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证券估值——债券估值分析

桃子的感悟空间2019-05-08 21:18:20

一、债券估值原理

债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券持有者持有债券,在债券到期日会得到本金和利息。把现金流用适当的贴现率进行贴现并求和,便可得到债券的理论价格。

1、债券现金流的确定

1)债券的面值和票面利率。除了少数本金逐步摊还的债券以外,多数债券在到期日要按面值还本。票面利率通常采用年单利表述,票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。短期债券一般不付息,而是到期一次性还本,因此要折价交易。

2)计付息间隔。债券在存续期内定期支付利息,我国发行的各类中长期债券通常每年计息一次。付息间隔短的债券,风险相对较小。

3)债券的嵌入式期权条款。通常,债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前反售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些条款极大影响债券的未来现金流。一般来说,凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值;反之亦然。

4)债券与税收。投资者拿到的实际上是税后现金流,因此免税债券与其他一般债券而言,价值要大一些。

5)其他因素。债券的付息方式(浮动、固定、可调)、债券的币种(单一货币、双币债券)等因素也都会影响债券的现金流。

2、债券贴现率的确定

债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率,也称为必要回报率。其计算公式为:

债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价

1)真实无风险收益率:真实资本的无风险回报率,理论上由社会资本平均回报率决定。

2)预期通货膨胀率:对未来通货膨胀率的估值。

3)风险溢价:主要风险因素(违约风险、流动性风险、汇率风险等)

二、债券报价与实付价格

1、报价形式(报价是指每100元面值债券的价格):

1)全价报价:债券报价即买卖双方实际支付价。全价报价的优点是所见即所得,方便。缺点则是含混了债券价格涨跌的真实原因。

2)净价报价:扣除累积应付利息后的报价。净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔除,能更好的地反映债券价格的波动程度;缺点是双方需要计算实际支付价格。

2、利息计算

1)短期债券。通常 全年天数定为360天,半年定为180天。利息累积天数则分为按实际天数(ACT)计算(ACT/360ACT/180)和按每月30天计算(30/36030/180)两种。(累计天数均算头不算尾)

2)中长期附息债券。全年天数有的定位实际全年天数,也有的定为365天。累计利息天数也分为实际天数、每月按30天计算两种。

我国交易所市场对附息债券的计息规定是全年统一按照365天计;利息累计天数按照实际天数来计算,算头不算尾;如有229,则不计息。

3)贴现式债券。我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息,如有229日也计息,其公式为:

                   

三、债券估值模型

根据现金流贴现的基本原理,不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式为:

                          

1、零息债券定价

      利息债权不计利息,折价发行,到期还本,通常为1年期以内的债券为零息债券,其公式为:

                               

2、附息债券定价

      附息债券可以视为一组零息债券的组合。可分别计算,最后加总。

3、累息债券定价

      规定到期一次性还本付息,可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券。

四、债券收益率

1)当期收益率:被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率,公式为:

                                   

优点:计算简便,可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较;

缺点:零息债券无法计算当期收益;不同期限附息债券之间,不能仅仅因为当期收益高低而评判优劣。

2)到期收益率:使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率,也就是内部报酬率(IRR)。其公式为:

                                

3)即期利率,也称零利率,是零息票债券到期收益率的简称。在债券定价公式中,即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。反过来,我们也可以从已知的债券价格计算即期利率。

4)持有期收益率:是指买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益,它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。其公式为:

                               

5)赎回收益率

    通常在预期市场利率下降时,发行人会发行可赎回债券,以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。

                              

五、利率的风险结构与期限结构

1、利率的风险结构

     不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券,其市场价格会不相同,从而计算出的债券收益率也不一样。反映在收益率上的这种区别,称为利率的风险结构。在经济繁荣时期,低等级债券与无风险债券之间的收益率差通常比较小;而一旦进入衰退或者萧条,信用利差就会急剧扩大,导致低等级债券价格暴跌。

2、利率的期限结构(相同的发行人发行的不同期限债券其收益率也不一样,这种关系称为利率的期限结构)

1)期限结构与收益率曲线。收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。

2)收益率曲线的基本类型。正向利率曲线、反向利率曲线、平直利率曲线、拱形利率曲线。

3)利率期限结构的理论:

市场预期理论。又称无偏预期理论,认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来即期利率上升,则利率期限结构呈上升趋势;反之亦然。

‚流动性偏好理论。基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。如果预期利率上升,其利率期限结构是向上倾斜的;如果预期利率下降的幅度较小,其利率期限结构虽然向上倾斜,但两条曲线趋于重合;如果下降较多,则是向下倾斜的。

ƒ市场分割理论。在贷款或融资活动进行时,贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。市场可划分为:短期资金市场和长期资金市场。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期,利率期限结构呈现向下倾斜趋势;反之亦然。