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国信证券策略会私募论坛精要(上)

国信研究2019-12-01 14:42:33

分化与涅槃——2017年投资机会展望

邱国鹭(上海高毅资产管理公司董事长)


每次到年底,我们都会展望一下新的一年。就像大家逢年过节都愿意算一卦,看看明年运气走势怎么样。能不能准,我们也不知道。

 

站在今天看新的一年,首先要看看你在哪里。在座都是私募界的朋友们,过去的18个月应该是很不平凡的18个月,期间我们经历了很多应该是10年一遇、20年一遇的事件。过去18个月,市场从5000点到现在3000点,下跌了很多;但是,如果你看大宗商品的话,那会感觉这简直就是大牛市。那么我们站在这个时点回顾过去18个月,其实应该经历了三个阶段,其实市场每次大幅度的下跌都会经历这么三个阶段。

 

第一个阶段是降杠杆,去年的下跌表现出来的就是泥沙俱下,不管公司好坏大家一起跌。第二个阶段是降估值,在去年的8到9月份,包括今年的1月份,有很多相对估值比较高的股票,下跌幅度是比较大的。第三个阶段是一个杀故事、杀概念的过程,这个阶段开始产生分化,就是我今天的题目《分化与涅磐》。这个分化在哪里?就体现在基本面好、估值合理的公司,你会发现它的表现是相当不错的。那么对于讲概念、讲故事、炒作的公司,进入了证伪的阶段。一般来讲下跌到第三阶段,就在我们所说的“寻底、筑底、探底”的过程中。年初2638点算不算底这个我不知道,至少从现在回头看,2638点确实有一批股票非常便宜、非常有吸引力,虽然当时还加了一点仓,但是我们觉得还是手软了。

 

在这种情况下来看2017年,先看看人民日报关于中央经济工作会议的一篇评论,你发现其实有一个字跳出来,这个字是什么?就是“稳”。在1200字的社论中,用了30几个“稳”字。而且明年不管从政治周期、经济周期还是从国际格局的变化,政策的目标都是希望求稳,这点我们是看得到的,而且也是很明确的。那么其它所有的政策都会围绕着“稳中求进”,以“稳”为前提来做。

 

所以至少在目前来看,如果没有什么大的黑天鹅事件,如果川普没有搞什么幺蛾子,整体的市场环境应该是稳定的。当然我觉得资本市场是低估了川普的不可测性。很多人认为他是个商人,其实我觉得川普的本质不是商人,他是个演员,他会做很多吸引眼球的事情,他不一定具备商人的计算能力,并且从他经商的经历看,我们觉得他并不是一个很好的商人。那么作为一个演员、作为一个哗众取宠的人,他有一些东西、一些事情、一些做法,就有可能是大家不可预测的。他当选后的这一两个月,我觉得资本市场有一点过于乐观。当然他这边涉及比较大的贸易战的可能性不会排除,包括中美关系的变化我们在这里不做探讨,我觉得他是有可能有一些让大家惊讶的地方的。但在从大的政策格局、大的经济阶段来看,我觉得现在肯定是求稳为主。

 

然后我们看股市,你要说市场很贵吧,也不像;你要说市场很便宜吧,也不像。过去18个月,市场跌了40%,但是一些真正符合价值投资标准,低估值、基本面好的行业龙头,从5178点到现在涨幅应该在30%左右。过去这18个月分化是很明显的,这种分化会比在大牛市和大熊市,如2015年上半年的牛市和2008年的大熊市中的分化明显得多。而大部分分化其实是在今年1月底到现在11个月里发生的,也就是我们所说的第三阶段,就是故事证伪、之前讲PPT的人现在故事讲不下去了,然后出现资产荒,大家都在看基本面好的。

 

但是很快地,在过去这几周,突然有部分人从过去的资产荒,开始在说钱荒了。这其中债券的事情我们不去介入,站在这个时点,我们觉得股市明年的主基调,应该出现系统性风险的可能性不是太大;如果没有各种黑天鹅、我们看不到的事情,我们觉得主题肯定还是分化。作为专业投资者,我们愿意、希望在局部的领域形成我们非常明显的比较优势,而不是说所有行业、所有事情我们都懂一点,但懂得都不比别人多。A 股有3000只、港股有1500只,总共大概4、5000只;我自己覆盖的股票,A股大概100只,港股大概100只,我们觉得没必要那么多。

