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国际知识产权证券化案例解析2——RoyaltyPharma公司案例解析

WENWEI交易2019-04-01 21:30:50


  一、融资动机


  RoyaltyPharma公司自1996年以来一直从事购买药品专利许可收益权的业务。其业务对象涉及发明人、高校、制药公司和生物科技公司。其业务范围主要包括两个方面:收购许可费收益权和为收购活动筹款。因此其融资动机源于其明确的业务目的。


  二、基本情况


  耶鲁大学专利许可费收益权证券化交易结束后,RoyaltyPharma公司又于2003年夏季进行了另一起专利许可费收益权证券化交易。为了此次证券化交易,RoyaltyPharma公司专门成立了一家特殊目的信托机构RoyaltyPharmaFinanceTrust(RPFT),并将13种药品的许可使用费收益权转移至RPFT,以此为基础发行了2.25亿美元的循环融资债券,该债券预期久期为7年,法定久期为9年。瑞士信贷第一波士顿公司参与设计了此次证券化交易。2004年1月,RoyaltyPharma公司又以2.63美元购买了MemorialSloanKetteringCancerCenter(MSKCC)所拥有的Neupogen/Neulasta的另一部分许可使用费收益权并将其转移至RPFT。同时,按照协议的要求,MSKCC向Roy-altyPharma公司投资700万美元。


RPFT(SPV)的法律结构图


  三、SPV的法律结构


  如图所示,此次证券化交易采用的信托结构是一种双层结构,但是与典型的双层结构不同的是,该信托结构又多了一层资产卖回的设计。RoyaltyPharma将许可费收益权垂直出售给自己的一家离岸全资子机构,这家离岸机构将收益权水平出售给无关联第三方爱尔兰信托(IrishTrust)。按照典型的双层结构,应该由爱尔兰信托发行证券。但是,爱尔兰信托没有发行证券,而是随即将收益权卖回给本次证券化的主体机构RPFT,由RPFT发行证券。通过一系列的收益权出售过程,收益权资产实现了有效的风险隔离,发起人RoyaltyPharma也成功达到了表外融资的目的。


  四、基础资产的选择和资产池的组建


  在吸取了上次证券化交易失败的经验教训之后,RoyaltyPharma公司在这次证券化安排中选取了13种药品专利组建基础资产池,通过资产的多样化来降低和分散风险。在选择药品专利时,RoyaltyPharma公司制定了以下几条标准:(1)选择实力雄厚的大药品公司;(2)瞄准生物制药。原因有二:一是生物制药在治疗特定疾病时疗效较佳,二是生物制药难以研制和生产,会给试图进入这一领域的竞争者制造更多的障碍。例如,本次交易中所选取的一种药品Neupogen/Neulasta就是经过基因技术处理自然产生的蛋白质。如果不侵犯MemorialSloanKettering所拥有的此种药品的专利,竞争者很难研制出相同功效的药品。因此,生物制药的风险性相对较低;(3)选择具有广阔市场前景的药品。例如,本次证券化所选取的另一个药品Rituxan,作为一种治疗癌症的药品,它主要适用于非霍奇金式淋巴瘤患者。而据美国癌症协会估计,证券化当年非霍奇金式淋巴瘤患者达53370人之多;(4)选择具有强势市场地位的药品。RoyaltyPharma选择的药品要么占据市场份额的前二位,要么就是治疗某种病症的唯一药品。另外,RoyaltyPharma在进行基础资产的选择时,对其感兴趣的药品专利进行了广泛而深入的实质调查,放弃了那些有效性不明确或存在悬而未决法律问题的药品专利。


