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一位首席证券分析师的八年自述:我所经历的电动汽车大时代

电动汽车观察家2020-06-29 13:19:38

锴俊按

朋友们,久违了。因为有家事,《电动汽车观察家》停更了约一周。这似乎是自媒体最大的弱点,它不像机构媒体那样稳定,但我会尽量克服。

今天是双节长假第一天,我准备了一篇值得细看的长文。本文作者是天风证券新能源与电力设备组首席分析师杨藻。此文在投资圈已经有不少人看过,我读过以后,觉得此文记录了中国新能源汽车发展初期的进程,可以跟新能源汽车圈的朋友们分享。本文获得他授权发布。大家如果觉得好,可以到文末扫二维码给杨藻打赏。本文较原文略有删节,主要是删掉了推票的内容。真特想炒股的,可以直接跟杨藻聊,到文末扫二维码加杨藻为好友。感谢杨藻。

----正文开始----


新能源汽车市场(行情)从2009年十城千辆正式启动,迄今已走过8个年头。8个年头,可以让一个初出茅庐的年轻人变成一个职场老将,也能够让一个产业从萌芽阶段发展成为一个激动人心的大市场。


作为行业内为数极少的见证了产业与板块的8年历程的老人,决定把自己这8年来对于新能源汽车行业的观察与收获总结出来,希望能给大家带来一些参考。

01

第一阶段 2009年:我与资本市场同时开始认识新能车

2009年,研一的暑假,在上海五角场高等商业专业学校的氛围下,寻找一份暑期实习成为很理所当然的选择。机缘巧合,进入五道口某证券研究所实习(非北京那个五道口),选择写的第一篇行业报告就是新能源汽车行业。


在2009年,整个新能源汽车行业处于非常初步阶段,比亚迪的F3DM都没有上市,客车也只是在几个中心城市小范围试点,特斯拉也在焦急等待IPO中。而在撰写这份报告的时候,我感觉自己被打开了一个新世界的大门,电池驱动电机替代燃油机成为汽车的动力,而且能带来节能与动力的双重提升,简直是一个完美的解决方案,这个激动一直持续到我开始研究锂电池才有所平息。


然而我还是对于新能源汽车的发展充满了信心,因为当时有个朴素的想法:电动车的优点是燃油车无法替代的,而缺点是可以通过技术进步来克服的,那么这个行业就一定有机会。


现在回首那段日子,虽然只是很偶然寻找到的一个实习,但是对于未来十年的我都产生了很深远的影响,人生的奇妙就在于此。


十城千辆工程各批次入选城市

数据来源:工信部,天风证券研究所


十城千辆工程新能源汽车补贴标准(万)

数据来源:工信部,天风证券研究所


那时行业在发生什么

2009年开始,中国四部委启动“十城千辆”工程,正式拉开了新能源汽车推广的工作。在这之前,新能源汽车只是在部分大型活动上才有小批量应用。而由国务院牵头,科技部、财政部、发改委、工信部四部委落实的新能源汽车推广模式也从此成型。

  • 2008年9月,巴菲特入股比亚迪。

  • 2009年1月7日,美国电池制造商A123宣布计划在美国建设多个工厂,到2013年底满足500万辆混合动力车或者50万辆充电式混合动力车的电池需求。

  • 2009年1月,科技部、财政部、发改委、工业和信息化部共同启动十城千辆工程,主要内容是,通过提供财政补贴,计划用3年左右的时间,每年发展10个城市,每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行,涉及这些大中城市的公交、出租、公务、市政、邮政等领域,力争使全国新能源汽车的运营规模到2012年占到汽车市场份额的10%。