 

那么在这个领域里面,我们会关注什么样的股票呢?今年上半年,我也做过一个演讲,演讲标题叫做《从0到1的陷阱,和从1到n的机会》,就过去这几年大家讲的很多从0到1的故事,今年有许多都证伪了。相反,作为14亿人的大市场,我们有很多从1到n的机会。有很多公司,它涨到800亿、1000亿的市值,市场就不愿意给它高估值了;但是这些公司其实才刚刚起步。我们会看什么呢?很简单,我们也不去捕捉特别高难度的跳跃式变化,我们要做的是可预知性的、可延续性的。

 

有两个大的趋势其实是看得很清楚的,一个是消费升级,一个是产业升级。

 

比如说产业升级,我举一个很简单的例子:汽车行业。这是一个非常传统的行业,但今年至今港股的一些汽车股票表现很好。我们发现汽车行业正在发生手机行业3年前发生过的、家电行业10年前发生过的事情。什么事情呢?自主品牌的崛起。就像3年前,华为、小米、OPPO、vivo的崛起,慢慢地把三星干下去;10年前,格力、美的的崛起把海外的品牌给赶出去。中国做别的事情不行,但是做制造业不错。你看中国现在的suv,60%是自主品牌;但在轿车只有20%。这其实有一个很顺理成章的变化,汽车产业链的难度至少是手机的5倍,所以这个过程至少会在未来5到10年发生。但是汽车这个巨大的行业,它是一个一年5万亿产值的行业,而且在国家要把房地产行业按住的情况下,你要保增长,其实汽车是不可替代的。过去这两年发生什么事情呢?汽车的自主品牌出现一系列的爆款。爆款是什么意思,就是一年可以卖30多万辆。一辆车10万块的话,一款产品的销售额是300~400亿,利润在30~40亿。

 

所以在这种情况下,中国的产业升级已经处于临界点。汽车只是其中一个代表,要知道还有其它很多类似的行业。中国14亿人的市场,特别是制造业,中国要做起来是很容易的事情。比如设计,就像保时捷的车主把众泰的门给堵住了因为你们是抄袭的;但是另一方面,我们也可以挖奔驰、宝马的设计师。到了这个体量,就像我们的手机产业链,我们是把台湾整个团队给挖过来的,这个我觉得其实一点问题都没有。中国一年卖2000多万辆车,这个市场已经够大了。也许你觉得宏观市场很不好,但其实在微观市场你会发现很多行业,因为这种洗牌才突出,行业增速下来了它的日子还是好过的。

 

几年前我就写过,家电行业2005年之前的十年增长非常快,但是家电股表现很差;2005年之后的十年增速慢下来后,反而股价增长了几十倍。为什么呢?这其实是行业格局的变化,并不在乎增速快慢,增速慢下来之后行业会洗牌。就像过去3、5年大家都觉得手游、电影多好多好,但实际上当时的电影龙头到现在已经跌了25%;收购手游现在都基本没赚到钱,但是行业是增长的。现在回头看,反而金融、地产的行业龙头股表现很好,过去3年平均至少翻一倍。所以并不在于这个行业增速多快,而是在于这个行业的格局怎么样、行业龙头公司本身的竞争力、是否有护城河、是否有有先发优势。如果你按照这个思路投资的话,过去18个月回报其实会非常好。

 

