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【读书】《梦想与浮沉:A股十年上市博弈(2004~2014)》

ECO中文网2019-11-26 10:24:44


作者: 王骥跃 / 班妮 

出版社: 机械工业出版社

副标题: A股十年上市博弈

出版年: 2016-1-1

页数: 392

ISBN: 9787111523512


作者简介:

王骥跃,华泰联合证券风险管理部副总经理,资深保荐代表人。在十余年投资银行从业经历中,专注于IPO项目执行业务近十年之久,熟悉A股市场IPO案例及政策背景变化,见证其间中国A股市场的风云变幻。主持或参与的IPO项目有:国通管业、恒源煤电、盾安环境、新海股份、报喜鸟、中恒电气、香雪制药、汉缆股份、海达股份、海澜之家、音飞储存等十余家。

班妮,德邦证券国际业务部总经理,曾在国内律所、投行、PE工作,亦在香港从事过跨境并购财务顾问工作,目前在上海、香港两地从事跨境并购财务顾问和与证券公司相关的国际业务。财经专栏作家,著有畅销书《亲历投行》、《专注的力量》,为腾讯财经、新浪财经、每日经济新闻、路透中文、《陆家嘴》、《智富》、《中国故事》等媒体撰写专栏文章。

 

内容简介:

本书系统梳理了2004年至2014年有代表性、特殊性的60多家中国企业的上市案例,深入分析了案例中的焦点问题、特殊问题的成因、政策背景和实践情况。通过全面叙述,读者可以看到A股市场的很多问题及相应的解决方案,展现了企业、监管机构、中介机构以及投资者等市场参与方之间的角力。本书还穿插分析了2004年至2014年资本市场制度建设的发展,结合案例分析,引出了十年来资本市场重大制度的演变过程,展现了中国资本市场规范化制度建设的全貌。


推荐序

市场的记忆

“股民的记忆只有7秒”,是2015年夏天“去杠杆”股灾中调侃融资客的一句戏言。股灾让一些融资炒股的人血本无归,但是市场稍有企稳,一些人又加上更高的杠杆杀入股市,把刚刚得到的教训抛到九霄云外。


其实何止融资炒股的投资者没有记忆,在A股市场,监管者、中介机构、机构投资者、媒体、学界等各个相关方面,似乎也在整体上缺乏对市场的记忆。市场制度建设总是在重复一个接一个相同的错误,而对于错误本身的讨论,也往往在基本问题上陷入迷思。短短十年间制度演进曲折往复,恍若唐德刚所述“历史的三峡”。


王骥跃与班妮的新著《梦想与浮沉:A股十年上市博弈(2004~2014)》来得很及时。在IPO这个切面上,这本书以专业人士的视角汇总和分析了并不久远,却已经碎片化和被部分遗忘的历史演进。十年得失虽不能盖棺定论,但归纳事实,以资镜鉴,是方方面面形成共识的重要基础。


融资是资本市场的基本功能,其中IPO又是所有融资安排中最重要的机制,它一方面为股票市场提供新的投资标的,增加证券供给;另一方面也为更早期的创业投资、股权投资提供退出渠道,从而将资本市场的各个层次有机地联系起来。然而在A股历史上,IPO却始终未能真正实现市场化。最近十年,中国证监会虽然一直致力于市场化改革,也取得了不少成果,但是部分财务造假丑闻也对改革进程形成了阻力。


1994~2015年,IPO经历了8次暂停。每一次起因都是市场的大幅下跌,但是每一次停发IPO也均未改变市场的趋势。以“保护投资者利益”的名义伤害市场机制,却客观上造成市场低位时没有新股供给,上涨阶段IPO扎堆,投资者为买新股付出了更高的成本。


对新股发行价格的抱怨在2014年年初形成新一轮高潮,中国证监会采取了老办法——管制发行价格。从那之后直到股灾发生之前,所有新股的价格都可以用招股书中的计划募集资金规模和发行股票数量算出来。复杂的公司定价变成了一道小学算术题。不但价格被管制,发行节奏也被控制,基本上按月“均衡安排”。


市场皆大欢喜。因为新股的定价明显低于二级市场,投资者调用一切可以调用的资金打新股,甚至是加上十几倍、数十倍的杠杆也不稀奇。每个月发行窗口期申购资金的冻结和解冻,对货币市场产生了明显的扰动。

只是我们忘记了,2009年创业板推出时,证监会已经放弃了对发行价格的窗口指导。新股发行价一度飙升,但是经过两年的充分博弈,由于新股的不断供给和投资者趋于理性,一些新股如朗玛信息和八菱科技甚至出现过发行失败。这一改革成果随着2012年10月IPO暂停而消弭,却足以证明市场机制的有效性。


投资者不加分别地申购新股,可能也加剧了财务造假的风险。发行人为了达到向公众销售股票的目的,重点并不在于面对投资者的挑肥拣瘦——他们此时为了博取新股的巨大差价已经饥不择食,而是如何过审核这一关。尽管中国证监会将IPO注册制列为最重要的改革任务,但是它却与以往的任何一个时段一样承担着为投资者进行价值判断的责任,从而也是在为发行人背书。市场化改革的一个基本方针是市场主体归位尽责,买卖双方都为自己的行为负责任。现实却是买方和卖方都不尽责,一切的责任最后落到监管者身上,那么自然地,监管者也不会放下手中的权力。

IPO已经是一种相对简单的市场机制,但是如果没有长期的跟踪,要理解我在上面提到的一些基本矛盾可能也有些困难。这里没有丝毫贬低读者的意思,因为作为一名一线的财经记者,我经常发现有名望的学者在论及IPO的问题时也会犯错误——这无关学养,仅仅是因为市场变化太快。如今的A股市场在深度和广度上都已经今非昔比,不借助专业人士,我们恐怕很难对其形成正确的认识。


这也是我推荐这本书的另一个立足点。我因为工作关系认识两位作者,他们也都是我很好的采访对象。王骥跃的工作是在投行内部对项目把关,这个岗位让他熟悉企业、市场和监管。班妮有境内外的投行从业经验,也是业内小有所成的笔杆子。通过他们,我不但能保持市场新闻的更新,也加深了对市场的理解。有别于“高大全”和“纯批判”的语境,更不是耸人听闻的八卦演义,这本书从市场运行的事实和逻辑出发,采撷十年来的典型案例,既有宏观架构,也有微观层面的细致展开。在许多细节上,读者可能还会有拍案惊奇的发现,谁说严肃作品就没有阅读乐趣?

