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干货总结:格隆关于移动支付的深度分析汇总

港股那点事2020-06-29 13:21:19


近日,移动支付领域再度迎来风口。早在2014年1月到5月,格隆就在港股那点事与大家进行了深度探讨和分析。


现在,我们把当时的深度分析的精华文章汇总,分享给大家参考。


缘起:(此部分由格隆撰写于2014年1月12日)


关于移动支付。很多朋友一直在追问继网彩与手游的挖掘之后,我盯上的下一个行业是什么?昨天我已经做了披露:移动支付。其实一直在跟踪读“港股那点事”的朋友会发现,这个行业我不是最新盯上,而是一直认可其潜力并在跟踪,对产业链条中的标的如国民技术(300077)、金邦达(3315)、天喻信息(300205)、上海复旦(1385)、百富环球(327)、高阳科技(818)等都做过或简或繁的分析。之所以这个时点提请大家重点研究这个行业,是因为一下几个因素另外感觉火候已到,行业已经真正到了风口上。

首先,行业高速增长,具体数据我就不赘述了;其次,要从一定高度理解移动互联网会颠覆和吞噬一切。未来人类的一切都将在网上实现,也必须在网上实现,脱离网络者,无论是人还是生意,都将被淘汰。人类活动不外乎信息流+物流+资金流,要顺利把这三流在网上实现,移动互联网必须有三根支撑柱子:移动智能终端+高速网络(4G)+移动支付。目前前两根柱子已经搭建完成,移动支付这个环节必然成为各方全力推进和角逐的兵家必争之地。银联与运营商,财付通与支付宝相互拼得火热,正是基于此;第三,移动支付的软硬件环境都已成熟,唯一制约的是各方利益的平衡,而这种利益平衡在巨大蛋糕面前不难达成,也已事实上基本达成;第四,移动支付是块超级大蛋糕,在这个链条的任何位置——尤其是直接处于支付的位置——都会分到可观的红利。第五,最近产业链条中处于支付这个最暴利位置的几家公司如号称日本支付宝的环亚智富(1390)、神州数字(8255)、中国创新支付(8083)都先后上市并靓丽表现,直接促发整个产业链的估值与热度。

标的挖掘线索很简单,分别从银行、运营商、第三方支付三个路径去梳理寻找就好了,重点应该是链条中的支付环节与清算环节。具体标的留待大家自己研究。我会视情况在未来提出位置不算尴尬的标的。


关于贸易通的分析:(此部分由格隆撰写于2014年1月26日)

强调过,移动支付是块超级大蛋糕,但尴尬之处在于一个好行业,生长着一堆有瑕疵的公司。市场之所以把注意力集中在芯片设计、芯片制造与卡商身上,是因为这几个行业盈利模式清晰,收入利润也看得见摸得着。但正如我前期所言,移动支付这个领域的三条路径:银行、运营商与第三方支付,最性感也是最暴利的不是银行条线,而是后二者。因此我也一直希望寻找一两只只比较纯正的移动支付标的:贸易通(536)符合这个要求。

公司有点沧海遗珠的感觉:公司几乎所有新老业务都与支付相关,但公司是香港本地股,业务也主要在香港,所以内地资金不大会注意到。同时公司市值不算大,欧美资金也不大注意。公司主要亮点有:1)公司目前处于业务转型期,在传统电子商务平台业务保持平稳的基础上,新涉足的物流平台系统、支付数字认证与电子钱包等业务都相当性感,而且开拓得有色有色,大概率推动公司整体营收快速增长;2)公司业务都处在相当赚钱的领域,综合净利润高达35%以上,反应出公司业务的竞争力与进入壁垒;3)财务健康,目前账面净现金为1.59港币,帐期短,无坏账; 4)公司派息策略慷慨,连续七年将股东应占利润100%用于派息,加之估值水平合理,公司13年股息率高达6%。5)公司政府人脉深厚,香港政府曾经是公司主要股东。

贸易通的目前的业务可以分为两个部分,公司称为电子商贸与保安方案。电子商贸为公司传统业务,又可以拆分成两个子业务:电子商贸第一块子业务称为政府电子贸易服务(GETS),此项服务的内容为向客户提供处理香港政府贸易文件的系统。公司在2011年以前95%的收入都来自GETS业务。而在2012年开始,公司决定拓展其他业务内容,GETS业务的占收比下降至2013年上半年的68.6%。公司GETS业务与政府关联十分紧密,因此香港政府曾经是公司的主要股东。但是在2012年9月香港政府向现在的集团主席李博士一次性售出全部所持有12.2%的公司股份,这样公司可以更好的开展其他的商业业务。电子商务下面的第二块子业务称为数码贸易与运输网络(DTTN),其内容是为客户提供一个综合性的电子物流服务平台。这个平台链接了进出口贸易商,运输公司,政府机构以及金融机构,为客户提供一站式的物流管理服务及金融保险等增值服务。DTTN业务收入虽然2013年上半年之占到总营收的2.5%,但是增长迅速,同比增速达到50%。

公司的第二业务称为保安方案(Digi Sign),此部分服务的主要内容是为客户提供身份数码证书,可以简单理解为使用网银支付时候的电子密钥。贸易通是一个获得香港政府特批提供此项服务的公司,通过此项业务,贸易通与全港银行等金融机构积累了全面而良好的合作关系。此外贸易通在2012年中标香港特区警务署的项目,为警务处提供委任证系统,项目期为10年。由此可见贸易通在支付领域数字认证系统的技术实力,以及贸易通与政府的良好合作关系。2013年上半年来自支付保安系统的收入占总营收为15.3%,同比增长112%,发展势头迅猛。

公司第三个业务是纯正移动支付领域的电子钱包业务。电子钱包是公司的新业务。根据公开信息,贸易通的电子钱包业务是13年11月份被香港银通(类似大陆的中国银联)采纳,将由贸易通向银通的三十余家会员银行提供电子钱包解决方案。预计这项服务会在2014年第一季度正式推出。贸易通总裁吴伟骢先生同时表示目前已经与中国内地的银联洽谈合作方案,拟将电子钱包解决方案全面推向内地市场。