  • 2009年6月,新能源汽车生产企业及产品准入管理规则

  • 2010年3月,政府工作报告明确,着力突破新能源车关键技术。

那时股市发生什么

上证指数从2008年10月28日到2009年8月4日,从1664点上涨至3478点。 而新能源汽车板块从2008年底到2010年10月上涨(核心标的上涨5-10倍),2010年10月到2012年底下跌(核心标的下跌70%-80%)。市场中,磷酸铁锂电池、锂概念股受到热炒。锂资源公司西藏矿业上涨接近10倍,材料公司杉杉股份上涨6-7倍,江苏国泰上涨8倍,负极材料中国宝安上涨接近9倍。福田汽车上涨约9倍,宇通客车上涨约3倍,方正电机、大洋电机上涨4-6倍。当升科技、曙光股份、宁波韵升、江淮汽车、万向钱潮等标的也受市场关注。


可以看到,上游锂资源、正负极材料、电解液涨幅更大。


新能源汽车主要板块表现(2009-2010)

数据来源:Wind,天风证券研究所

02

第二阶段 2010-2011年:从上海进入深圳,新能源汽车从深圳走向全国

2010年研究生毕业之时,有几个offer可供选择,但我一眼选中了深圳发改委新能源汽车办公室的工作。因为在之前的研究中,我发现深圳是走在了全国新能源汽车的最前列。能够在一个行业起步的阶段,在最前沿跟随行业成长,想想还有点小激动。


于是在2010年7月,我从大上海来到了陌生的南疆都市。初至深圳,绿树簇拥的深南大道,蓝天白云的天空,海蓝沙嫩的南澳,都让一切显得那么新鲜。而深圳发改委的工作则更为新鲜,作为全国首批私人购车补贴试点城市,一切的配套政策,一切的产业规划,都只能从一张白纸开始。在一年多的工作时间内,我参与过七八份新能源汽车推广政策的制定,开过100多场协调会,接待过三四十个城市的调研团,参与过普天33座充电站的选址建设,合作制定了数千辆纯电动客车的“车电分离”运营方案。不知道多少次加班到深夜修改方案和发言稿。


回顾这2年不到的时间,可以说让我对于整个新能源汽车产业有了更高层面的认识,中央政府怎么看待新能源汽车,地方政府怎么推广新能源汽车,正式推行过程中的难点在于哪里,为什么充电站建设难度这么大,这些既能高大上又能接地气的工作内容还是令人受益匪浅。在随后的研究工作中,这种环境下培养出来的思维体系对于我投资框架的建立起到了很大的帮助。同时,我也可以自豪地说一句话:我为祖国新能源汽车事业立过功!


2010年四部委在深圳举行私人购买新能源汽车试点启动仪式

图片来源:工信部,天风证券研究所


那时股市在发生什么

股市的发展与之相反,在私人购车试点城市刺激过去后,行业销量并没有迅速起步,基础设施和配套政策的缺乏导致行业发展低于预期。在2010年10月附近,相关标的见顶或者接近见顶,之后,相关标的跌幅较大。其中,西藏矿业、杉杉股份、江苏国泰、中国宝安均下跌70-80%左右。


新能源汽车板块表现(2010-2012)

数据来源:Wind,天风证券研究所


杉杉股份2008年9月到2010年12月走势图

数据来源:Wind,天风证券研究所

03

第三阶段 2012-2015年:香港很冷,上海很热

2011年底,出于综合考虑,从深圳回到上海,但所从事的工作离深圳更近了。一头扎入股市这个大舞台,在凯基证券担任港股大制造行业研究员。其实回过头看,我是在错误的时间进入了错误的行业,入行时传统制造业受到四万亿后遗症影响,已经开始出现各种问题。我所陆续覆盖的标的,在其后下跌幅度在30%~85%不等(对,没看错,就是85%)。


某制造业港股标的2011-2016年股价走势

数据来源:Wind,天风证券研究所


初到证券行业,经历了一段时间的适应期。尤其是在港股,大部分工作都是在模型各个页面间跳来跳去,在公司的年报间查找蛛丝马迹,在行业新闻中寻找机会与风险。港股本来就非常注重风险,尤其对于景气度偏低的制造业公司,海外客户会先看现金流量表,其次看资产负债表,最后才看利润表,这和A股市场完全相反的。