为什么要举汽车这个例子,汽车毕竟是中国产业进化到一定程度的产物。是因为它现在正在经历一系列的变化,在这些变化中,我们感觉中国的企业有弯道超车的机会。比如说汽车的电子化,一辆汽车里面含的电子产品越来越多,它就是一部移动的iPad。目前15万左右的国产车有不少都给标配如倒车雷达、ADAS自动驾驶系统、自动换道等装置。我们见了很多汽车的电子供应商,他们都提到进口车、合资厂在汽车电子化甚至无人驾驶领域的推进远不如自主品牌,因为他们的审批流程繁琐耗时较长,而供应链又不敢使用新的东西,没有测试成功便不采用。现在7成以上的购车人士是80、90后,这些人拥有自信,不会盲目地相信进口品牌而花30万,如果15万的国产车性价比更高,他们愿意买这个,因为他们没有这么多钱。另一方面是新能源车的发展,虽然我们梳理了一遍没有找到特别合适的标的,政府的补贴可能一定程度上扭曲了这个市场,反而阻碍了一个统一市场的迅速形成。在这种情况下,我们觉得会有一系列行业产业升级,包括大家觉得很傻大黑粗的行业,只要有一部分的产能退出,剩下的企业其实日子会特别好过,这就是行业出清之后的“涅槃”。

 

消费升级并不是说东西越来越贵,我觉得奢侈品这种炫耀式的消费,其实已经过去了。我们到达一定人均GDP水平之后,消费者的需求是多样性的,他们的要求是更休闲、更健康、更个性化的,而且现在很多技术,如物联网,其实已经具备个性化消费了。就比如我们讲的饮料行业,饮料行业原来最好的产品应该是可口可乐这种100年不变、全世界都喝的大单品。但是在现在饮料行业还是大寡头竞争的格局下,你会发现反而没有以前好。为什么呢?因为你要去研发长生命周期的大单品比以前难了,因为现在的年轻人他更个性化,并非别人喝什么我就喝什么,他一定要与众不同,而且变化快。所以有可能这一阵子这个做的很不错,也许过了一阵子又不好。在这种情况下,他一定会为这种个性化来付一个很高的溢价。就像普通饮料都是大概一瓶3块钱左右,但是过去1、2年卖的最好的都是5、6块一瓶的。包括有机食物,特别是在雾霾天,人的健康意识、愿意为健康付出的溢价其实是非常高的。这里面我们说的消费升级绝对不是说乱提价,有一批的国产品牌,比如男装品牌。我曾经一度很看好男装,对比一下全世界:优衣库,日本首富;Zara,欧洲首富。在中国这种服装大国,也应该出一个男装、服装的,不说是首富起码是前20名的。但是没有,为什么呢?它就是脱离了基本面,盲目提价。其实提价并不重要,但是你背后的产品要提高到对得起你的价格。

 

把这种东西梳理完之后,我们就知道应该如何更专注于个股研究、行业研究,而宏观的、对市场的预期我们不需要那么在意其实今年我犯的最大的错误,就是”看对”了市场。我们今年对市场的判断是正确的,我们较谨慎,所以平均仓位稍微低了一点。但是从个股的角度去考虑,其实没有充分地利用个股的分化的过程。

 

其实分化我们很好理解,哪个行业好,哪个行业不好,这个大家都看得到。那么所谓的“涅槃”,其实是两种,一种是供给侧改革、产能的退出,剩下的当然日子会更好过;另一种是产业升级到某个临界点之后,会发现它从量变到质变,从原来的跟随别人到后来引领市场。比如在SUV的这个行业,5、6年每年增长50%的大行业,你发现15万以下的SUV合资品牌和进口品牌进都进不来,而国产品牌推出来很多产品。在互联网和移动互联网的时代,品牌的重要性反而被淡化,产品的重要性被放大。品牌本身是一个信息不对称之下的产物;但是在信息对称之后,其实产品的重要性就起来了。所以你看中国的消费品,过去1、2年,有一批原来靠渠道的日子很难过,原来下沉到3、4线,5、6线城市渠道的游戏做不下去。因为有了互联网之后,信息不对称被消除,人们喝纯奶而不再喝营养快线。

 

在这种大的格局和判断下,我们不用担心半年、一年的经济波动,也不用担心半年、一年的市场涨跌。从分化和涅槃出发,我们还是能梳理出一批相对不错的标的。从估值的角度,我们现在其实挺看好港股的,虽然这两天它调整得挺厉害。但是,我们把股票、债券、大宗商品、PE各种大类都梳理一遍,港股是少数至少我们看得过去、性价比高的股票市场。当然不会代表它不会跌,因为港股是一个离岸市场,一旦发生什么事情,外资一旦往外跑,这种东西很难讲的。但我们能找到一些性价比相对不错的标的。