目前尚无法确定最新的电子钱包业务的增速,但公司主席在2012年报的主席报告书中明确表示,“我們希望GETS業務降至只佔集團經營總收入約三分一。這項策略的成功關鍵在於GETS業務佔集團業績比重下降的同時,其貢獻整體收入的金額能得以維持。”由于GETS业务目前的收入占比为68.6%,这也暗示了公司营收至少要增长一倍,而这些基本来自与支付相关的新业务。

最后是财务情况与估值:公司2013年上半年营业额为1.12亿港元,同比增长8.6%,经营溢利为0.51亿港元,同比增长28.9%,经营溢利增速高于营业额增速反映出了公司收入结构变化所带来的利润率提升。归属上市公司股东的利润为0.42港币,同比增长23%,对应EPS为5.4港仙。由于公司历史盈利季节性明显,通常下半年盈利为上半年150%以上,所以预计公司13年EPS在13.5港仙水平,目前股价对应13年估值水平为13.7倍,这个估值对于一个综合净利润率超过35%,新业务高速增长的移动支付公司真不算贵。另外,因为公司采用100%的派息比例,因此公司目前股价对应14年的股息率将高达7.3%。


移动支付与高阳科技:(此部分由格隆撰写于2014年2月9日)

格隆提请大家去研究移动支付行业的时候,并没有想到会有滴滴打车、微信红包等这些玩意出来,只是综合判断移动支付整个行业的价值体现与挖掘的火候到了,所以格隆才在最短时间内梳理和调研了主要的移动支付标的公司。现在全市场都已经在深度讨论移动支付了,格隆也不必再展开太多了,只是把前面已经阐述过的几个逻辑线条再稍微整理,供大家参考:


(1)、移动支付是移动互联网大厦的三根柱子之一(移动智能终端+4G网络+移动支付),也是在网络上完整实现“信息流+物流+资金流”三流的必须载体,为兵家必争之地;


(2)、移动支付是块超级大蛋糕。移动支付的盈利模式简单而言就是借助互联网大幅度降低“信息流+物流+资金流”三流的实现成本,并从节约的成本中截取一定收益。这部分收益巨大而持久,所有身处移动支付行业中的公司都将获益;


(3)、移动支付实现的软硬环境仍远未臻成熟,行业才刚开始加速,未来空间巨大;


(4)、移动支付三条路径,分别为银行路径、第三方支付路径、以及运营商路径。其中银行路径最为成熟,第三方支付路径发展最迅猛、运营商路径想象空间最大。


(5)、最有实力、话语权以及可能利润最大化的是银行与运营商。第三方支付更类似金融体系中的民间小微金融,看似红火,但推广成本与难度都远超银行与运营商。对于第三方支付而言,银联与运营商实际是两头大怪兽,很难撼动。好在这两头大怪兽都是国企,行动迟缓且低效,习惯了躺着数钱,而推移动支付虽然来钱,但恰好是要站着数钱的生意,这给第三方支付留下了大好的发展机会与空间;


(6)、三条路径中最落伍的运营商还没有发力,但它绝不可能坐视蛋糕被分。我相信中移动今年推出的NFC—sim卡大概率能超过1亿张,这个路线上的移动支付标的都会受益;


(7)、目前的移动支付标的都或多或少有瑕疵。银行路径的标的都集中在智能卡与芯片领域,不算很纯粹的移动支付。第三方支付领域最好的当然是支付宝与财付通,但均未单独上市。目前看,第三方支付中瑕疵最少,最值得研究的仍是贸易通(536),中国创新支付(8083)由于绑定腾讯,提供了不少想象空间。至于运营商路径的研究标的,暂时只有一个,也就是格隆大年三十本来要给大家提出的立足于国内的移动支付标的高阳科技(818)。


关于移动支付标准之争:(此部分由格隆撰写于2014年2月16日)

格隆已经连续多期讨论了移动支付,期间收到大量朋友的反馈与讨论,多数人纠结的是到底会采用何种支付标准,尤其对移动运营商为背景的NFC近场支付方式的前景表示怀疑。这里格隆想强调一点:支付标准之争说白了就是利益之争,NFC如果无法推开,那只会是一个原因:运营商没有搞定银联。其他什么苹果手机不支持NFC功能,什么更换SIM卡需要成本,什么终端POS机等接受设备覆盖问题,相较于庞大交易支付总额的可观扣点来说,都不是问题。关键是,你觉得,运营商不能搞定银联吗?

格隆在此借用一个一段报纸的公开报道:东方网记者裘颖琼2月12日报道:今天起,上海地铁、中国移动、浦发银行联合推出的“NFC手机支付地体应用”。市民持具有NFC功能的手机,可直接刷手机进站。上海地铁的每座车站至少有2组兼具支持此项应用的进出站专用闸机,并贴有“中移动浦发手机支付通道”字样的显著标志。其实,上海市民对于手机钱包并不陌生,地铁手机支付也早已有之。东方网记者从上海移动获悉,今天起,原先覆盖上海所有地铁线路的手机支付RFID制式将全面取消,升级换代为由上海地铁、中国移动、浦发银行联合推出的“NFC手机支付地体应用”。使用“中移动浦发手机支付地铁应用”可在手机上自助在线实时完成电子现金充值、查询等常规业务;同时,中移动浦发手机支付服务还具有基于移动近场支付的金融消费功能,市民可持支持该服务的NFC手机在包括徐家汇、静安南京路、浦东嘉里等商圈在内的全市2万多商家16万台标有银联“Quick Pass”(闪付)标识的POS终端上进行1000元以内的小额快捷支付或选择贷记账户进行大额联机交易,可广泛应用于吃、穿、乐、行等各个生活场景。

至于值得研究的标的,运营商领域的仍只有高阳科技(818),但由于静默期,格隆无法给出最后确切结论。第三方支付最确定的则仍是贸易通(536),这个领域格隆在研究的另一家大概率可以看看的标的是中国信贷(8207)。同样基于静默期无法调研的原因,格隆也无法给出最后结论。


关于移动支付行业:(此部分由格隆撰写于2014年3月2日)