从某种意义上来说,这段时间的工作比较没有成就感,也因为看空某些标的承担了较大的压力。但是回头来看,这是最能安心做研究的一段时间,也是唯一能够看空的一段时间。在A股的大潮中翻腾时再回望这段时间,觉得内心有一丝羡慕。


而在这段时间,我也一直没有放松过对于新能源汽车板块的关注,尤其是2013年凯基证券计划在上海设立合资券商后,A股研究成为我们工作中重要的一部分。而这段时间,新能源汽车板块也从之前的长期低迷中逐渐恢复,行业再次看到了曙光。


行业发生了什么

2013年,新一轮的新能源汽车补贴方案迟迟没有出台,整个行业陷于半停滞状态。直到7月份,国务院常务会议召开,开始启动新一轮新能源汽车政策密集发布期。9月,新的补贴政策正式出台,随后国家领导人多次对新能源汽车行业做出明确支持,行业迎来新的黄金期。


  • 2012年12月28日,《上海市鼓励私人购买和使用新能源汽车试点实施暂行办法》公布。根据办法,本市私人购买新能源车在国家资金补助的基础上,将再获得本市资金补助,并将可以获得免费专用牌照。相对其他地区的政策,上海补贴政策力度大,直接推动私家车的销售。

  • 2013年4月,特斯拉电动车获1 季度北美豪华车销量冠军,力压奔驰S,BMW7,audiA8,其股价大涨带动国内市场关注度提升。

  • 2013年7月12日,国务院常务会议召开,明确政府公务车、公交车要率先推广使用新能源车。

  • 2013年9月4日科技部部长万钢在汽车产业发展国际论坛表态国务院已经通过新能源汽车新一轮补贴方案,细节仍在制定当中,但不日将正式公布。

  • 2013年9月17日,财政部、科技部、工业和信息化部和国家发展改革委公布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》。明确未来三年新能源汽车补贴细则,总体而言,补贴力度维持,补贴范围扩大。同时,确立了电动汽车技术的核心地位,以及公交电动化趋势。

  • 2014年7 月21 日,国务院办公厅印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》,对加快新能源汽车推广提出6 个方面25 条具体政策措施。明确进一步完善政策体系,给予新能源汽车的车辆购置税、车船税、消费税税收优惠,明确破除地方保护。

  • 2014年8月,免征车辆购置税的新能源车型目录发布

  • 2014年11月,国务院发文,明确加快发展纯电动车和混合动力车。四部委发文,鼓励充电设施建设。

  • 2015年2 月16 日,科技部发布《国家重点研収计划新能源汽车重点专项实施方案(征求意见稿)》。


2014-2015年新能源汽车行业获得密集表态支持

数据来源:工信部,第一电动网,天风证券研究所(点击可看大图)


那时股市在发生什么

2012年12月到2015年9月,跟随大牛市,涨幅很大、跌幅较大。


2012年12月到2015年9月,新能源车指数从771点到3188点,上涨313%,之后下跌48%。而2012年12月,上证指数最低点1959点,接近2013年6月的最低点;上证指数从2014年7月开始一波快速的牛市。


新能源车标的跟随整个板块大涨。天齐锂业上涨约800%;中游涨幅其次,杉杉股份、江苏国泰、沧州明珠上涨接近500%,新宙邦上涨接近600%;宇通客车上涨接近600%。亿纬锂能上涨接近900%。


在2015年6月附近,相关标的跟随大盘见顶。


本轮新能源车行情涨幅较大,核心标的上涨4-8倍。2015年6月后的下跌,跌幅约50%。


其中天齐锂业下跌超过70%,杉杉股份下跌约50%,江苏国泰、亿纬锂能下跌约60%。


新能源车指数2012年12月到2015年9月走势图

数据来源:Wind,天风证券研究所

04

第四阶段 2015年9月到2016年6月:我和新能车都进入了快速震荡期

2015年5月,随着A股与港股交易量差额的不断扩大,我选择来到A股市场,与市场进入更亲密的接触。而浙商证券成为了我新起点的开始。虽然刚来半个月,就迎来一次惨烈的股灾。但幸运的是新能源汽车板块却开始进入疯狂期。