 

除了消费升级和产业升级这两条主线,是不是明年在一些国际形势上,特别是川普上台,我们总觉得他是不按牌理出牌的人,有一些不确定性。所以在这一方面总有一些担心,觉得黑天鹅会从这方面来。我觉得大的框架还是以稳为主,我们也套用中央文件,“稳中求进”,这是我们自己明年投资的总基调。

 

 

流动性拐点下的价值成长机会

曹剑飞(上海源实资产管理公司董事长)


谢谢大家!我在这里分享一下2017年我们对市场的看法,标题反映了我的核心思想,就是流动性拐点已经出现,不光是中国的流动性拐点,实际上是全球的流动性拐点因为当美国国债收益率见底后,其它所有国家的收益率很难再继续下探,所以这个拐点在今年出现了。

 

投资需要考虑三个方面的因素:基本面、风险偏好、流动性。我们目前面临很大的背景,无论是美联储加息,还是政策向财政政策方面移动,都表明货币政策已经到了极限,不可能再宽松。首先是G20建议使用财政政策,再后来是川普、英国、日本,都搞财政政策,表明各国货币政策已经到了拐点。中国是一直非常倡导财政政策的,到现在政府的钱少了开始用PPP,把社会的钱拿进来做这个事情,这就是主要的背景。

 

在这种背景下中国也面临着现实的压力:首先是资产泡沫,它限制了货币政策进一步宽松的空间,从去年到今年房地产涨了很多,继续宽松会导致房地产泡沫出现。第二个是通胀预期,现在CPI或PPI都有向上的因素,在这种情况下如果进一步进行货币宽松的话,会有比较恶性的通胀出现,届时再收缩的话对市场、经济的影响就较大。最主要的因素还是人民币汇率,人民币汇率贬值预期的情况下不管怎么宽松都是漏出项的,很难去弥补。这可能是我们做投资十几年以来第一次遇到这种情况,可能在未来相当长的时间贬值是持续的,当然现在是还没有见底,我国的外汇储备一直在下降,这种形势短期很难逆转。在这种情况下流动性出现了拐点怎么办?缺乏流动性推动,较高的估值是起不来的,这是我们需要关注的一个很重要的方面。

 

不过,有一个正面的因素,我国还有很强大的改革的意识,可以推动这个市场向前走。其中,最重要的改革就是国有企业改革,延伸一下就是整个经济体制的改革。这个方面虽然十八已经提出来了,但是没有真正开始实施,持续在做各种各样的准备。明年“十九大”是一个很重要的节点,政治体制的拐点出现后,经济体制拐点也会出现,它可能会带动整个市场往前走现在在做的财政政策,包括供给侧改革可能会对整个经济结构发生改变,推动经济往前走,最后变成主要的经济增长动力。在这种背景下,我们要更加关注公司的基本面,它的高估值能不能持续。总之,有利的因素是基本面,不利因素是流动性,风险偏好在整个改变的过程中不可能有较大的提升,维持在目前的状态,这是我们面临的第一个大的背景。

 

第二个背景就是从去年股灾到现在以来市场结构发生很大的变化:散户投资者没有太多动力进场,活跃账户数和新开户基本上都处在一个比较低的位置。从去年到现在都是以机构投资为主,表现最活跃的是那些举牌的保险公司。所以目前的情况是,真正的机构投资者是在开始逐步引领,我们慢慢会向香港市场靠拢,而不是像中国目前一样散户。我认为,这种拐点的可能性,也许2016年正在发生。落实到投资方面,基本面逻辑是最主要的,2017年最大的逻辑就是要持续回归基本面:公司的估值怎么样,然后他的成长性,是内生的还是外延的,现在的市场下,内生和外延是有很大差别。

 

所以,一个是流动的拐点,一个是投资的结构在发生悄悄的变化,我们的思路也要发生变化。明年的情况,首先是持续低估值的蓝筹股,比如银行等。其次是成长和估值匹配的价值成长股,其他股票还需要进行漫长的调整。中国A股市场不像香港一样,香港是个离岸市场,它定价权不在自己,是个高度机构化市场,并且是欧美机构投资为主,因此有可能出现超调,估值会杀得很低,A股这种趋势在往港股去移动,所以我们的投资要跟着这个方面。