很多朋友询问我对移动支付行业的最新观点,鉴于前期已经做过充分分析,本期格隆只简单再强调几个基本结论:


(1)、相对于彩票、手游等行业,移动支付行业其实仍未得到真正挖掘。格隆对该行业为风口的判断不变,未来该行业在资本市场具备更持续的生命力;


(2)、移动支付行业这块蛋糕的膨胀速度目前已远超过行业内公司的成长速度,简单理解,就是地广人稀,身在其中的公司的分享空间会远超预期;


(3)、软硬件、制度障碍是制约移动支付蛋糕杯分享的主要因素,尤其制度;


(4)、挖掘线索仍是从银行(银联)、运营商与第三方支付三个路径。其中运营商与第三方支付具备更大的想象空间与弹性。另外,运营商尚未发力,不表示不会发力,也一定会发力;


(5)、建议研究标的仍是贸易通(536)+高阳(818)+中国信贷(8207)。后二者大概率是存在机会的,但仍需要见到最关键的幕后人物才能给出最后结论;


关于移动支付——高阳科技与百富环球:(此部分由格隆撰写于2014年3月9日)

格隆在上期港股那点事中曾提出了几个基本结论,一个结论是相对手游与彩票,移动支付行业还远没有得到充分认识与挖掘。其实逻辑很简单,移动支付虽然是块超级大蛋糕(简单试想一下如果全国50%的支付都通过移动支付完成,身在其中的公司可以分得多少!),但由于政策、技术路径、软硬件环境等原因,整个行业仍处在混沌状态,哪个路线会胜出,谁会做大,谁会成为主体,都还是未知数;第二个结论是提出支付行业大概率值得研究的标的是贸易通(536)+高阳科技(818)+中国信贷(8207)(其中高阳科技与中国信贷都是最近连续两期认为大概率有机会),这三只股票在上周的涨幅分别是9.9%,25.9%和29.5%。当然这并不是因为格隆有什么点石成金的能力,只是说明格隆一直强调的先行业后公司的选股思路的有效性。先找准支付行业这个台风口,再从中筛选性感的标的,上周支付行业整体的表现支持了我们对支付行业是一个未充分挖掘的台风口的判断。贸易通格隆曾在1月24日的港股那点事中做过详细分析,这次就不赘述。而上周五高阳科技(818)与百富环球(327)这对父子公司发布了2013年年报,而格隆也参加了百富的业绩会。格隆正好借此机会将高阳科技做适当展开。


我们的讨论从百富环球开始。百富环球的基本业务我们曾在2013年11月的港股那点事中详细分析过,由于时间比较久,我再简单回顾一下,并对公司业务的最新发展做出一些更新。百富环球是国内领先的POS机提供商,按POS机出货量看为国内第一,占到30%市场份额。除POS机外,百富环球还提供支付系统的技术解决方案,公司管理层表示目前已经与三大运营商旗下的支付公司开始合作,为运营商支付公司提供支付解决方案。但管理层表示因为合作尚处初期,不方便透露过多细节。从财务数据来看,百富环球13年营收14.7亿港币,同比增长12%;但由于公司毛利率水平在13年提升1.4个百分点至36.7%,公司毛利达到5.4亿港币,同比增加17%;扣除期权补偿影响的净利润为2.4亿港币,同比增长18%,盈利增速基本符合预期。公司现金流及财务状况非常良好,截至13年底,公司账面现金及现金等价物已经达到17亿港币。公司目前市值46亿港币,13年的PE为19倍(按照剔除了期权费的调整后利润计算),13年的除现金PE则为12倍。公司14年比较确定的增长动力来自海外市场的拓展,14年公司将在巴西市场发力。公司管理层表示公司14年海外部分营收将有30%以上增长。我们假设国内业务增速与13年保持不变,保持在14%(这是一个比较保守的假设,因为公司几年在支付系统解决方案的提供方面可能取得突破),按照13年海外业务占公司总营收29%来计算,则公司14年营收将有18.6%的增长。考虑到公司目前毛利率水平还处于上升趋势,以及规模效应的影响,公司14年净利润同比增长大概率会超过20%。如果我们按照增长20%来计算,则公司14年PE为15.8,除现金PE为10倍。公司14年15.8倍PE的估值水平基本与国际可比公司相当,国际两间最大的POS机供应公司Ingenico和Verifone的14年动态PE都在15倍附近。但是如果考虑除现金PE,则百富环球的估值水则处于一个相对较低的水平。为什么要考虑除现金PE,因为公司管理层已经明确表态在寻找收购的机会,一旦收购可以达成,这部分现金就会变成实实在在的利润。只是公司方面也不知道能否很快找到合适的收购对象,所以我们姑且把这个事情看作是一个期权。一旦公司达成收购,相信这个期权价值能得到体现。


再来看看高阳科技(818)的情况。高阳科技和百富环球有着千丝万缕的联系。百富环球本是高阳科技旗下一间子公司,2010年分拆独立上市。目前高阳科技仍是百富环球第一大股东,持有百富环球42%的股权。从业务上看,百富环球也为高阳科技提供支付解决方案的技术支持。高阳科技本身的业务比较复杂,传统上可以分为以下几大板块:(1)电讯解决方案,这一块主要是给中移动提供IVR(Interactive Voice Response)系统的解决方案。比如我们每次拨打10086时听到的那个语音提示系统。值得注意的是,公司在年报中特别披露:“雲通訊平臺已在遠端醫療、遠端教育、手機遊戲、電商等領域發展了多個企業合作夥伴。”这几个子行业都是目前比较性感干的行业;(2)金融解决方案,这一块业务是帮助银行开发一些定制性的系统,包括与ATM机相关的系统;(3)支付解决方案,这块业务包括支付系统的技术解决方案,以及高阳自己运营的收单服务。这块业务是高阳科技最大的看点,我们稍后会仔细展开;(4)智能电表的解决方案。从高阳科技旗下的几块业务来看,高阳已经具备了在支付领域施展拳脚的基因:本身拥有支付平台解决方案的积累,又和银行及运营商有业务合作。不过高阳科技支付业务的开展确实一波三折,早在2009年的时候,市场就对高阳科技支付业务抱以很大预期,高阳科技的股价在当时一路走高。但随后,公司在支付业务上的发展始终不达预期,股价就急转直下,以至于香港某女股神一直被套牢到现在。正是有了这么一段波折,格隆对于高阳支付业务也一直是抱着比较谨慎的态度,迟迟没有做过多展开,只是强调大概率有机会。直到13年公司财务报告中的数字显示出公司支付业务确实已经开始出现爆发式增长,并且整个支付业务开始实现盈利,格隆才觉得可以仔细的讨论一下这家公司了。


