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金融衍生产品主协议文件体系的回顾与展望——写在中国银行间市场创立二十周年之际

英敏物语2019-07-06 19:03:45



值中国银行间市场创立二十周年之际,银行间市场有一个征文活动,我便写了这篇回顾主协议历史的文章投稿,也借此机会梳理一下自己这十年来经历的点点滴滴。回首往事,不胜唏嘘,当年在雁栖湖一同奋战的小伙伴,你们现在都还好吗?

2005年10月18日,中国外汇交易中心及全国银行间同业拆借中心(以下称“交易中心”)发布《全国银行间外汇市场人民币外汇远期交易规则》,正式在中国银行间市场推出人民币外汇远期交易,这标志着金融衍生产品在中国正式扬帆启航,开启了其在中国银行间市场波澜壮阔的发展之路。经过十几年的发展,中国的金融衍生产品市场日臻成熟,新的交易类型及产品种类层出不穷,与金融衍生产品交易相关的监管规则进一步细化,相关的标准法律文件及产品文件也不断更新。在中国银行间市场创立二十周年之际,本文意在对金融衍生产品文件体系(包括法律文件以及与交易相关的产品文件)在中国银行间市场的发展历程进行简要回顾,从中我们可以看出银行间市场成员为之付出的努力与获得的回报,更知市场发展之艰辛;在回顾的同时笔者对未来的市场发展进行一定的展望,期望中国金融衍生产品发展之路更加顺畅,金融衍生产品文件体系能更好地为市场发展保驾护航。


一、金融衍生产品主协议的国际经验


在国际市场上,ISDA主协议被广泛应用于金融衍生产品交易,是规范交易双方权利义务的基础性法律文件。对中国金融衍生产品市场而言,将ISDA主协议直接应用于境内交易主体之间的金融衍生产品交易,存在法律上的障碍:其一,ISDA主协议的官方文本是英语,ISDA发布的中文翻译文本仅有参考意义,由于中英文用词、语法结构及法律术语之不同,中文译文不可避免与英文文本存有差异;第二,ISDA主协议适用英国法或纽约州法,如果是两个境内交易主体之间的交易,因为没有涉外因素,适用外国法在中国法下是无效的,而如果选择适用中国法律,则又存在ISDA主协议在中国法下的效力问题;其三,与ISDA相配套的信用支持文件适用英国法或纽约州法,该等信用支持文件的一些基本概念(如所有权转让)并不被中国法律所认可,因此如果境内交易主体签署了ISDA主协议,在需要担保的场合如果直接签署与ISDA主协议配套的信用支持文件,该等信用支持文件也将面临法律效力不确定的问题。


二、金融衍生产品主协议的中国历程


基于以上分析,有必要推出适合中国金融衍生产品市场需要的金融衍生产品主协议,在这方面,中国市场的大胆探索及勇敢创新给了世界一个大大的惊喜。


(一)全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议


虽然交易中心在发布人民币外汇远期交易规则的同时发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇远期交易主协议》并要求市场主体签署,但这份主协议并不是真正意义上的金融衍生产品主协议,一些重要的制度安排,如单一协议、瑕疵资产原则、终止净额制度等,并没有在该份主协议中体现。


2006年7月21日,经国家外汇管理局批复,交易中心发布《全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议》(以下称“2006年CFETS主协议”)。在笔者看来,这份主协议是中国市场上第一份真正意义上的金融衍生产品主协议,其参考了ISDA主协议的架构、术语及制度安排,在中国市场上第一次引进金融衍生产品主协议的重要制度和概念,诸如单一协议、瑕疵资产原则、终止净额制度、提前终止制度、违约事件与终止事件、信用支持文件等。2006年CFETS主协议采用了双边签署的模式,市场主体需一对一协商谈判签署主协议。在结构上,如ISDA主协议一样,2006年CFETS主协议包括“通用条款”和“特别条款”两部分。“通用条款”规定了主协议的基本制度与安排,“特别条款”留给交易双方协商谈判,交易双方可以通过“特别条款”对“通用条款”进行补充与修改。2006年CFETS主协议全面引进了金融衍生产品主协议的国际经验,与国际惯例接轨,开启了金融衍生产品主协议的中国之旅,因此值得大书特书,怎么强调其历史意义都不过分。


