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【ABS专题】REITs及ABS对大投行业务的价值分析

金融市场部2021-01-08 14:49:48

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在房地产市场逐步进入持有型物业时代后,REITs类产品的价值将进一步体现,也会创造带动大量投资银行业务机会。REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征,但在国际市场上普遍是股性产品,交易本质涉及资产并购等领域,很能体现投资银行的专业技术与承销能力。


本文围绕资产证券化的特征阐述REITs及ABS对大投行业务的价值分析,供读者参考。



资产证券化开启资管投行时代


随着资本市场深化改革和融资工具的发展,投行业务范畴逐步从传统的以保荐人制度为核心的股票投行,发展到包含债券业务的证券投行,然后扩展到包括信托等实业投行、依托资管等牌照协同发展的综合投行概念。随着资产证券化业务的发展,资管投行概念兴起,市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设,新型投行业务不断兴起并提高了投资银行的盈利来源和盈利稳定性,有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。


随着资管投行的兴起,包括证券公司、商业银行、保险公司、信托公司、基金或基金子公司在内的各类金融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中来,角色从以前简单的各司其职,变成交叉竞合的局面,推动了金融混业格局。


资产证券化业务在资管投行时代可以有效提高投资银行综合收益,通过管理费收入、财务顾问类收入、承销或推广收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润,通过增加客户黏性并创造传统业务机会(IPO、增发、发债)贡献综合效益,同时还可以推动投资银行的资产管理和结构化金融团队的建设,并不断提高资本市场创新能力和影响力。


投资银行参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推广、证券交易、做市与流动性支持等资产证券化各个环节切入,并通过为客户提供多元化融资工具、实现服务中小企业、服务三农、服务绿色金融、满足客户战略及综合需求、服务银行优化业务风险资本、服务PPP战略、服务房地产改革与租购并举等各个角度创造业务机会。

资产证券化业务具有广阔市场空间


尽管国内资产证券化市场在过去三年已经有了长足的发展,规模显著增加,但仍处于发展相对初级阶段,具有广阔的市场空间。


以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三十多年始终保持创新发展态势,基础资产不断扩大,金融工程精细化程度不断提高,市场基础设施建设与交易机制、风控机制不断完善。我国资产证券化市场处于发展初期,还存在巨大的发展空间,而且能够发挥后发优势,在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进水平。


资产证券化相对于国内其他融资工具具有其相对优势并在不断完善,能够在较高的审核与备案效率下,拓宽企业和金融机构的融资渠道,融资成本相对较低(整体高于公募债券,但不占发债额度,利率可以低于非公开债券或其他私募融资工具)、盘活存量资产,并有助于发起人在资本市场上树立良好的创新形象。


另一方面,资产证券化与国内外资本市场REITs有很大希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产金融的核心工具,特别是在房地产市场逐步进入持有型物业时代后,REITs类产品的价值会进一步体现,也会创造和带动大量投资银行业务空间和机会,REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征,但在国际市场上普遍是股性产品,交易本质涉及资产并购等领域,很能体现投资银行的专业技术与承销能力。


资产证券化的基础资产类型目前已经涵盖了近20种,具有各种交易结构,在满足特定化和现金流稳定性的基础上还在不断创新开拓中,创造了巨大的潜在发展空间。

资本中介与交易型资产证券化是盈利重要方向


在过去两年中,以Pre-abs和套利交易为主的资产证券化的资本中介业务有了雏形,并将随着资产证券化流通市场的逐渐建立和更多元化投资者的参与而不断发展。


参考国际领先投资银行的经验,与自营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投行的重要乃至核心盈利来源,其中资产证券化在资本中介标的中占据了很高的比例。国内的资产证券化目前整体还处于很初期水平,大家的讨论还处于一级设计与承销阶段和一级证券投资阶段,还缺乏资产支持证券和其他结构化金融产品的有效定价,这与国内基础设施不足共同造成了结构化金融产品交易的孱弱,这一点在资本市场发展中必然会得到改善。


投资银行可以将资产证券化作为产品甚至模式加入到套利交易中去,包括期限套利、发行套利、模型套利、评级套利等多种方式。然后利用定价能力与产品创设能力将资产证券化嵌入到资本中介业务中去,既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满足客户个性化融资和投资需求,获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。