 

经过十几年的投资发现,不管是公司还是行业,只要它的ROE出现往上走的趋势,通常它的成长都是往上走的。比如钢铁典型的周期股,过去几年ROE是往下走的,但是最近这几年是往上走的。再看一下成长股,虽然像去年股灾或者年初熔断,这种大的回落可能未来会持续发生,但是它仍然遵循这么一个趋势,就是ROE扩张的趋势。有四个大的行业板块ROE是持续上行的,分别是TMT、医药、机械、消费等行业,这些行业ROE是比较稳定的,其中好的公司ROE是持续提升的。TMT行业在过去是引领市场上涨,尤其是互联网金融,但是在2015年之后整个市场大幅回调,有业绩有估值的是跌得最少的。它为什么跌得这么少?因为它的成长性比较好,并且成长来自内生生长,而不是来自于外延扩张。从2015年高点到现在很多创了新高的股票,大部分是这些行业的,因为他们估值一直很便宜,并且它又增加了这些逻辑。由此可见,2015年下半年之后大家的投资慢慢理性了,增加了对ROE的估值:只要有未来,然后把它折到现在。真正的估值便宜,有成长,它就会脱颖而出。这就是从2007年到现在发生的变化,我觉得这种变化会持续下去。过去十年资本市场的效益是低下的,一些绩差股吸引了大量的资本,我觉得这种趋势会改变,这些都与刚才讲的两个大的背景是相关的。在流动性比较短缺的情况下,指望市值空间有很大的扩张是很难的,整个市场也有可能分化成为指数不怎么表现,或者表现很一般,甚至有可能会到2011年指数还是跌的情况,而这些股票都会遵循刚才讲的原则。找股票的方法有多种多样,我们比较喜欢看的就是这些指标,或者你再看这个行业空间有没有很大,技术水平是不是很高。

 

我国发展到现在还是有很大空间的,几个大的趋势没有改变:第一个是大城镇化,还可以吸引更多的人进来,比如上海,现在常住人口有3千万,再翻一番也是有可能的。不管是日本、韩国、东南亚还是美国都是这样的,比较大的城市里面吸纳的人口是最多的,在这个过程中会诞生一些好的业务模式,比如快递,比如电商。现在70后人口全国还有2个多亿,80后人口也就2个亿左右,这些人口是消费的主力、创新的主力,当这些人口基数还在的时候,大城市化是没有问题的。比如学而思,还有微博这些东西,其实它都反映了这个趋势。第二个大的趋势就是供给侧改革,中央经济工作会议也讲了会持续推动下去。最近,我们面临着反全球化的出现,而我们很多产能其实是全球配置,可能有1/3是要卖出去的,或者是更多的东西要卖出去,当反全球化出现之后就没有那么多东西可以卖,所以得首先把自己的产能收缩出来,这将会导致相关行业的基本面持续改善。第三,我国的产品甚至是智能装备制造的创新会持续下去,尤其是TMT的创新和互联网的创新,从长期来看,目前它是个很好的介入机会,比如陌陌才二十多亿市值,从长期看是非常好的介入机会。

 

我们也做过一些理性的假设和计算,经过无风险收益率调整后,看看现在的成长股会不会很贵?我们的结论是,虽然跌了很多但是还没有到达最低点。无风险调整就是要把国家收益收回去,跌了这么多还是很贵,所以成长股要分化,看增长和估值是不是匹配。现在有些股票已经开始匹配了,但是这种股票不是很多,只能接着等待或者是继续精挑细选。好在新股较多我们挑选的范围在扩大。所以,大的方向就是去寻找类似于前几年大行情的行业板块,你去寻找肯定是有机会的。

 