之前格隆一直提请大家研究高阳科技,是因为这样一些蛛丝马迹。首先,公司2012年的年报和2013年的半年报都显示出公司来自支付解决的营收都比去年同期有200%的增长。虽然在这两份报表当中支付业务都还没有盈利,但是利润率上升的趋势非常明显。2012年支付业务的EBITDA利润率是-62%,而到了2013年上半年EBITDA利润率就已经是-20%。看到这个趋势,基本就可以判断高阳支付业务在以一个非常好的趋势发展。2014年1月公司的两个公告就更能支持这个判断。第一份公告是1月17日高阳科技宣布向附属一间从事支付业务的公司高管售出期权(投资者要对上市公司售出期权或可转债这类事情非常敏感,这往往代表了一波行情的起点)。第二份公告是1月27日高阳的盈喜报告宣布支付交易方案13年全年盈利,因为上半年支付业务的亏损还要2千多万港币,这就说明13年下半年高阳的支付业务有接近3千万港币的利润。在13年的业绩报告里,这个趋势变得更加清晰,因为13年的业绩报告与之前最大的不同是公司把支付解决方案又拆分成了支付平台解决方案和支付交易解决方案。这反映出了支付方案对公司业务的重要性,支付交易的迅速增长使得公司有必要把他作为一个业务板块单列出来。支付平台解决方案是高阳科技为其他支付公司提供技术支持,而支付交易解决方案则是高阳科技自己运营的收单服务。13年的业绩报告显示来自支付交易的营收为4亿港币,同比增长400%。而营收占比已经从2012年的9%上升至13年的31%。如果从运营利润的角度来看,来自支付平台和支付服务的利润占比已经超过60%。因此,以2013年高阳科技的财务报告来看,公司已经完成了由传统的系统解决方案提供商向支付服务提供商的转型。


再来看看高阳科技的估值。公司13年股东应占利润为3千万港币(依据上半年的亏损数字,简单折算,下半年利润能有1.2亿),公司目前市值87.8亿港币,13年的估值水平已经不低。但是13年是公司的业绩转折点,考虑13年公司估值的意义不大,因此我们看一下公司14年的估值水平。首先公司账面有10.6亿港币的现金,除现金的市值为77亿港币。公司持有百富环球42%的股份,以百富环球当前市值计算,价值19亿港币(百富环球市值在14年大概率还有增长)。扣除掉百富环球的股份价值,还剩下58亿港币。依据这58亿市值,我们分别用两种方法测算估值。


一种是大道至简的最简单匡算。公司13年股东应占利润为3千万港币,依据上半年的亏损数字,简单折算,下半年利润能有1.2亿,全年2.4亿,如果假设有30%增长,则2014年全年有3.1亿利润,对应PE18.5倍,这个估值还是有吸引力的。当然,这种方法太粗糙,我们再采用业务详细分拆的估值方法。假设公司14年智能电表业务可以打平而电信解决方案与13年持平,贡献0.13亿的运营利润(按照这两块业务在13年的发展趋势,大概率可以做到)。金融解决方案上半年亏损0.5亿港币,全年盈利0.14亿,则下半年赚0.64亿,下半年金融解决方案盈利是因为利润率的提升。如果14年全年金融解决方案能够保持13年下半年的利润率,则此业务14年保守估计可贡献1亿港币利润。支付平台的利润增速按照50%假设(过去一年是76%),则支付平台贡献的运营利润为0.35亿港元。公司弹性最大的一块业务是支付交易业务,也就是收单业务。由于支付业务在13年上半年的财务报告里没有拆分,但是13年上半年支付平台和支付交易的营收加起来才0.9亿,所以下半年支付交易的收入应该超过3.5亿港币(支付交易13年全年4亿),环比增长7倍多。如果按照14年支付交易的收入为10亿港币计算,14年同比13年增长为2.5倍,应该是个比较合理的估计。支付交易13年的运营利润率为5%,去年同期为-105%。由于这一块业务规模效应非常明显,运营利润率应该在14年还有提升空间。如果参照收单业务比较成熟的环亚智富接近10%的净利润率的水平,高阳14年来自支付交易的利润很可能达到1亿港币。我们假设公司14年的净利润就是运营利润,做这个假设是基于以下两点原因:(1)分部利润只有运营利润的拆分,因为公司不同业务差别太大,只能按照分部利润估计;(2)来自百富环球的利润足以抵消其他未分配开支的,所以公司净利润比各个分部的运营利润相加应该只多不少。这样计算下来公司14年的净利润就接近2.5亿港币,14年PE为24.5倍。考虑到公司的行业属性与未来业务弹性我们没有做充分预估,这个估值不算高,对比环亚智富14年40倍以上的PE来说还是一个很合理的水平。


央行对第三方支付转账、消费金额限制的看法:(此部分由格隆撰写于2014年3月19日)

继以安全之名下发文件暂停支付宝、腾讯虚拟信用卡产品、暂停条码(二维码)支付服务后,央行再下文件,对第三方支付转账、消费金额进行限制。文件中最受关注的一条是:个人支付账户转账单笔金额不得超1000元,同一客户所有支付账户转账年累计金额不得超过1万元。个人支付账户单笔消费金额不得超过5000元,同一个人客户所有支付账户消费月累计金额不得超过1万元。超出此金额必须走银行卡渠道。因为移动支付是格隆最早挖掘出的重点方向之一,很多朋友要求格隆分析一下怎么看。因为这件事涉及的都是强势部门,格隆不多展开,只把意见简单罗列如下:


(1)、这个不像老千公司报表一样,分析起来需要一定功力。央行这个事没有任何分析的技术难度,甚至根本无需分析。这事情有一定安全方面的考量因素(之所以说是有一定,是因为没有任何支付时绝对安全的,事实上对面双向交易与核对的二维码支付远比单向的磁条卡支付安全得多),但本质上是个利益之争。互联网第三方支付动了银行尤其是银联的奶酪(格隆在前期分析移动支付时就说过,银联是第三方支付机构几乎无法逾越的大怪兽。银联成立于2002年,上百家银行等金融机构为其股东。前任董事长苏宁2003年11月任中国人民银行党委委员、副行长,2008年10起兼任央行货币政策委员会委员。首任总裁万建华1985年至1992年期间,就职于央行。现任总裁时文朝在出任银联总裁前曾出任央行金融市场司副司长、中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长。时文朝的前任是许罗德,许罗德在担任银联总裁之前是央行支付结算司司长。此次出台系列文件的正是央行支付结算司);


(2)、银联从线上线下一起在反击。暂停虚拟信用卡与二维码是为了切断移动支付向线下迈进的路径,对转账和消费实行额度限制则是直接限制线上的移动支付膨胀速度与规模。传统线下支付中主要涉及“收单机构、转接机构、发卡机构”。其中,收单机构和发卡机构可以是银行或第三方支付机构,而转接机构则只能是银联。线下银行卡交易一律会有个扣点(也即所谓的手续费,一般由商家支付),费率根据行业不同分别为0.5%至4%不等,扣点分成一般遵循7:2:1比例,7归发卡行所有;2归收单方所有;1为银联。如果相关游戏规则不变,银联与银行可以坐地收钱。现在第三方移动支付在线上迅猛发展并迅速向线下侵蚀,在线上线下都以批发商的身份与银行谈扣点折扣,同时把银联则基本撇到一边。虽然现在第三方支付只占整个非现金支付的零头,但习惯了垄断和躺着数钱的yinlian必定会出手。这就是格隆在前期“港股那点事”里提醒过的:TAB别光顾著三国杀,旁边看热闹的,每个人腰里都别着把刀;


(3)、这次传统金融与互联网金融的支付角力,更加证明了格隆“移动支付是块超级大蛋糕”的判断。2013年全国共办理非现金支付金额1607.56万亿元,而且这个金额每年仍在高速增长。第三方支付去年半年只有接近7万亿(只算1%的扣点都有700亿的蛋糕),如果没有行政限制,可以想象方便快捷且费用低廉的移动支付会在很多领域迅速替代笨拙死板的银行卡支付。格隆坚信那些积极布局移动支付的公司,未来即使不盆满钵满,也会受益巨大;


(4)、央行这次以看得见的行政之手调整看不见的市场之手,无论出发点如何,都很难保证政策执行的持久。不出意外,这项调整限制很快将得到修正。中国经济已经无法再靠传统的两高两低(高信贷高投资低廉资源低廉人力成本)传统模式来增长了,而能全面改造和拉动传统产业的生产力唯有互联网,这种背景下限制互联网金融,逻辑上站不住脚。最关键的是,互联网金融、移动支付是趋势,传统金融既得利益没有能力阻挡(可参考两个类似案例。一是一度闹得很热烈的运营商集体试压微信,要求微信收费的案例。另一个案例就是2012年12月19日,银联曾印发了《关于规范与非金融支付机构银联卡业务合作的函》(简称17号文),号召成员银行对第三方支付企业的开放接口进行清理整治,银联希望将整个第三方支付市场全部“招安”至自己旗下,但未得到市场响应,闹腾一阵后不了了之。)。借用两岸执政党都认可的孙中山的一句话:世界潮流,浩浩汤汤,顺之则昌,逆之则亡。


(5)、长期看,对移动支付、互联网金融没有任何影响,小插曲而已,格隆对互联网金融前景光明,长期将足以支撑产生千亿美元市值公司的判断不变。短期对阿里、腾讯这些首当其冲的大佬有一点冲击,但也正是心理上的,并无太大实质影响。


(6)、对格隆提请研究的移动支付三驾马车(贸易通+高阳+中国信贷),由于大佬圈地势头被阻,而自身业务又影响不大,因此政策出台间接还有一定帮助。对贸易通而言,主要推广的是硬件加密式的移动支付,而且市场主要在港澳台,暂无涉及内地。其竞争对手之一,马云有合作的八达通或多或少也会受阿里被限的影响。高阳收单业务不受影响,POS机业务正是银联赖以排挤二维码的垄断介质,支付主要绑定在中国移动NFC,而这条路线正是银联力推的;中国信贷目前已经很清晰,开始全面布局P2P、众筹、互联网房贷(可参阅其最新公告)等互联网金融,目标是在往互联网金融平台公司发展,支付业务只是其细微局部,暂时的受限对其没有实质影响。


关于移动支付行业的火并与恐龙时代:(此部分由格隆撰写于2014年3月30日)

老实说,格隆在市场最先提出研究支付行业这个超级大蛋糕的时候,想到过各方会打,但真没有想到后来企鹅阿里烧钱当烧纸一样的斗得那么厉害;想到过旁边看热闹的人腰里都揣着把刀,但没有想到除了抽刀,屁股后面还摸出了N把AK47。最近的移动支付行业,如同上演一出跌宕起伏的狗血电视剧,各方利益主体你方唱罢我登场。一边是央行如同十二道金牌一样密集出台对移动支付的管制措施,先是下发紧急文件叫停支付宝、腾讯的虚拟信用卡产品,还有条码 (二维码)支付等面对面支付服务。紧接着又通报10家支付机构,处罚了其中8家,令原本以为一片蓝海的互联网金融一片风声鹤唳。然后是yinlian上升为“转接清算主导权岂可旁落”的国家安全战略角度对一些支付机构开出的罚单,然后是工农中建四大超重量级选手下调对支付宝快捷支付额度,令瘦弱的马云在来往中愤怒吐槽:“也不知道谁给银行们权力,可以伤害储户支配自己资金的权力。更不知道谁来监管四大“国手”联合封杀的合法性?四大天王联手封杀,支付宝虽败犹荣,虽死犹生,但决定市场胜负的不应该是垄断和权力,而是用户!支付宝,请扛住!”。企鹅虽然是第三方支付市场的老三,但只占16%的份额,因此马化腾对这场争斗的反弹相对马云更温和与理性。这次重点之所以是敲打马云,是因为支付宝占据了第三方支付市场的40%。