在2015年底,随着十二五的即将结束,各地方政府为了50万保有量的目标,显著加大了对于新能源汽车的推广工作。15年下半年的月度产量从8月份的2万辆暴增到10月份的近10万辆。而短期销量爆发带来的是短期供需失调。其中表现最为明显的是在16年还经历过海外产能出清的六氟磷酸锂,价格从8月份的8万元每吨增长至12月份的25万/吨。


2014-2015年间新能源汽车月度产量(千辆)

数据来源:中汽协,天风证券研究所


2016年初股市熔断时,新能源汽车板块也出现大幅回调,而市场也担心销量被透支。但在2016年春节后,我们在行业调研中第一时间发现动力电池的需求异乎寻常的旺盛,原材料供应商也表示供给非常紧张。最终我们提示市场“补装”需求远远超出预期,最明显的标志就是六氟磷酸锂的价格继续从年初的25万上涨到4月份的45万。


在这之间,我们除了继续推荐多氟多外,还基于三元电池的大爆发推了当升科技,事后看来逻辑都得到了充分验证。


但行业野蛮生产阶段出现的问题超出主管部门和资本市场预期,2016年下半年市场苦等补贴调整政策,但正式落地却等到了12月底。行业内的骗补、套补,产品的粗制滥造、重复产能,都引起了主管部门的高度重视,带来的结果就是在上半年的股价上涨后,基本面没有跟上,带来下半年板块的大幅回调。


2015-2016年六氟磷酸锂价格走势

数据来源:CIPS,天风证券研究所


股市发生了什么

2015年9月到2017年6月,快速震荡,涨幅大、跌幅大。


2015年9月15日-2015年11月13日,Wind新能源汽车指数上涨69%,同期上证上涨约29%。之后,新能源汽车指数跌幅为上涨幅度的89%。


2016年1月29日-2016年7月7日,Wind新能源汽车指数上涨54%,同期上证上涨约16%。之后,新能源汽车指数跌幅为上涨幅度的73%。


行业发生了什么



  • 2015年9月开始,大盘见底,为达成50万辆保有量目标,新能源汽车开始放量,板块指数快速上行。

  • 2016年1月开始,由于熔断影响,新能源车指数大跌。

  • 年3月开始,随着明确“三元电池可在检测完成后申报商用车目录”,同时电池目录的推出,导致海外电池企业的威胁消失,整个新能源车板块开始新一波上涨。

  • 2016年7月开始,由于目录政策、补贴政策持续不达预期,新能源车板块下跌明显。


新能源车指数2015年9月到2017年6月走势图

数据来源:Wind,天风证券研究所

05

第五阶段 2017年:不同的你,不同的我

在经历了大半年的徘徊期后,新能源汽车行业迎来了新的起点,我个人也迎来了新的起点。2016年8月我加入天风行业担任电新行业首席,全新的职责,全新的平台,对于我来说是一个全新的挑战。而新能源汽车行业也走入了全新的挑战期,能量密度要求提升、补贴标准下降、行业监管加严,新能源汽车行业再次走到关键路口。实践证明,中国企业的潜力是无限的,2017年我们看到行业很好地适应了新规则,很短时间内就做出了符合新要求的产品。


而我在2017年也继续适应新角色,进一步完善了我们的投资框架,并将视野放到全球市场。2016年底我们进行了日本动力电池产业链调研,发现海外新能源汽车的发展远远超出我们的预期,而这正是2017年新能源汽车板块大行情的起源。


从2017年3月开始我们持续推荐新能源汽车板块,5月份板块调整的时候我们也是通过草根调研,提示投资者销量将迎来反弹,7月份开始提示投资者电动车全球化大趋势正在加强,行业将进入白热化阶段。