2017年的风险在哪里?最大的风险还是汇率,就是人民币汇率这个问题,在汇率贬值的情况下去做投资,是十几年来第一次碰到这个情况。我们只能期待这个汇率早一点贬值到位,在这之前只能耐心等待。不过,到现在为止市场真的很强,汇率在大幅贬值的时候市场没有跌,这说明在大类资产配置的各项资产中,久跌的股票大家可能认可。事实上,今年年初的熔断可能暗含了汇率贬值,所以2017年-2018年汇率跌至人民币比港币是1:1不是没有可能的。全球四大货币:美元、人民币、欧元、日元,其中人民币只比美元略差点,日元和欧元肯定没戏:欧元将来的地位完全取决于欧洲经济改革的可能性,从目前欧洲的状况看,欧元可能没有很好的前景;日本该使的招都使完了也就这样,所以日元也没戏。最后的结果可能是人民币和美元博弈的过程,谈得好,双方达成一致的话,美国和中国联合起来可能把全世界的经济带起来。一开始首先肯定是碰撞、摩擦,所以,我们应该优先把自己国内的生意搞好,在这个过程中去稳定互相谈判的过程。同时汇率,在这个过程慢慢达成共识之后,会有好的结果出现。不过,我们暂时还是面临很大的压力。除了外部因素汇率本身。国内央行一直在提及的“利率走廊”,银行间利率近期不停触及“利率走廊”上限,并且出现了很多债券爆仓的情况,所以流动一旦收紧,市场就会有反应,成交量萎缩,指数下行。紧缩分为真紧缩还是年底的问题,如果是真紧缩,明年的流动性会一直紧张。还有一个因素是川普,最后肯定是中美坐下来谈,这是利益交互的过程。再一个因素是欧洲风险不断。

 

只有这些因素逐步落地之后,这个市场才有大的机会出现。在这之前需要对股票作一些精挑细选,精挑细选的原则就是估值并且是内生增长的,结合TMT、医药、机械这些行业和供给侧改革一起思考。综合来说,虽然有那么多风险因素,我们还是可以在下跌过程逐步找到一些我们比较喜欢的标的。这就是我们的观点,谢谢大家!

 

2017年香港市场投资机会展望

石凡(香港OXBOW资产管理公司合伙人)

我们是一只主要是针对亚洲市场的对冲基金,除了中国,包括香港市场,我们也投资日本、澳洲、东南亚和韩国等其他市场。我今天主要谈谈港股的投资机会,随着港股市场的互联互通,未来中资股和其他市场之间的互联互通肯定是一个大趋势大方向。而且这也对港股市场的投资者结构方面也会带来很大的变化,在一定程度上,会对原来的估值体系有一定的调整。但是,从目前这个角度不可否认的是说,海外资金还发挥着最主导的作用。中国真正在香港市场的交易量大概占比不到10%,包括沪港通、深港通这些南下的资金,在最高峰的时候也就占到香港日均交易量的12%,最近一段时间维持在6%-7%。因此香港这个市场在相当长一段时间内还会面临境外投资者的资本流动和南下的资金相互博弈的过程。

 

所以首先不可避免的问题是,长期以来海外投资者对于中国的悲观情绪是否已经反映了中国经济所面临的大多数挑战?我想向大家分享的是,作为一个投资亚洲的投资者,怎么看待中国的海外市场包括香港市场以及如何比较香港市场和其他亚洲市场。

 

从短周期一年之内的范围来看,新兴市场国家的资本是持续流入的,美国大选前净流入大概240亿美金,对资本市场发挥了很积极的作用。资本流出是很短期很早期的信号,这是最近美国大选之后才发生的,今年全年都是稳定的新兴市场国家持续资本流入的过程。在大选之后,由于美国加息预期、美元上行以及亚洲增速趋缓等各种原因才出现了海外资本的净流出。所以新兴市场的变化是源于美国总统大选之后,相较发达国家和新兴市场的配置上发生了较大的变化。

 

从较长的大周期看,从2010年开始整个六年,新兴市场国家是一个长期的资本外流过程,中间可能有几个变化:在2012年是欧债危机,2015年担心量化宽松退出有410亿美金的外流,从16年开始因为美元不加息,所以今年的大部分时间都在流入。如果从大周期来看,我们是在新兴市场国家的资本流入和流动性的顶部,这是任何一个做新兴市场国家基金经理心理抹不去的阴影。在这么高的背景下,从新兴市场国家的资本流动来看,你很难来判断这个板块流动什么时候会结束,如果简单的看图线来说肯定不是一两个月能结束。这是我们在未来一段时间内要面临的选择。