交易中心尽管在发布文件中要求市场主体尽快安排签署主协议并将副本送交易中心备案,但必须明确的是此时交易中心并未将签署主协议与交易资格挂钩,即使没有签署主协议,并不影响市场主体开展人民币外汇远期及掉期交易。2006年8月4日,交易中心在北京举办“人民币外汇远期及掉期交易主协议培训班”,时任国家外汇管理局国际收支司副司长的王允贵代表国家外汇管理局与会讲话,其明确表示对于银行间市场成员来说,如果不签署该新的主协议而继续延用原远期交易主协议,从监管的角度讲也没有问题,监管机构认为掉期交易也适用于原远期交易主协议;但由于新主协议比较严谨,符合国际惯例,鼓励各银行间市场成员积极签署新的主协议。


2006年CFETS主协议发布后,市场主体签署进展缓慢,截止2007年5月尚没有一家银行间市场成员签署主协议。在此情况下,国家外汇管理局于2007年5月24日召集22家银行间市场做市商银行在北京召开主协议座谈会,听取做市商银行对签署主协议的意见与建议。王允贵代表国家外汇管理局与会讲话,提到监管机构可能会设定一个最后期限,如果市场会员届时仍未签署主协议,则将面临违规的后果,市场资格也将受到限制,到时可能无法在外汇市场开展业务。这是在主协议历史上监管机构第一次表态要将主协议的签署与合规经营及业务资质挂钩。


(二)全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议(2007年版)


2006年CFETS主协议将适用范围限制在人民币外汇远期及掉期交易,随着市场的发展,其已不能满足市场的需求。在此基础上,经国家外汇管理局批复,交易中心于2007年8月6日发布《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议(2007年版)》(以下称“2007年CFETS主协议”)。2007年CFETS主协议架构与制度安排与2006年CFETS主协议基本相同,不同的是将适用范围扩大至全部人民币外汇衍生产品。


国家外汇管理局要求做市商银行必须于2007年10月31日之前签署2007年CFETS主协议,非做市商银行必须于2007年12月31日前签署,过期未签署的,不得在银行间市场开展任何人民币外汇衍生产品交易。这是银行间市场历史上监管机构首次明确将金融衍生产品主协议的签署与业务资质挂钩。


2007年10月22日至26日,交易中心组织22家做市商银行到北京雁栖建国假日酒店集中谈判签署2007年CFETS主协议。2007年12月19日至21日,交易中心又组织银行间市场成员在上海嘉定进行2007年CFETS主协议的集中谈判与签署。经过国家外汇管理局及交易中心的如此推动,2007年CFETS主协议在中国银行间市场上被广泛签署。


(三)中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)


2007年9月3日,中国银行间市场交易商协会(以下称“NAFMII”)经国务院同意及经民政部批准而成立。2007年10月12日,NAFMII发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》(以下称“2007年NAFMII主协议)。一同发布的还有作为2007年NAFMII主协议附件的《履约保障品文件》,以及《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》。2007年NAFMII协议采多边加双边签署形式,NAFMII会员需多边签署主协议及其附件《履约保障品文件》,各方签署并向NAFMII备案后,即视为已备案的市场成员两两之间已签署主协议及履约保障品文件。各会员两两之间若有需要,可以双边签署主协议《补充协议》及《履约保障品文件补充协议》。中国人民银行及NAFMII要求市场主体从事人民币衍生产品(包括人民币利率互换及人民币远期利率协议)必须签署2007年NAFMII主协议。

与2007年NAFMII主协议同时发布的《履约保障品文件》是中国银行间市场历史上第一个与金融衍生产品主协议配套使用的履约保障文件,其采用了与ISDA主协议配套的信用支持文件类似的机制与安排,一方当事人需根据已达成交易的市值重估结果决定应向对方交付的履约保障品金额。该履约保障品文件包括“质押式履约保障”及“转让式履约保障”两部分内容。对于“质押式履约保障”,其具有中国担保法及物权法意义上的质押的效力,但对“转让式履约保障”,由于中国法律下并无“所有权转让”的概念,因此其法律效力存疑,在实践当中有被法官重新定性、从而因不符合“物权法定”原则而被认定无担保效力的风险。


此外,与2007年NAFMII主协议一同发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》是中国银行间市场历史上第一份与金融衍生产品主协议配套使用的定义文件,其中对汇率衍生品、利率衍生品、债券衍生品、信用衍生品及相关的日期、金额、计算公式、计息基准等都进行了详细定义,对后来中国金融衍生产品市场的发展功不可没。


(四)中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)