行业发生了什么

这里面最关键的一个时间点是Model3开始量产,虽然大家都把它当成是特斯拉概念股的狂欢,但我们却看到了传统车企的决心正在加强。把Model3量产开始后的几个重要时间点简单地串一下,我们就会发现一个惊人的事实:

  • Elon Musk在twitter上宣布model3已经开始量产,第一批30辆将在7月28号交付。

  • 马凯召开新能源汽车推广应用会议,布置多项重要内容;

  • 沃尔沃宣布2019年起其所有新车型都将是电动或混合动力车。

  • 法国能源部长尼古拉斯·于勒宣布,将在2040年前禁售任何使用汽油或柴油燃料的汽车

  • 特斯拉第一辆量产版Model3下线,其主人将是Elon Musk

  • 媒体报道称大众、CATL、嘉能可达成三角协议,CATL将从嘉能可购买两万吨钴产品,而大众将从CATL处购买电池。(注意:这个才是关键,充分表明国际巨头开始真金白银地在投新能源汽车了,而不仅仅是规划!!

股市发生了什么

回顾一下本轮行情的几个关键点:


本轮行情酝酿于5月份销量触底反弹,启动于积分制文件发布,催化于马凯总理召开的新能车推广会议,爆发于沃尔沃和法国政府的新能源汽车激进计划。


可以看到,行情的启动先后经历了销量触底反弹预期(弱逻辑)、政策强化预期(中逻辑)、全球电动化大趋势成型逻辑(核心逻辑!)。在初期新能车行情与之前并没有不同,但是主流车企的介入使得行情的主题投资特性正在变弱,而成长属性正在逐步加强。行情决定因素已经从对短期销量、政策的期待,过渡至新能源车长期大趋势拐点出现、政策持续支持、龙头公司带动全球电动化浪潮。


为什么会发生这种变化?现在市场上新能源汽车的销售依然是以政策与补贴驱动,市场对于2020年之后的成长性并没有太多信心,因此只敢做波段,很难将其作为长期成长股放心持有。而国际一线车企的进入,将使得这个趋势的能见度从5年扩充至10年以上,行情的特征开始变得更像成长股属性。


最终新能源汽车板块的涨幅远远超出市场预期,上游碳酸锂、正极材料、锂电设备的涨幅靠前。由于今年这方面点评已经非常多,在这里不再赘述。


杉杉股份年初至今表现

资料来源:Wind,天风证券研究所

06

第六 未来还会发生什么

8年时间,新能源汽车行业已经从起步期走入了导入期,未来行业的发展已经进入惯性通道,只会越来越加速。尽管近期新能源汽车板块出现明显波动,部分标的出现回调,但我们维持原来的观点:新能车行情的特点已经从“主题投资”向“成长股属性”切换,任何回调都只是下一波上涨的开始。


回顾我们在本轮行情启动时提出的“自加强模型”:这一轮行情的本质是全球汽车电动化进程加速,而这个加速是被中国政府(双积分)和特斯拉(Model3直逼核心市场)联手倒逼的。特斯拉Model3推进的速度越快,其它政府和车企的跟进速度越快,而中国政府的产业推进更快,进而再次推动全球电动化趋势加速。只要大逻辑不变,行业就一定处于“自加强周期”,而板块的行情就不会停息。因此,无论是5月份或者是8月份还是现在的回调,我们都坚定提示认为只是短期波动,长期趋势依然确定。


股价只是暂时的,而投资是一生的,我们也将继续深耕产业,完善投资框架。我相信在十年后,我们回首新能源汽车这8年蛰伏时光,会不禁感叹一句:历史的改变往往是在不经意间发生的。


最后,套用甲方乙方的结尾语来作为结尾:8年过去了,我很怀念它。(完)


作者介绍

杨藻:电新行业首席分析师,工学学士,经济学硕士,2010~2011年间就职于深圳发改委新能源汽车办,随后先后就职于凯基证券和浙商证券,2016年8月加入天风证券,担任新能源与电力设备组首席分析师。


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