撇开任何冠冕堂皇的道德借口,完全按经济学原理分析,就真正应验了那句老话“天下熙熙,皆为利来。天下攘攘,皆为利往”。原因很简单:支付是所有经济行为的终点,为各兵家必争之地。yinlian总经理在公司成立12周年的讲话非常直白说出了自己的想法:“yinlian就应当成为所有交易的后台。在电商形态的“商业运营-交易场景-支付完成”的链条中,千千万万的互联网电商无力也无需在支付环节进行投入和维护,……所有商务应用都可以开放接入银联平台,由yinlian来实现业务链条闭环的最终构造。”这场争斗无论是冠以安全还是创新,无论是冠以传统金融与新兴互联网金融,怎么定性都不重要,重要的是,1、这场群殴一定还会打下去,因为蛋糕实在太诱人;2、行业不会开倒车,而是会在曲折中向市场选择的方向前进。这个正如小马哥据说在内部会议上对移动支付未来发展的看法:“猫总是追着老鼠,历史一直是这样的,喊停、整改、妥协、再试点、大爆发。”

格隆不在想就事论事,而是想换个角度谈谈我对政府与国企定位的思考。政府行为边界是经济学界曾经热烈探讨的课题,尤其是在独立于古典经济学的制度经济学兴起之后。之所以用曾经这个词,是因为即使是最极端的凯恩斯主义者或者制度学派学者,也都认同小政府、大市场这个古典经济学的基本结论,争议只是在于某些特定条件下,诸如市场失灵时,政府如何短期参与到市场,帮助市场再平衡,并如何快速干净地退出。因为所有学派都认识到,政府也是由具有自身利益诉求的经济人组成,在对任何一个经济问题的判断上,政府并不比某个企业或个人更理性、聪明或者具有前瞻性。对经济发展这艘大船而言,政府的职责不是对航行方向做出对与错的判断,而只是在危急的时候帮助恢复一下船体的平衡,让大船不至倾覆。换句话说,政府恪守行为边界是定论,根本无需讨论,经济学界讨论的只是在什么情况下可以偶尔越界,越界的方式、力度,以及如何尽快干净退出。

但在中国,基本不存在这个边界。中国政府从来都是最重要的市场经济参与主体而不只是一个看门人。在这种背景下,被政府自负的理性、政绩需要、利益分配等因素推动而盲目背书、钦点、扶持、催肥的企业比比皆是。这些国企或者准国企往往会占用乃至垄断大量社会资源,导致社会资源错配。最后的结果是导致一批垂而不死的企业出现,成为经济体的跗骨之蛆苟延残喘,而真正适应市场需求和发展趋势的诸多民企反而因为资源与生存空间被这批习惯了躺着数钱的大个子僵尸恐龙企业挤占,而生长艰难甚至早夭。

回顾过往中国的经济发展过程,我们会发现一个很讽刺的悖论:我们习惯于把过去三十年的经济成就归结于政府对经济的深度参与、人为设计(所谓五年计划)、人为管控与调整,并把这个归结为“中国模式”。而且经济发展越有成绩,就越强化我们这种政府深度参与的“中国模式”情结。很少有人反向考虑,我们过去三十年的成就,是否恰恰是因为政府不断放开管制,不断减少对市场干预的结果?

互联网让世界变得扁平而透明。其实无须深入分析,只要把各国经济发展史简单扫描一下就不难得出结论:经济发展没有美国模式,没有欧洲模式,自然也没有所谓的中国模式。如果说真有一个模式,那就是市场模式,就是政府尽量少伸手,尽量放开管制,尽量为所有主体营造一个更公平平等有序的竞争环境。多数情况下,政府垄断大量资源并自以为是地代替市场分配资源,培育出的可能是一群与周边生存环境格格不入的恐龙式怪物,而成本则是整个社会效率的缺失,长期竞争力与增长潜力的下降。

我曾奚落过马云上市托大,笑话过他的电商帝国四处漏风,但,这次移动支付事件,如果要做个人微言轻的表态,我会很坚决地站在马云一边。某联可以有无数个总裁,但中国很多年只会出一个马云!马云并不完美,但他的努力真的改变了我们的生活!

关于第三方支付牌照的功能与盈利模式

支付是所有经济行为的终点。格隆前面讨论了N期移动支付主要是第三方支付的机会,最后发现一个问题:很多人是就概念炒概念,并不太明了第三方支付牌照的功能及盈利模式区别。本期格隆专门梳理一下不同种类第三方牌照各自的功能以及商业模式。尤其是在央行最近加强对第三方支付机构监管力度的大背景下,梳理清楚每种支付牌照所对应的功能边界,既能了解清楚相关行业各投资标的的价值所在,也有助于规避一些政策风险。

第三方支付牌照的种类是在央行制定的《非金融机构支付服务管理办法》中规定的(以下简称“管理办法”),这个管理办法于2010年9月实施,第一批第三方支付牌照于2011年5月获批。在央行的管理办法中,规定了三类第三方支付牌照,分别是:(一)网络支付;(二)预付卡的发行与受理;(三)银行卡收单。下面格隆逐一解释每种支付牌照的功能与盈利模式。