 

但是相对于香港市场来说,这个现象没有那么严重,由于过去几年海外市场对于中国经济存在的结构性问题已经非常担心,所以香港市场这几年一直流出并且可能已经充分反映了海外市场对于中国经济结构性问题的忧虑。具体的来说,从2002年开始,香港市场每一年资本的流入不断增加,但是这个拐点从2013年就开始出现了,海外投资者表现了他们对中国经济各种问题集中的担忧,从2013年开始香港资金流的流入就出现了下滑,并且在今年又下了一个台阶,一直下滑到最近已经回到2008年的水平。也就是说,过去7-8年中国经济的发展、企业盈利的增加没有反应在香港市场境外资金的流入方面,这是从资本流入的角度来考虑。

 

从我看整个亚洲市场的基金来说,中国并不是一个特别关键的讨论点。短期看亚洲市场,通常会把其分成三部分:日本、中国和其他新兴的国家。日本是大家讨论最多,也是对明年发展分歧最大的一个国家,明后年日本企业的ROE有稳定提升的可能性:外部的原因是由于日元持续贬值以及全球经济增长的复苏和贬值带动出口;内部的原因为日本持续进行的股票回购以及日企对资本良好的运用。大家可以比较中国和亚洲其他市场的盈利增长情况,现在的市场预期是2017年日本有20%的增速,我觉得应该有25%的增速。MSCI的新兴市场国家大概有15%的增速。如果看中国的HSCEI大概是9%,我觉得大概是个位数的概念。中国ADR含在美国上市的互联网公司,现在市场的预期是15%,我觉得大概可能是10%。所以,为什么中国企业盈利增长不管是5%、10%并不一定会引起投整个亚洲的境外基金那么大的关注,因为它的增长并不明显优于其他市场。日本是一个比较领先的概念,但如果跟亚洲的其他市场来比的话,大家会很关注内需驱动的国家和机会,比如印尼,印度,这些国家很多是由于国家内部的消费带动的增长。印度大概有11%的盈利增长,其实可能不止。当然印度有很多印度自己的挑战和问题,但是从增长的角度来看,它的确定性是特别明确的,而且受美国周期的影响比较小。如果要比较中国,就是和港股做一个比较的话,如果明年人民币贬5%,从美元的投资者来说,8%的盈利收入再扣掉5%的汇率贬值的话可能就没什么收入了。亚洲更差的是一些开放经济的小国,比如泰国、马来西亚、新加坡,他们面临的前景会更挑战,也面临着一样的问题。

 

回到香港市场的角度来说,从中国MSCI的盈利增速和亚洲其它国家盈利增速的相对情况来看,我也跟很多海外投资者聊,有一点我自己也觉得我不是那么了解,通常市场很一致的东西都是有问题的,或者你照着这个一致预期去做也是赚不到钱的。比如明年房地产可能不好,会对经济有一定的向下作用,不过没关系啊,我们有基建投资,并且美国经济复苏对出口可能有点帮助,但是川普上台又带来不确定性,可能这是一个问号;消费稳定,而且消费的分化升级是个大的趋势;金融去杠杆,但是又不存在明显的金融风险,所有的海外投资者包括策略分析师也都是一样的看法,在大的宏观方面也基本上是这个认识,我也没有什么特别不一样的观点和看法,这是大家对于中国经济稳中求进的方向。如果明年中国的经济和宏观环境是像大家提到的与其这样的话,其实香港市场是会比较稳定上涨的空间的。

 

不管是日本的盈利增速进行对比还是跟亚洲的其他市场对比,香港市场在成长方面不是真正吸引人的,它真正吸引人的是它的估值和防御性。从MSCI中国来看,如果把金融机构银行拿掉,明年是13.8倍,如果把腾讯也拿掉,MSCI中国平均估值水平在11.7,这是一个很吸引人的估值水平。再看分红收益率,今年4%的分红收益率里面银行占了大量的分红,电力企业也占了一大部分,所以明年银行由于盈利没什么成长,发电企业由于煤价上行,明年的分红都存在大幅下滑的可能性。不过即便如此,它的分红收益率在2-3之间加上估值低,其实在全球范围来看都是很有防御性,并且有很强支撑的一个市场。香港市场吸引人的地方并不在于它有多大的成长,而是从它的性价比来说有很强的估值支撑。所以,你看香港市场或者海外MSCI中国的走势,它是在一个范围内波动的:它往下是一个比较强的支撑,一旦超过这个范围大家一定会坚决果断的把这个股票或者资产卖出去,这是我对香港市场大的看法。