交易型资产证券化业务是发展方向。交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化,是指发起机构通过自有资金和融入资金买入或生成符合资产证券化要求的基础资产,然后利用证券化技术,通过资产分散度组合、精细化分级等方式提高评级,发行资产证券化产品,以赚取资产包贷款利息(相当于非标资产)与资产证券化发行利率(相当于标准化资产)之间的利差,并进而利用信息和技术优势进行做市交易的业务。

资本中介性质的资产证券化发展核心能力


交易型资产证券化业务需要的核心能力是证券化逻辑、资产识别和定价能力。


证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。尽管交易所资产证券化业务与银行间信贷资产证券化业务都需要资管牌照(资产支持专项计划、信托),但考虑到目前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务,资管机构谋求开展资产证券化时需要了解自身开展此类业务的优势和劣势所在,了解资产证券化的资金与资产逻辑,才能够发挥相对优势,并与相关业务部门密切合作,获取公司资源支持,建立持续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。


由于交易型资产证券化涉及到资产入表(包括资管产品报表)及后续的发行出表,因此,资产识别能力是开展此项业务的关键,既包括识别各类资产风险收益特征的能力,也包括判断资产能否用于发行标准化的资产证券化的能力。以券商资管、基金资管、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多集中在证券资产管理领域,尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务涉足实业领域,但仍普遍缺乏资产识别能力。信托公司和银行理财在这方面具有一定的相对优势,但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展到“资产风险收益特征和现金流预测”领域。定价能力是任何交易策略的基础,也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源,包括对于非标资产市场、标准化债券市场、资金市场(回购、同业拆借)和证券化产品的定价水平和趋势的多重理解,未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃至更多市场的定价和决策活动。其中,非标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能力及综合业务合作所带来的协同溢价等。

投资银行与资管机构需打通证券化全业务链条


投资银行或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步走的策略:


(1)从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化


在资产证券化产品二级市场活跃度大幅提升之前,投资银行或资产管理机构涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定是建立高效的资产证券化运作和执行能力。对于绝大多数资管机构,非标准化债权资产(或收益权资产)的持有成本高于标准化证券产品,因此资管机构在交易型业务中除了使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外,最重要的就是快速证券化出表的能力。对资产标准的把握、对监管部门/交易所/自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。


对于多数想把交易型业务全流程把握在手的机构而言,想学会跑,通常需要先学会走,通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资,积累识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执行团队通常是一条稳扎稳打的路。


(2)选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型


多数证券公司的投资银行与资管机构现有团队条件下,对于实业资产的理解和把握程度不如非标融资机构及银行公司信贷部门。除非以可控成本获得强有力的综合业务团队,否则资管机构需从性价比的角度为自身交易型业务开展进行有效资产选择,而不要贪恋于涉足市场存在的所有基础资产类型,更不要盲目追随媒体报道的创新资产类型。毕竟资管业务与投行业务的盈利模式、文化和能力禀赋具有很大差别,海外金融机构百年沉淀如此,国内二三十年积累更是如此。


对于具有资源禀赋的资管机构,建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务,并逐步进阶到交易型业务。这种资源禀赋可能来自于股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。


对于更广泛的资管机构,选择更具标准化(不是8号文的标准化,而是资产的同质性和可复制性)的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。比如资产证券化产品可以粗略分为“在表资产”和“不在表资产”,对比而言,“在表资产”的标准化程度和可复制性通常高于“不在表资产”。最明显的表征就是存量证券化产品中,“在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司,并已经形成系列;而“不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基金子公司中,没有显著形成系列。


(3)创设和生产资产,打通资产证券化的全链条


资管机构在掌握了采购非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后,可能会为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。这在国际资本市场曾经体现为大型商业银行和投资银行为了扩大房贷基础资产的供应量,而收购地方性的住房贷款机构或创设此类机构进行标准化放款,尽管次贷危机后此行为成为了负面案例,但并不影响这种模式对于金融机构交易型业务发展的正面启示作用,再次强调,资产识别和风险控制很重要。


资管机构作为金融机构及其分支机构,建议将创设资产的范围尽量控制在具有金融属性、操作标准明确且同质化程度高的资产类型,强调通过模式来生产资产,尽量控制和减少资产生产环节的人工决策程度,具体资产可以体现为证券公司自己的两融资产、证券质押债权资产等(目前已有证券化案例,但仍属于存量资产发起型业务,盈利初衷不是交易型业务),以及与其他机构(可以是合作伙伴或通道)合作开展租赁、消费金融、汽车金融、保理等资产领域,目前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例,银行或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。