先说最简单也是大家最熟悉的银行卡收单牌照。按照管理办法中的规定,持有收单牌照的公司经营的是销售点(POS,Point of Sale)终端收单业务,也就是我们常见的通过POS机的刷卡服务。在收单服务中有几个主要的参与方,分别是:发卡行,收单机构,和银行卡组织(在国内是银联独家,国外如VISA,MasterCard等)。收单业务的商业模式是这样的:当持卡人通过POS机进行一笔交易,收单业务的参与方会收取一定的手续费。这个手续费的标准是由央行来制定的,最新的标准请参照2013年2月25日开始实施的《特约商户手续费惯例表》。收单的手续费根据行业不同而变化,变化区间在0.38%-1.25%,这些手续费就是收单服务的参与方在收单业务上的收入。发卡行、收单机构和银行卡组织都会参与分成,分成的比例为7:2:1。假如有一个持卡人消费了1万元人民币,手续费是百分之一,那么上述三个参与方的收入合计就是100元,其中发卡行分到70元,收单机构分到20元,银行卡组织(比如银联)收到10元。值得注意的是收单机构这个角色不一定是第三方支付公司,也可以是银行本身。假如持卡人持有一张中国银行的银行卡,并且在一个中国银行自己铺设的POS机上面刷卡,在这种情况下,由于没有第三方收单机构,并且也没有经过银联的系统,那么刷卡手续费的100元就全部归中国银行所有。银行自营的POS机占到整个POS市场的40%份额,但是不属于第三方支付范畴。另外一点值得注意的是银联商务也是收单牌照的持有者,并且是收单业务中市场份额第一名(根据赛迪顾问发布的2013年上半年第三方支付市场统计数据,银联商务占到整个第三方支付市场的46%,位列第一),如果持卡人在银联商务的POS机上刷卡,那么100元中的30元就都是银联的收入。收单牌照业务最大的问题和冲突来自于半官方背景的银联商务是这一块市场最大的参与者,市场的一个担心是其他的参与者是否会受到不公平的待遇(请参考央行最近对8家线下收单机构的处罚结果:这次央行警告10家第三方支付机构,暂停了8家接入新商户,其中就包括了0818高阳科技的随行付公司,另外两家非常幸运地只是被要求自查,其中一个幸运儿就是银联商务)。除了收取交易佣金以外,收单机构由于积累了大量商户资源,因此通常还会自然而然延伸经营一些与支付相关的增值业务。比如高阳科技(818)除了旗下的随行付在做POS机收单业务以外,旗下玖富公司推出的微理财和小微贷业务也是公司未来不可忽视的增长点。

之后是网络支付牌照。网络支付牌照经营范围的定义是通过互联网在收付款人之间转移资金。比如在网购的时候通过支付宝或者财付通向商家支付资金都属于这个范畴。通过在线支付,网络支付的服务商同样可以收取交易佣金,佣金率水平与收单业务相当。支付业务对于互联网公司来讲并不仅仅是赚取交易佣金,更是为了获取用户的支付数据,进而分析用户的消费行为(具体分析请参考格隆之前讨论京东商城价值的那一期“港股那点事”)。根据艾瑞咨询统计的最新市场份额,支付宝、银联网上支付和财付通是网上支付市场份额的前三位,分别占有40%,28%和16%的市场份额。关于支付宝和财付通拥有的第三方支付牌照有一个值得注意的区别,不知道各位有没有考虑过。支付宝公司拥有三张第三方支付牌照,分别是:网络支付牌照、银行卡收单牌照和预付卡发行与受理(仅限于线上实名支付账户充值)。也就是说支付宝公司拥有支付三张牌中的两张半。为什么说两张半,因为支付宝的预付卡牌照只限于网络而不能延伸到线下。缺失的这半张牌照对于一家互联网公司来说似乎不是什么问题,可是直到去年,当电商的战争从线上打到线下的时候,这半张牌的短板才开始暴露出来。再说腾讯的财付通,财付通公司只有两张支付牌照:网络支付牌照和银行卡收单牌照。以财付通现在所经营的业务和他持有的两张牌照来看,其实有个比较严重的缺陷。使用过财付通的朋友都知道,和支付宝一样财付通的用户向财付通账户中充值,等到需要消费的时候在通过财付通账户向商家支付。这样财付通的账户上通常会沉淀一些没有使用的资金。但是请注意,财付通持有的两张支付牌照是没有办法支持资金沉淀的!不论是线上支付还是POS机收单,资金只能是从付款方账户到收款方账户,而不能停留在支付服务商的账户上面。三种支付牌照中能够支持资金沉淀的只有预付卡牌照,而这张牌照恰恰是腾讯缺失的。随着网络支付的市场份额越来越大,央行已经表明态度要明确支付三张牌各自的功能界限,不能通过一张网络支付牌照就把另外两张牌的功能都绕开了,这也是央行最近规范第三方支付的一个动机(如果央行这个精神得到严格执行,市场很多人期待的腾讯收购中国创新支付就真有可能成真)。另外格隆还想要澄清一点,很多人认为支付宝账户上的沉淀资金可以拿来放贷款。其实是不可以的,这已经是银行牌照经营范围,所以这些沉淀资金通过协议存款的方式放在银行。阿里和腾讯如果想打这些沉淀资金的注意,就要拿到银行牌照才行。但是拿银行牌照,就意味着要接受更严格的监管,而且利益方的阻力也非常大。所以他们想了个聪明的办法,让这些沉淀资金去买基金。但是这是靠基金代销牌照做到的,已经不属于支付牌照的范围。

