一定也要好,每一个环节的利益都要好。我们现在还是通过经销商,不像B2C,相对的速度还是慢,我们有收集市场反馈的责任,但链条比较长,我们是比较欠缺的,也一直在改进,网上征集消费者,下去和经销商沟通,没有直接通过电商的快。

 

我们美式真正的推广是3月份,现在正好半年的时间,3个产品,15个规格,火腿表现最优秀,其次是培根,最后是香肠。整体反应是比较好的,现在一个月400吨的量。做了充分的市场调研,价格相当,又是美式的工艺和原料,价格定位很准确,和市场接轨,包装和Smithfield联合做的,产品堆头比较整齐。但规格不太丰富,口味太单一,逐渐上量,和老板要求600-700吨的量还有差距。未来进入餐饮环节,高端酒店,现在AB商超已经都进去了,终端渠道都进去了,未来主要向食材上去转化。因为需要加热,不方便,国内没有餐饮配套,健康生活理念在渗透,早餐吃好,午餐吃饱,晚餐吃少。但没有吃的场所,所以肉制品做到当前,可发展的空间很大。现在产品是产品,餐桌是餐桌,没有连接起来,怎么让消费者更方便的消费,如果能做好就不是4000吨、5000吨的量,而是4万吨,5万吨。


6、下半年吨利情况和鸡价的影响?对于猪价的判断?

A:下半年综合考虑,吨均盈利水平比一季度略低一些,比二季度略高一些,利润是企业最终成果的表现,判断的依据几个方面,下半年猪肉的成本稳中有降,第二个鸡肉的成本稳中略升,现在看也是这样的,4、5、6月份鸡肉价格上升,但6、7月份鸡肉价格小幅的回调。其他辅助材料的成本保持较低价位。第四个,肉制品规模明显上升,摊薄加工费用。第五个,6、7月份对部分肉制品价格适当的调整,适当增加下半年毛利率水平。第六个,新产品也会有比较大的毛利贡献。


我们有自己专门的2277个信息采集点,对猪价进行跟踪和判断,从9月份开始供大于求,9月份生猪供应量比8月份提高13%。而需求量根据历史数据提高10%左右,12月份猪价跌到16块钱,行业内达成了共识。


7、目前屠宰的开工率情况,随着猪价的下降,头均的利润能达到多少?与地方性品牌的竞争和冷鲜肉的消费趋势?

A:老工厂开工率比较高,最近几年新开的几个大厂没有那么高,和80%以上的要求还是有些差距。下半年进入旺季,新一轮猪周期的拐点,头均利润将有明显的上升。按目前的7、8月份情况,以及未来9、10月份的情况,头均比上半年会有明显的提升。


对于屠宰来说,地方性品牌不明显,主要是概念性的,绿色、生态的。但只是赚很少一部分钱,不可能大规模发展。只有区域性地方保护品牌,是不合法的,随着法治的建设,肯定会打破,被我们占有。只和法治治国有关,和地方性品牌无关,我们相比更安全,他们什么猪都买成本低一些。比如广西,不让别人进去,价格抬的很高。不过这两年,明显的地方性保护不是很多了,地方性保护打破是一个加速的过程。


和地方性品牌我们都是竞争关系,第一靠时间,需要一定的时间,第二靠法律,第三个提高自身竞争力,我们3000部自有冷藏车,2000部外部冷藏车,6条铁路专线。热鲜肉,私屠滥宰迟早退出,以后通过法律,现在我们的法务越来越强了


我对冷鲜肉有信心,第一条就是我们干的,当时董事会跟我拍桌子,冷鲜肉是能确保质量的,微生物的繁殖调节没有了,中国已经几百条冷鲜肉生产线了,是很快的发展了,只是部分地区的老百姓观念还没有转变过来。工厂的建设是一个缓慢的过程,我关注的是双汇的冷鲜肉占比,芜湖刚传来非常振奋的人心,地方保护不让我们进,但当地老百姓把他们围了,让我们进。之前南方不认可,但毕竟少数,不认可的是小城市和农村,大的城市都很认可。热鲜肉早上卖到12点就不行了,微生物4个小时繁殖,冷鲜肉一天都不变化。目前信息的传播的越来越快,十三五、十四五双汇的速度是会超过行业速度的。


8、数据显示现代渠道6、7月份环比改善明显?下半年吨价情况,还会下滑吗?上半年其他业务增长较快,主要是什么?

A:商超渠道6、7月份销量回升,主要是季节因素,学生放假集中到商超,另外6、7月份天气热,都集中度到商超,增加了无意识购物行为,同时我们加大商超渠道营销活动,季节性产品做了活动,所以同比增加。

 

整个上半年八大渠道,都是在上升的,7、8月份比上半年增加,8月份是一个旺季,今年9月15号中秋节比较早,中秋备货放在8月份, 8月份销量同比上升的,全渠道都是上升的。

 

上半年单价有所下降,实际上产品价格没有下调,下半年不会下降,有些产品反而小幅上调。虽然竞争激烈,经济环境不好,但促销力度不会加大,不会有大的下降。我说的是产品定价,折扣是财务方面的事情。肉制品销量,三季度高于二季度,下半年肉制品终端部分产品的销价已经提高了一些,1个月超过1000万以上,折扣的力度不会进一步加大,上半年加大折扣力度,下半年减弱和消除,下半年价格略有上升。

