洛阳证券公司联盟

国际知识产权证券化案例解析——耶鲁大学案例解析

WENWEI交易2020-01-14 14:48:56

耶鲁大学


  一、融资动机


  耶鲁大学为完成校内一批基础设施建设急需要资金。当时耶鲁大学已经成功开发了抗艾滋病新药Zerit并将其获得的药品专利许可给了必治妥公司(Bristo-lMyersSqibb)。如果按照许可使用合同的支付惯例,许可人获得全部许可费收入需要漫长的时间,在急需资金的情况下,耶鲁大学遂将其药品专利的许可使用费收益权卖给了Roya-ltyPharma公司。耶鲁大学的另一层考虑是分散风险。通过对Zerit专利进行许可,耶鲁大学每年可以获得近1000万美元的许可使用费收入,但这些收入仅来源于单种产品Zerit。Zerit专利是一种总价值约为1.1亿美元的资产,但这种资产没有流动性,因此具有很大风险。耶鲁大学当然不想把鸡蛋全放在一个篮子里,因此将许可使用费收益权予以出售的选择是谨慎的,这样就可以避免将过多的价值依附于单种流动性资产上面。


  二、基本情况


  RoyaltyPharma公司于2000年7月专门成立了一家远离破产风险的特殊目的机构BioPharmaRoyalty信托,并将许可使用费收益权以真实销售的方式转让给了该信托。BioPharmaRoyalty信托随后对该专利许可使用费收益的70%进行证券化处理,发行了7915万美元的浮动利率债券和2790万美元的股票并向耶鲁大学支付了1亿美元的对价。所发行的债券和股票以耶鲁大学专利许可使用费收益的70%作为担保。


  三、信用增级和评级


  标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据,对其未来收入情况进行了测算,并在此基础上进行压力测试。压力测试中假设的情况有:(1)医学研究上的突破带来新药物的发明从而导致Zerit的市场占有份额下降;(2)药物目标使用者人数的下降;(3)价格波动。除了超额抵押外,BioPharmaRoyalty信托还对证券化交易进行了优先次级债券的内部增级,将所发行的债券分成两部分:5715万美元的高级债券和2200万美元的次级债券。Bristo-lMyersSquibb公司和耶鲁大学AAA0的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到了很大的作用。其中,5715万美元的优先债券被评为A0,其偿债覆盖系数为1.6。2200万美元的次级债券虽然其偿债覆盖系数只有1.3,但得了AA-0的投资级别,原因是CerterRe的一个下属保险公司ZCSpecialty保险公司以第三人身份提供了市值为2116万美元的股权担保。该证券化交易还有一个信用增强条件,即BioPharmaRoyalty信托,而非耶鲁大学在无法维持偿债覆盖系数的目标水平时,需要立即对债券进行提前摊还。 


耶鲁大学药品专利权证券化框架图


  四、债券的发行和偿付


  此次药品专利权证券化的交易流程如图所示。除了债券外,BioPharmaRoyalty信托发行的2790万美元股票分别由RoyaltyPharma公司、耶鲁大学以及BancBostonCapital持有。在该次证券化交易中,RoyaltyPharma公司与MajorUSUn-i versity分别作为债券的承销商和分销商。BioP-harmaRoyalty信托于每个季度直接从必治妥公司获得许可使用费收入,在收到资金后按照协议将收益支付给服务商和投资人,在交易结束时将余额平均分配给三个股东。交易结束时,耶鲁大学收到了现金和信托中的股权。


  五、后续情况


  自2001年第四季度起,BioPharmaRoyalty信托连续三个报告期违约。在2002年11月底的第三季度受托人报告出炉之后,BioPharmaRoyalty信托被迫进入提前摊还阶段。此次专利证券化交易失败的直接原因是必治妥公司为了达到一定的 财务基准于2001年下半年将Zerit打包后折价出售给了批发商,这一行为导致Zerit的销售额在随后几个季度里急剧下跌,致使Zerit的许可使用费收入也随之锐减。2002年7月必治妥公司的资信等级被标准普尔从原来的AAA降至AA。


  六、结果分析与原因探讨


  表面上看,这次证券化交易的失败是由专利使用方的折价出售行为引起的,实际上,这次证券化交易存在一个致命缺陷,那就是交易仅由单一的授权许可协议支持,交易的成功与否仅取决于单一被许可人的金融力量和表现。当然,在这次证券化交易中也有赢家,那就是耶鲁大学。由于此次证券化交易是以Zerit的专利许可使用费收益权而非耶鲁大学的信用为担保的,而且该收益权已经转移给了BioPharmaRoyalty信托,因此投资人对耶鲁大学没有追索权,耶鲁大学无需对此次交易失败承担责任。另一家证券化运作和价值评估专业公司Invasis的副总裁RayThrockmorton认为,此次证券化交易失败的另一个原因是Roy-altyPharma公司采用了错误的估值方法,从而对Zerit未来销售收入的预测产生了很大偏差,2003年RoyaltyPharma公司对Zerit的预计销售收入就比实际值多了3.92亿美元。RayThrockmorton指出,RoyaltyPharma公司应该聘请第三方进行独立的价值评估。


欢迎下载手机App客户端了解更多

安卓手机用户请长按以上二维码下载使用

苹果手机用户请长按以上二维码下载使用