最后要讲的支付牌照类型就是预付卡的发行与受理。预付卡支付除了可以收到与网上支付和收单业务同样的支付手续费以外,最大的不同就是预付卡可以实现资金沉淀。资金沉淀一个显而易见的好处就是预付卡发行商可以赚到沉淀资金的利息,按现在的协议存款水平大概是4至5个百分点。预付卡上的沉淀资金能有多少?对一个运营平稳的预付卡公司来讲,资金沉淀大概是当年发卡金额的百分之七十到八十。比如一家预付卡公司一年的发卡量是100亿,那么沉淀资金就是80亿左右,按照4.5%的协议存款利率理论就是3.6亿的净收入。100亿的基金都消费掉收到的交易手续费按照0.78%来计算(可以参照《特约商户手续费惯例表》生活中常见消费的手续费率都是0.78%),只有7800万元。可见如果是同样的交易额,预付卡的利润要远远高于其他两种支付牌照。除此之外,预付卡还要一个比较隐秘的收入来源,那就是死卡率。死卡就是在预付卡规定的有效消费期里面还没有被使用的剩余金额,这些金额会变成预付卡公司的收入。北京是死卡率最高的地区,大概有5%的水平。上海深圳这样的城市大概有2-3%。北京的死卡率最高是因为北京是预付卡发行最多的城市,好多人卡多得最后忘了用了(原因你懂的)。如果加上死卡的收入,预付卡的利润率其实是惊人的高。但是预付卡牌照之前一直都是最不被市场重视的,因为预付卡业务相关的交易额在三种第三方支付牌照中占比最小。根据赛迪顾问的统计数据,在2013年15万亿第三方支付金额当中,收单业务的占比最大,占到56%;之后是线上支付业务,站到42.6%;预付卡业务的交易金额不足1.5%。很重要的一个原因就是上面所讲的本属于预付卡经营范围的业务被网络支付牌照绕开了。相信随着第三方支付行业监管的加强,预付卡牌照在第三方支付中的作用会越来越重要。最后格隆想强调一点,虽然预付卡牌照已经发放了接近200张,占到了第三方支付牌照的三分之二,但是其中有六张预付卡牌照是最有价值的,因为这六张预付卡牌照是可以在全国范围内发行预付卡。而其他的预付卡限制在某个区域内,可以是几个省,一个省或者是一个市。这六张全国性的预付卡分别在以下六家公司手里,大家需要特别关注:北京商服通网络科技有限公司、开联通网络技术有限公司、裕福网络科技有限公司、渤海易生商务有限公司、海南新生信息技术有限公司和深圳壹卡会科技服务有限公司。这六张全国性的预付卡都是在2011年5月第一批支付牌照发放,以后就再也没有发放过全国性的预付卡牌照。因此这一批六张预付卡牌照也就成了珍贵的“绝版”资源。

关于移动四轮之一中国支付通(8325)的一些补充

上期格隆说会陆续将关于奥思知集团(8325)(已改名为中国支付通集团)的一些“证据链”寻找和补全。本期做一些补充。奥思知的故事就与上面所说的六张全国性支付卡牌照相关。奥思知集团的业务主要是在泰国为银联经营收单业务。被中国支付通集团借壳之后由张化桥出任公司董事长,并且于2014年3月28日正式更名为中国支付通集团。更名后的中国支付通集团未来最大的想象力则来自于公司即将收购拥有全国性预付卡牌照和网络支付牌照的开联通网络技术有限公司90%的股权。中国支付通集团选择奥思知集团作借壳是因为奥思知本来也是从事支付相关业务,港交所支持相关业务公司的重组。另外是因为奥思知集团本身没有任何负债。根据2013年11月的公告,中国支付通集团将通过VIE结构协议控制深圳快易捷,并由快易捷收购开联通公司30%股权,耗资1.56亿人民币。通过VIE结构协议控制的原因是因为央行对外资控股公司申请第三方支付牌照有比较严格的限制,因此外资公司获得支付牌照基本都是靠协议控制(比如腾讯与财付通公司)。开联通公司的董事长印甫盛曾任中国人民银行国家清算总中心主任,创办开联通公司时已经年逾六十。如今董事长年事已高才有意出售手中的牌照。最新的市场消息是中国支付通集团计划一次性收购开联通90%的股权,耗资4.7亿人民币。公司于3月末完成一次配股,目的是让奥思知老股东退出,并筹集资金收购开联通股份。其中老股东退出的旧股为9千万股,另外增发1.44亿股新股,配股价在1.5港元左右。据悉配股已于3月27日完成。公司一旦配股完成,下一步的大方向就是收购开联通90%股权。配股完成对公司而言是前进了一大步,但下一步的收购这个事情还存在不确定性,需要紧密跟踪:毕竟任何收购在没有完成前都是未知数。

中国支付通拿到预付卡牌照之后,未来有以下几个几步值得想象的业务发展方向:

(1)与大型商超业态,比如万达集团和凯德集团合作发行预付卡。由于万达和凯德都是出租业态而不是百货业态,因此旗下的多种业务的支付想要打通就必须要借助预付卡牌照。(如果是单一的百货业态,自己发行预付卡在自己的体系内使用,根据央行的管理办法是无需预付卡牌照的。)以万达集团为例,公司旗下目前拥有83座广场,50家星级酒店,79家KTV,73家百货店和133家影城。如果没有预付卡牌照,这些商铺之间就无法用统一的会员卡打通支付环节。中国支付通集团与万达集团将合作发行会员卡。目前万达集团一年销售额在1000亿以上。如果能与万达达成合作,半年达成50亿的发卡金额应该问题不大。(2)与相关公司合作智慧城市项目,通过预付卡打通水电煤的支付。(3)与相关方合作发行医保卡,公司已经在武汉一些医院做过试点。预付卡作为医保卡的支付便捷程度远高于借记卡。在同一家医院预付卡形式的医保卡发卡量为80万张的时候,借记卡的发卡量只有5万张。并且预付卡支付速度明显快于借记卡,有效缩短了排队时间。(4)与缺乏全国预付卡牌照的保险公司合作发行会员卡,类似于平安借助壹卡会的支付牌照搭建“平安付”的平台,打通旗下保险、银行及证券业务。(5)、与互联网公司(比如阿里、携程、小米)合作发展O2O。之前分析过阿里的预付卡牌照算是只有半张牌,无法实现支付落地。与中国支付通合作就能更好的打通020业务。携程和小米都没有自己的支付牌照,想要涉足支付业务就必须与有支付牌照的公司合作。而开联通手中的全国性预付卡牌照与网络支付牌正是这类没有任何支付牌照的互联网公司最缺少的资源。

中国支付通集团为了打造一个专业的支付平台,已经构建了一只非常专业的管理团队。除了董事长张化桥之外,公司的CEO冯炜权曾担任万事达执行副总裁;公司首席运营官陈列博士曾担任阿里巴巴产品发展部总监;公司的首席产品官仲跻伟曾担任招行信用卡中心总经理。如果公司可以顺利完成重组,理论上其价值不应该低于中国创新支付(8083)。因为无论是从牌照的稀缺性(中国支付通是全国性的预付卡牌照+网络支付牌照,中国创新支付只有五个省的预付卡牌照),还是从管理团队的专业程度,还是从后续业务的布局来看中国支付通集团都是要优于中国创新支付的。



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