  五、基础资产池的现金流


  13种药品中当时仅有9种已经产生使用费收入,其余4种还处于FDA审批的后期阶段。已经创造收益的9种专利药品在市场上的销售时间平均达到5年之久。在2002年全年中,这9种专利药品创造了约44亿美元的销售额,而RoyaltyPharma也收到了约4900万美元的许可使用费收入或有支付收入。像许可使用费一样,这种或有支付权可以让合同的持有者获得与合同标的药品销售额相挂钩的收入。专利资产池中的大部分专利药品都是以治疗威胁人类生命的疾病为目的的生物制药。最初的9种专利药品在其各自市场中占据首位或次位的市场份额。而剩余的4种专利药品在通过FDA的审批后也将有可观的预期收入。因此,基础资产池的未来现金流量将会达到比较高的水平。13种药品专利的有效期将分别于2005年至2015年之间截止,从而可以使基础资产池的未来现金流具有在时间分布上的连续性和平稳性。药品专利的被许可使用人是一系列资信水平达到投资级别的公司,这些公司之间的关联性不大,从而可以有效降低和分散被许可使用人的违约风险。在对基础资产池的未来现金流进行预测时,标准普尔在采用结构金融未来流标准的同时应用公司分析法,针对以下几个方面集中进行研究:(1)行业基本情况;(2)商业运作情况;(3)发展前景;(4)法律结构。标准普尔详细收集了当前的患者人数、药品的渗透率、额定生长率、额定消亡率、当前剂量水平、预期剂量水平、当前的每剂成本、预期的每剂成本等数据资料。随后,标准普尔将这些数据和风险因素参数输入评级模型得出某种药品的未来许可使用费数据。将未来的收入数据进行贴现即得到单个收益权资产的净现值。将各个净现值加总再以一系列结构增强措施进行束缚压缩,最终得到基础资产池的可融资数额。


  六、信用增级和评级


  标准普尔对RPFT所发行的2.25亿美元循环融资债券的的评级为AAA,穆迪为Aaa,其主要依据是MBIA所提供的保险。根据保险协议,MBIA保证债券利息的及时支付和债券本金于法定到期日前的最终偿付。不过,评级时评级机构也考虑了以下因素:(1)许可使用费收入的历史表现和预期影响因素;(2)专利药品在商业运用中的多样化;(3)被许可人的资信状况;(4)服务商的经验;(5)证券化交易的结构特征。评级机构也认为以下因素在评级时起到了积极的作用:(1)专利药品的畅销;(2)专利药品的多样化;(3)交易框架的结构性增强措施;(4)证券化交易法律框架的完备性。当然,标准普尔也对证券化交易的现金流状况进行了严格的压力测试,测试时考虑的主要风险有:(1)新产品或改良替代产品的出现;(2)产品销量的下降;(3)产品陈旧;(4)FDA撤销药品专利批准;(5)医疗补偿政策的变化。另外,标准普尔在评级过程中还运用了待履行合同分析法。此次证券化的对象是药品专利许可使用费收益权,这些收益权由药品专利许可使用合同支撑,而这些合同在本质上属于待履行合同,因此可以参照美国破产法第365章节的特殊规定进行处理。美国破产法第365章节(不适用于商标许可)规定,在许可人拒绝提供专利或版权许可情况下,只要被许可人继续履行许可使用合同中所规定的义务,则被许可人可以保留许可证所赋予的权利并且可以继续使用该项版权或专利。基于上述规定,标准普尔在分析了此次证券化所选择的生物药品的市场前景后认为,此药品将会在未来的商业应用中获得巨大成功,从而会给予被许可人继续实施许可的动力,因此,即使将来许可人破产并撤销许可合同,被许可人还将会继续履行许可合同中的义务,证券化交易也将不会受到影响。


  七、债券的偿付结构


  此次证券化所发行债券是按季度偿还的,偿付结构属于循环型支付结构,其中前三年为循环期。在循环期中,RPFT可以继续购买新的许可使用费收益权以维持资产池的价值水平或扩大融资规模。2004年1月,Neupogen/Neulasta药品的另一部分许可使用费收益权被新增至RPFT,其价值为2.63美元。此次证券化所发行债券的本金偿还采用的是控制偿还法,即在本金偿还期内按季度偿还等额的本金数额,至债券到期日,本金被全部偿还。


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