 

其他业务分部,上半年收入增长35%,毛利率提升8.2个百分点,利润增加了1.7个亿。包含四个方面,第一个是生猪养殖,量没有太大的变化,但利润大幅增加。第二个是养鸡和屠宰,今年5、6月份满负荷,去年比较小。而且去年养鸡比较差,价格比较低,加上规模小,亏钱的,这几个月实现了较好的盈利。第三个是配套产业,对外销售的包装材料,对外销售的骨汤等。配套业务方面制定了高增长的规划和高激励。收入增长预计达到30%以上,利润达到50%以上,增长速度超过整体。第四个是我们总部的费用、股权激励,按照万洲统一制定,费用也有所下降。基于这四个变化,其他业务分部实现高增长。

 

9、下半年屠宰量利的考虑?

A:下半年屠宰利润为什么会增长,猪价持续下降,对屠宰业的盈利是一个支撑,旺季到来,降低头均费用,每一分钱都是利润。另外,进行价格管理,更大的价差,猪价下降的过程中,全国是不同步的,双汇的优势是从北方到南方都有厂,强大的物流体系,低猪价调到高猪价地区,获得区域价差,这是很可观的,全国少数能做到。上半年猪价高消费受到抑制,投入较大的市场费用,下半年会压缩,也是利润。而且规模效益增加,下半年量大,以上都是增加利润的理由和措施。

 

刚刚过去的7、8月份是个印证,实现了我们的目标,量利双收。上半年没有达到我们的预期,保全年的计划,争取完成,把握下半年猪价拐点。

 

10、包材成本的变化?

A:肉制品包材的成本占到总体成本的10%多一点,今年总体肉制品包材成本和去年相比出现明显的下降,两个方面,一个是化工包装事业部,树脂材料的价格下降,第二个是直接的胶原蛋白、肠衣也叫包装,也下降了。预计下半年包材成本下降会延续。

 

11、进口肉成本情况?定价机制是怎样的?

A:量同比增长了1倍,全年预计也是这个增长。进口肉有效降低肉制品的成本,上半年陆续增加了进口肉的使用,下半年继续增加。

 

定价机制是美国人定的,不是我们定的,我们买的时候,也是根据招标定的,定价机制是公开透明的,维护双方的利益。现在中国猪价是美国的2.5倍到3倍,美国猪价还在往下降

 

12、关于全球贸易的规划?

A:当时花了这么多钱收购Smithfield,当时的杠杆2.5倍,现在降到了0.4倍。收购就是搞全球的贸易,美国的资源丰富便宜,中国的市场大,整合好是有潜力的,时间证明我们是对的。


下一步全球贸易继续做好,香港专门成立了全球贸易公司,中国双汇专门的外贸部门,销售美国包括欧洲的都要做,全球贸易也为下一步的电商发展提供材料、名牌产品。


13年9月收购,14年进口7万吨,15年进口16万吨,今年计划进口32万吨,可以实现,明年做到50万吨。香港总公司,信息发达,融资的成本低,贸易人才比较多,全球的贸易会继续做大,为中国双汇发展提供更好的资源。


13、去年下半年毛利率上升的比较多?

A:毛利率比二季度高,比一季度低。去年下半年毛利率很高,今年上半年与去年下半年相比,毛利变化不是很大


去年下半年总体上猪价处于稍高的水平,没有今年上半年高。去年下半年鸡肉价格是比较低的,今年上半年,但对进口猪肉的使用量也上升了,对冲掉了一部分。今年上半年鸡肉的价格与去年下半年比是略高的。今年上半年有不利的因素,也有有利的因素。主要体现到今年,包材和的价格下降。鸡肉,有库存的消化,影响不大,上半年。


14、屠宰头均利润可以承受的水平?

A:两个大的,上半年屠宰量下滑32%、46%,而且都是亏损的,我们上半年的策略是非常有效的,我们尝到了甜头。利润老板要求比较高,上半年没有完成,7、8月份都是超出计划的,比着上半年是增长的,但和高点比还是低一些的,太高是不利于上量的,70、80、100很高是不可能的。30-50元的目标水平,完成全年盈利的目标,能达到这个范围


15、肉制品高低温的量很大,目前前十大单品规模?

A:今年上半年十大产品,王中王、润口等。最大的一月2.5-3万吨,王中王。7千-1万吨,5个单品。2000吨以上的,4个单品。十大单品上半年量都是上升的,只有两个单品下降,我们操作的原因和市场原因。


16、未来几年资本开支的情况?分红会不会延续?

A:未来资本开支不是太大,产能布局基本完成了,下一步没有重要的收购兼并,一般没有太大的开支,所以我们分红的政策会延续。看投资者,需要高分配就高分配,需要我们投资就投资。98年上市融资9个亿,已经分了180多个亿了。 


17、关于牛肉布局的想法?

A:适度的产业化的发展,鸡肉产业发展已经开始了,第一个5千万,下一个一个亿,至于什么时候上,选择合适的时间,由单一的猪肉向牛肉、鸡肉等发展。但牛肉,中国还不具备条件,需要境外,要做的话就是进口肉,另外,我们也会向大食品,超出肉类的范畴,这就是我们今后双汇发展的思路。


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