2007年CFETS主协议和2007年NAFMII主协议同时存在的情形引起市场主体的困扰。根据当时的监管要求,市场主体从事人民币外汇衍生产品必须签署2007年CFETS主协议,从事人民币衍生产品(包括人民币利率互换及人民币远期利率协议)必须签署2007年NAFMII主协议。这样,同样两个交易对手之间,因为从事不同种类的衍生产品交易,需要同时签署两个主协议。从性质上来讲,衍生产品主协议是规范交易双方之间的法律关系,交易双方之间的所有交易均可置于同一主协议的管辖之下。人为地要求分不同产品适用不同的主协议会引起额外的法律及文本风险,一旦发生某一事件,如一方在一个文本下可采取某种行动但在另一个文本下却无权采取类似行动,则导致该方无法确定其在合同项下的权利、义务及可采取的行动。即使两个文本下可采取的行动一致,一方可享有的权利或救济仍有可能不同,从而使得某一事件所导致的后果具有不确定性并容易引发争议。此外,两个主协议并存也损害了单一协议这一概念,从而为市场主体增加了信用风险和系统风险。


在此情况下,市场主体要求两个主协议合并的呼声很高,ISDA也代表其中国会员于2008年8月1日向时任中国人民银行副行长的易纲发出信函,建议监管层考虑两个主协议合并的问题。在此之后,两个主协议合并的工作即开始启动,经过NAFMII、交易中心及各市场成员的努力,2009年3月11日中国人民银行公告称中国人民银行及国家外汇管理局同意NAFMII发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》(以下称“2009年NAFMII主协议”)及其配套的《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件(2009年版)》、《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(2009年版)》及《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件(2009年版)》(以下称“2009年定义文件”)。中国人民银行要求市场参与者从事金融衍生产品交易(无论是人民币衍生产品还是外汇衍生产品)均需签署2009年NAFMII主协议。NAFMII于2009年3月16日发布相关协议文本。


2009年NAFMII主协议改变了2007年NAFMII主协议多边加双方的签署模式,而是采用2007年CFETS主协议的双边签署模式,在术语、架构、制度安排上与2007年NAFMII主协议及2007年CFETS主协议一脉相承,成为银行间市场广泛采用的金融衍生产品主协议。


在2009年NAFMII主协议文件系统中,NAFMII将履约保障文件从主协议中独立出来,市场主体可根据自己的具体情况决定是否要签署履约保障文件,而不是像2007年NAFMII主协议一样签署了主协议就同时视为签署了作为附件的履约保障文件,这一做法获得市场主体的普遍欢迎。另外,在履约保障文件的设计上,将质押式履约保障和转让式履约保障分成两个独立的履约保障文件,市场主体可选择适用要签署的履约保障文件。


2009年定义文件在2007年版本的基础上又进行了修改完善,至今仍广泛应用于银行间市场金融衍生产品交易。


此外,NAFMII于近年又组织市场主体对相关定义文件进行了修订、更新,到目前为止,NAFMII共发布了以下定义文件供市场主体选择适用:《中国银行间市场信用衍生产品交易定义文件(2012年版)》、《中国银行间市场债券衍生产品交易定义文件(2012年版)》、《中国银行间市场利率衍生产品交易定义文件(2012年版)》、《中国银行间市场汇率衍生产品交易定义文件(2012年版)》、《中国场外黄金衍生产品交易基本术语(2013年版)》以及《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》(试用版)。需明确的是,这些定义文件,尤其是涉及到汇率、利率、债券及信用衍生产品,2009年定义文件并没有被替换与取代,市场主体可自由选择适用哪个定义文件。


三、金融衍生产品文件体系的展望


随着2009年NAFMII主协议及其配套文件的发布,中国银行间市场有了统一的金融衍生产品主协议,有了与主协议套使用的履约保障文件及各类型定义文件,这为中国金融衍生产品市场发展提供了制度保障与法律文本保障,大大促进了市场的发展,提高了交易效率,维护了交易安全。包括中国人民银行、国家外汇管理局、中国外汇交易中心及中国银行间市场交易商协会在内的各监管机构、自律组织及市场主体共同努力,为中国金融衍生产品市场发展贡献了巨大的力量,书写了华丽的篇章。


展望未来,笔者不揣冒昧,提出以下意见供各位市场专家及同仁批评指正。


(一)关于2009年NAFMII主协议与SAC主协议的并存


2013年3月15日,中国证券业协会发布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年版)》(以下称“2013年SAC主协议”)。证券业协会表示,为规范证券公司柜台市场金融衍生品交易业务,防范和化解金融衍生品交易风险,满足证券公司柜台市场业务开展需要,故发布2013年SAC主协议及相关业务规范和风险管理指引。证券业协会同时表示,其将组织开展与中国银行间市场交易商协会的交流与合作,在总结经验的基础上,与中国银行间市场交易商协会制定统一的金融衍生品交易主协议。


