洛阳证券公司联盟

国信证券-专题:中国债券市场研究分析框架的探索——前言

国信固收研究2020-11-12 06:52:50

(摘要部分,正文内容参见邮件报告)

主要结论


立足于当下同时着眼于未来,国信证券研究所固定收益研究团队将当前我国债券市场的投资品构成划分为五类,分别为:利率品、利率衍生品、可投资级信用品、高收益信用品和可转债。在此品种划分框架下,我们探讨每一类品种的分析逻辑与分析路径。


众所周知,任何一类品种的价格受到的影响因素是众多的,面对任何一个价格变化,分析研究总能找到各种各样的解释逻辑与理由,但是传递给投资者的信息越多,也必然意味着可能存在的噪音越多,我们坚信的是每一类投资品种的趋势性变化必然对应着某一主干驱动要素,投资者在众多的信息摘选中,非常有必要寻求主干驱动要素的变化,而其他的影响因素都是对于该主体因素的放大或干扰,难以改变该主体逻辑的趋势运行轨迹。


为此,我们国信固定收益研究本着分析逻辑化繁为简、抓取主干的基本思路,针对每一类投资品种建立主干分析逻辑框架,在众多纷繁复杂的驱动因素中筛选其根本驱动,以建立一套完整的分析框架,供投资者参考。


我们也清晰的认识到,这种追根溯源式的探讨是困难的,特别是针对于我国这个发展时期不长的市场,也许我们会在探讨中摸错了路线,踏错了路径,但是我们也相信,这种探索是有意义的,是值得持之以恒坚持下去,在我们与市场投资者的共同摸索纠偏过程中,相信一些基本的共识会被市场所检验提炼,最终为投资决策提供有价值的参考。



主要逻辑


利率品:从趋势意义而言,基本面内容(经济增长与通货膨胀)可以解释绝大对数情况下基准利率品的价格变化,而额外的非对应时期可以由货币政策因素所解释,本质上而言,货币政策因素与流动性因素是相同的,因此针对于基准利率品的驱动因素可以大致归纳为三者:经济增长+通货膨胀+流动性。其所对应的基本逻辑框架大致可有两类:
1、“经济增长+通货膨胀”的双轮驱动框架;
2、“货币(金融负债)+资产”的双轮驱动框架;



投资级信用品:梳理国内5年多信用债走势和美国公司债信用利差占比情况,我们认为风险溢价是投资级信用债信用利差波动的主要驱动力,特别是流动性风险。依据上述驱动因素的锁定,我们提出两种投资级信用债策略分析框架:
1、传统的要素分解法,信用债=基准利率+信用利差。债券市场的大环境是决定风险溢价的关键因素;
2、成本收益比较法,资金成本是信用债走势的决定因素。



高收益信用品:我们把高收益信用债收益率分解为:基准利率、投资级信用债信用利差、高收益与投资级的信用利差。高收益与投资级的信用利差分析是高收益品种分析的重点,分析框架可划分为自上而下的分析和自下而上的分析,以自下而上的分析为主。其中前者更侧重于大类资产的价值比较判断,衡量高收益债券的系统性风险和价值,后者更侧重于个券风险的度量,以方便于投资交易行为的最终落地。