对于以商业地产为投资标的的房地产投资基金等资产管理机构,凭借自身在该领域的资源禀赋和专业特长,参考海外成熟的“RE-PE+REITs”,不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的手段,更可以形成业务模式,将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之一,凭借特有资源禀赋涉足资产创设型的交易型资产证券化业务,降低债务杠杆,提高财务稳定性和扩展盈利来源。

延伸阅读:类REITs风生水起 公募版酝酿出台


接近监管层的人士近日表示,监管部门正积极研究出台公募REITs监管相关业务规则,支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。


住房租赁类REITs加速获批


业内人士介绍,由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善,大多数房地产企业搭建的REITs融资平台实际上是对标准化REITs做了细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者,一般被称为类REITs产品。


作为资产证券化的分支,类REITs的市场近年发展迅速,发行规模增长显著。2017年,国内市场共发行16单类REITs产品,发行总额379.67亿元,较上年增长156.1%。从存量上看,数据显示,截至23日,交易所已挂牌发行的类REITs证券化产品数量为30只,总发行规模为664.48亿元。


“REITs符合诸多政策要求,如服务实体经济、防控金融风险、推动高质量发展和实施供给侧结构性改革。”某REITs行业研究平台主编刘洋表示,REITs可对落实“三去一降一补”的宏观政策有所助益,盘活各类存量经营性不动产,降低政府和企业财务杠杆,化解信贷市场期限错配和高杠杆风险。REITs在租赁住房市场、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔发展空间。


自2017年10月以来,长租公寓证券化受市场关注,住房租赁类REITs产品加速获批。


刘洋表示,住房租赁REITs是我国地产行业未来十年的重要发展趋势。我国房地产行业发展已进入存量时代,近期房企开发贷面临收缩,房企融资环境不会像以往那样宽松,资金进入房地产行业的总量将减少,高价地情况将趋减,取而代之的是房企将注意力转向安全系数相对较高的地产金融领域。住房租赁市场作为国家政策密集加码、长期支持的领域,发展住房租赁REITs可谓恰逢其时。


多家券商布局REITs业务


类REITs项目发展成为券商等机构关注重点数据显示,在交易所挂牌的30只类REITs产品中共有15家机构参与发行,其中以证券公司或券商资管子公司为主,共有9家参与发行产品18只,占总发行数量一半以上。从规模看,排名前三的华夏资本、恒泰证券、中信证券合计规模达355.91亿元。


业内人士表示,REITs被认为是尚待券商投行和资管机构开发的一片“蓝海”。在REITs运作中,券商资管机构或投行扮演的是发行机构及承销商角色。光大证券固定收益总部执行总经理高健认为,住房租赁REITs是不错的券商创新发展方向。据测算,我国公募REITs市场规模可达12万亿元,住房租赁REITs市场规模可达近2万亿元。


在高健看来,这么大的市场容量,绝大多数有条件的券商都会布局这块业务。但REITs市场是有门槛的,前期项目比较少,且大多有创新示范需求,这种情况下融资方会倾向大型券商、经验丰富的实操团队,一般中小券商现阶段较难打开局面。


在谈及券商等机构如何布局REITs业务时,高健表示,排名靠前的券商从事类REITs业务经验丰富、人员配备充足,实操层面已很少存在法律、税务等方面的困难,更多的是精益求精及针对特定项目的定制化设计。对领先券商来说,业务开展的难点可能是项目储备问题。


公募REITs积极酝酿


类REITs产品的密集挂牌推升市场对公募REITs出炉的预期。深交所日前发布的《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》指出,探索发行公募REITs,引入多元化投资者。配合研究制定REITs相关配套规则,推动相关主管部门出台税收优惠等政策,营造良好市场环境。沉寂多年的公募REITs有望迎来新突破。


专家认为,目前,国内交易所挂牌的类REITs产品在法律关系、底层交易结构、监管要求等环节与国际成熟市场产品基本一致,只是交易平台、发行方式等方面存在差别。类REITs产品多在交易所综合协议交易平台或固定收益平台交易,属于私募产品,与集中竞价交易系统相比,交投不太活跃。如果公募REITs推出,应在集中竞价交易系统交易,增加金融产品流动性。


“当前REITs的发展环境是最佳状态。”刘洋认为,监管层、实务界和学术界等都在积极推动REITs落地。租赁住房和公共基础设施(PPP)领域是REITs落地最有希望的突破口和落脚点。基于政府高层、监管口径的考量,公募REITs今年就会推出的可能性较大。