2014年8月22日,中国证券业协会、中国期货业协会及中国证券投资基金业协会联合发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版》(以下称“2014年SAC主协议”)以及配套使用的《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件(2014年版)。2014年SAC主协议替换和取代了2013年SAC主协议。


中国市场上又出现了2014年SAC主协议和2009年NAFMII主协议并存的情况,这与2007年CFETS主协议与2007年NAFMII主协议合并之前的情况极为相似。两个主协议并存的风险已如上述,从维护市场健康发展,消除部门壁垒及部门间竞争的角度,也应对主协议进行统一。笔者希望中国银行间市场交易商协会及中国人民银行能加强与中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业务协会及中国证监会的沟通交流,争取尽快解决中国市场上两个主协议并存的局面。


另外,从主协议属性来说,它是交易双方之间签署的一个有法律效力的合同,属于合同法规范的范畴。在合同法的层面上,意思自治是基本原则之一,因此,是否签署主协议、签署哪个主协议、主协议应包含哪些条款均应当由当事人自由决定。现在中国的情况是监管机构将签署哪个主协议作为一个强制性监管规定,实际上是公权力不恰当地侵入私权领地。如果没有公权力的强行介入,一个市场存在几个主协议都无所谓,市场主体可以自由选择就双方的交易签署哪个主协议,而且主协议之间也可以互相竞争,哪个主协议写的好、配套文件齐全,市场接受度肯定就高。笔者也希望监管机构可以从维护市场稳定发展、消除不必要的法律文本风险的角度出发,认真考虑这个问题。


(二)关于履约保障机制的完善


在2009年NAFMII主协议现有的履约保障文件下,现金和记账式债券可以作为质押式履约保障文件下的合格履约保障品(由于转让式履约保障文件在中国法下效力存疑,在此不予讨论)。对于记账式债券,根据担保法及物权法的规定,需进行质押登记才生质押的效力。但是,中央国债登记结算有限责任公司(以下称“中债登”)及上海清算所(以下称“上清所”)等债券登记托管机构对此并无明确的流程。履约保障文件下债券质押登记或解除质押登记频繁,如何高效地实现这一流程,有赖于中债登或上清所的系统升级改造。目前在债券质押式回购、债券借贷交易中,中债登及上清所的交易系统均能支持实时质押登记,笔者期望在履约保障文件下也能实现类似的实时质押登记,这样将大大促进履约保障文件的签署与使用,为银行间市场信用风险管理提供便利与支持。


(三)关于对终止净额机制的司法认可


2006年,终止净额机制被第一次引进中国,从此以后,该机制在中国市场上各个金融衍生产品主协议中均予以规定,从市场成员到监管机构,终止净额机制已深入人心,要在中国市场上否认终止净额机制,需冒极大的风险与勇气。中国监管机构的意见是显而易见的,中国人民银行在其文件中明确地对主协议的单一协议属性及终止净额机制予以认可。中国银监会也在其多个文件中对合格净额结算作出规定。在实务上,上海清算所组织实施的人民币利率互换交易集中清算,在违约处理环节适用终止净额。因此,无论是在理论、实务还是监管层面,终止净额机制在中国都已被普遍接受。但不可回避的问题是,由于《企业破产法》第十八条关于挑拣履行的规定,使得理论及实务两界对终止净额机制在中国破产法下的效力总有一丝忧虑;而且因在实践中未出现任何一个破产案件对终止净额机制予以实践检验,这更增加了人们对实践当中破产法院到底会如何看何终止净额机制效力的疑问。但是,历史潮流不可逆之而动,笔者衷心地希望国家立法或司法机关能通过修法或司法解释的方式对终止净额机制在破产法下的效力问题予以澄清,消除其不确定性,以此促进中国金融衍生产品市场的进一步发展。


四、结语


经历过十几年春秋的风风雨雨,中国的金融衍生产品市场已经脱离它初生时的青涩而变得日益成熟,适用于中国银行间市场金融衍生产品交易的文件体系日趋完善,我们用几年时间走完了国际市场几十年走过的路,这当中虽然有对国际经验的借鉴与参考,但绝对不能否认中国智慧与中国努力在其中的巨大作用。值此中国银行间市场创立二十周年之际,我们回首过去取得的成绩,直面存在的不足,更加有利于我们认清未来努力的方向,为中国银行间市场的发展壮大贡献自己的力量。让我们全体银行间市场成员共同努力,为了更美好的明天而奋斗。