 

在互联互通大的环境下我觉得有一些机会,行业也好,个股也好,一些潜在的投资机会大家可以关注的。从互联互通的角度来说,今年年初至今大概流入了1700亿,刚开通的时候有很多散户,现在相对来说以机构投资者为主。互联互通每年会给香港市场带来每年2千亿的交易增量资金。从互联互通的角度来说,有几个潜在的投资逻辑可以来讨论,从2016年互联互通的执行情况来看是南下资金的投资标的是很直接的,70%的资金都卖给银行,不过往后看可能有些机会大家可以探讨。第一类是对冲人民币贬值,核心不是买人民币的资产,因为人民币贬值的时候每股收益同样会有个下降。例如,和记黄埔是一个防御性的全球多样化的资产配置,它有全球的港口,有欧洲的电信,有香港的地产等等,它还是李嘉诚核心的上市平台,它是一个真正全球化的资产。从这个角度来说,如果真正要对冲人民币贬值其实应该在香港市场上选择这一类型的标的。第二类就是净资产严重低估的个股。海外投资者对公司治理这个问题是很关注的,所以对国内的公司都有一定的折价。如果未来伴随着潜在的国企改革,不管是预期也好,或者实际上的举动也好,或者他在股东层面有很多的想法也好,这些股票在上来的时候弹性空间都是非常大。第三类是价值白马、稳健成长。海外投资者对于这一类公司的看法,就是每年有20%的成长,估值是比较合理的,和国内很多看蓝筹股的角度是一样的。找到海外投资者没有发现的白马。第四类是A/H溢价套利,这方面应该是做的比较充分的了。第五是香港100亿以下的小公司,很多人觉得估值非常便宜,非常吸引人,但是就是不涨。出于流动性的原因,很难在这个股票上建立一个比较有效的仓位并且赚到钱,所以对于二级市场配置的人来说很难参与这类股票的投资。但是这类大量100亿以下的公司或者是细分市场的龙头或者是增长确定的公司对于很多一级市场的人来说其实是很有价值的。

 

包括全球,包括亚洲市场大家都在纠结的问题是什么?就是在全球这样一个全球再通胀的大环境背景下,包括美国、包括亚洲大家都在做多能源、基建、原材料,做空TMT,新经济。这是每个人都纠结的问题,比如在美国,你该不该现在卖掉你手中的股票,比如说谷歌、Facebook等。大家面临的挑战是我要不要做价值换成长的交易。我的经验,从长期来看,每一次中国市场大调整的时候你去美国买中国的ADR回过头来都是给你最大的收益。另一方面,再通胀的环境下另外一个风格转换,如果大家相信利率上升,包括美国国债的收益率,全球肯定是利率上行的环境,美元强势的环境。有很多做宏观对冲的交易会做多发达国家银行、对美国出口的公司,做空发达国家房地产、做空有美元成本/负债的公司等。在香港市场上你就会发现一些大家不是很理解的交易,比如中国移动也调了两三个点,它调了很多,其实很大程度就是大家在做空全球业务的公司,大家在做空公司有盈利的品种。再如,另一个分歧较大的公司北控水务集团,这是一个很明显的10倍、11倍的市盈率,PPP的收益标的。最近调整也很多,很多人在做空这个股票,第一,他的公共事业性质跟业务相关;第二,他有很多海外的负债,是美元负债,所以很多做宏观对冲的人来做这样的交易。香港的市场既反应了有基本面的情况,也有再通胀的环境下做宏观交易的情况。所以,希望大家可以在两者的理念之间找到一些套利和投资机会,比如发现被错杀的资产或者错杀的标的,这些都是有意思的投资机会。我今天的分享就到这里,谢谢大家!