高健认为,REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具,社会资本投入占比提升是住房租赁市场发展必然方向,有助于促进房地产长效机制体系构建。


对于存在的问题,刘洋表示,首先,公募REITs法律架构和业务规则很关键,因为REITs必须要在资本市场上全流通,而且必须要实现规范的高质量发展。其次,整个市场目前为止操作过创新REITs项目的人员数量不多,人才储备和投资者教育要跟上。最后,REITs设立、持有、退出环节税收都很高,应明确税收中性原则。

延伸阅读2:REITs爆发 非标转标火爆


一系列监管新规的影响正在体现。去年12月现金贷新规下发后,小额贷款ABS(资产证券化)在1月仅发行1单,同比下降92%,环比下降31%。


资管新规意在鼓励标准化产品的发展,对于以前的非标产品和嵌套结构有很大的限制。而证券化作为一个目前热点的标准化产品,会迎来巨大的机会。


在券商资产证券化负责人看来,资管新规重点包括打破刚性兑付、进行净值化管理以及非标期限不能错配,而证券化是一个接触资产相对分散的金融产品,而且具有双重现金流的保障,很多证券化项目具有破产隔离的效果。另外,证券化估值相对稳定,从国外的经验来看,能够在一定程度上契合资管新规的要求。


事实上,资管新规等一系列监管政策首当其冲对以往ABS中存在的套利空间形成打击。一般情况下,对于表内贷款,银行会以100%风险权重计提资本,而对于信用评级高于AA-的ABS,风险权重则按20%计提。由于类资产证券化产品优先级经过增信后基本可以满足AA-以上评级,因此一些银行在投资此类ABS优先级时混淆概念,按照标准化ABS风险权重进行计提,少计风险加权资产,形成较大的套利空间。


“非标资产转化为标准化资产,ABS是有效的途径之一。”多位受访人士指出,如果通过证券化把非标产品转化为标准的证券化产品,就可以使期限错配合法合规实行。具体而言,存量“非标”通过ABS转化为标准化资产中,商业银行已投的信托贷款等业务可以直接通过资产证券化方式进行转标;对于商业银行所持有的资管计划份额、收益权等可以借助信托计划形成受益权,再通过券商专项计划资产证券化。


华创证券债券团队认为,增量“非标”通过ABS转标,方式一是银行不直接以贷款等方式融资给企业,而通过企业将自有资产打包发行证券化产品,银行认购优先级份额,实现非标转标;方式二是银行先通过“过桥”方式将资金以信托贷款方式发放,之后再以信托受益权为基础资产发行ABS,完成非标转标。


分析人士指出,在此轮监管中,信托无疑是受影响最大的行业。在传统的信贷ABS中,信托往往扮演通道的角色。信托公司通道业务受阻后,资产证券化业务会成为新突破口,预计信托在ABS业务会往以下两个方向突破。一是提供多元化的服务,深化投行能力。二是成为资产资源的提供者。信托公司具有较丰富的资产资源,可以资产证券化为目的构建符合要求的信托受益权基础资产,并利用券商或基金子公司的通道完成资产证券化。


传统的过户型REITs项目中3*X模式居多,而近期来3+X模式逐渐增多。3*X模式中优先B的销售难度更高,依赖主体现金流。3+X模式不同,产品期间每年都会付息,大头在于本金的保障。假设物业10个亿,单靠物业资产本身就可以保证优先A或者优先B的安全。


分析人士认为,REITs作为创新金融工具和长效商业模式,对于租赁住房市场的发展有重要意义,“公募基金+ABS”模式是在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后相对优选的方案。


按照5%的租金回报率,基于现在的市场情况,完全可REITs化的有两类可以作为试点方向,一类是公租房,一类是集体用地。专项租赁住房用地可能是试点的一个方向。公募REITs通常持有物业产权,并由主体信用向资产信用转变。


北京大学光华管理学院REITs课题组认为,REITs对于租赁市场发展有四层意义:第一,REITs将助力住房租赁企业可持续发展,有效贯彻租售并举战略;第二,REITs有助于现有房企的转型发展,落实租售并举;第三,REITs有助于改善以个人为主的租赁住房市场结构,提升运营水平和服务质量;第四,REITs作为市场重要的参与主体,在投融资、运营和管理等方面发挥着引领的作用,有助于增添市场活力,促进市场健康发展。

来源:REITs行业研究 & 壹加贰联合不动产研究院