对于市场建设,不同的价值取向会有不同的观点。但最起码,建立在事实基础上的讨论才有意义。作为市场参与者,专业人士群体当然有自己的利益取向。但是如果不信任专业人士,我们又何从了解市场?这就好比医生和患者之间需要信任一样。既然这是一本从事实出发的书,作者的观点当然也是可以证伪的。我相信,在浮躁而焦点混乱的A股舆论场中,这本书会更有价值。


蒋飞 财新传媒高级记者


读者推荐一

已读至08年,我入行的那一年,着实是一本值得大力推荐的必读经典。此书深入浅出,能让您在一个个经典案例中,理解A股上市那些事儿,理解投行人的严苛要求并非空穴来风……值得细细品味,感谢做的睿智思考和无私分享。——读者推荐

                                                                        

读者推荐二

《梦想与浮沉》是一本编年体的史书,读书的时候,我常常想,那时的我在做什么?此书的起点,我尚在读书,甚至毫不相关的数学系,但两年后我却成为了金融市场的一员,一起经历了2007年的股市癫狂,IPO暂停的无奈,市场化改革的曲折。这本书像一部摄像机,延展了我的职业经历,帮我穿越回那段记忆里,再次恢复了十年来资本市场的波涛汹涌和跌宕起伏。微笑刺客(王骥跃网络名)的视角,百乐门小艳红(班妮网络名)的文字,让这段历史读起来令人深省,栩栩如生。——读者推荐

                                                                           

读者推荐三                     

文中讲述的有些公司名称可能似曾相识。一些资本故事可能略有所闻。由此而来的亲切感的同时,更多的是新鲜感,常常会有一种原来如此豁然开朗的阅读快感。个人感觉文风同吴晓波的《激荡三十年》颇为相似,文风朴实,耐读,但本书不是简单地故事堆砌,更多的是对政策制度,商业逻辑的专业思考和判断,真的“有趣,有料”,不信买来读读看!——读者推荐


书摘


探路者

服装企业如何登上创业板(书本P194-P196

 

搭上创业板首班车

 

在首批创业板上市公司中,还有一家公司引人关注。这家公司自称属于新兴的“户外用品行业”,其主要产品为户外服装、户外功能鞋及户外装备。但公司的销售额的75%以上都是服装和鞋,虽然有部分产品是户外装备这样的新鲜玩意儿,市场依然将其归类于“纺织、服装行业”。这家公司就是北京探路者户外用品股份有限公司(探路者)。

 

对于所谓的“自主创新型”创业板企业,投资者和媒体期待的是高科技企业或者新模式企业,而一家做服装连锁的企业竟然也来创业板上市了。尽管产品是户外服装鞋帽,但那只是用途上与日常服装有些差异罢了。

 

就成长性而言,探路者确实非常抢眼,符合创业板上市标准:公司20062008年的净利润分别为314.76万元、1095.95万元和2546.55万元,年复合增长率高达184%。且2009年度依然保持高增长,未上市前披露的2009年中报业绩已达1884.72万元,上市后2009年年报公告全年实现净利润4403.4万元,业绩增长惊人。

 

作为首批创业板公司,且拥有快速成长的历史和被广为看好的发展前景,尽管是纺织服装行业公司,探路者依然受到了投资者的热烈追捧。网下申购超额认购倍数达到了117.53倍;发行市盈率53.1倍,位列首批10家公司第5位。而已上市的同行业可比公司市盈率平均值才41.85倍。公司上市首日收盘价涨幅152.88%,仅次于金亚科技和安科生物。

 

上市后的探路者也不负投资者厚望,业绩保持持续快速增长,至2013年度已经实现净利润2.49亿元,从20092013年业绩增长465%,复合增长率超过33%。股价也从首日收盘价50.07元涨到2014年年末的复权价142.1元,最高曾到达过170元的高点,总市值也达到了近百亿元。

 

后无来者

 

探路者在创业板的成功,极大激励了原本认为自己不符合创业板定位的公司去申请创业板上市。由于创业板上市初期市盈率明显高于中小板,审核速度也明显快于中小板,再加上保荐代表人签字通道紧张问题持续存在,当时有些保荐机构内部甚至要求只要能报创业板的就去创业板,各行各业的大量成长性良好的公司涌向证监会创业板部。

 

证监会不得不正视创业板的定位问题,同时期媒体也高度关注创业板,到底什么样的企业适合上创业板成为一个舆论广泛讨论的问题。

 

经过反复研究,证监会于2010319日出台了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》,提出了九大推荐行业“保荐机构应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业,特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业,以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业”。

 

同时也提出了谨慎推荐的行业,对“纺织、服装;电力、煤气及水的生产供应等公用事业;房地产开发与经营,土木工程建筑;交通运输;酒类、食品、饮料;金融;一般性服务业;国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业”进行了明确限制。

 

证监会的上述指引对限制类行业的要求“保荐机构推荐下列领域的企业,应当就该企业是否符合创业板定位履行严格的核查论证程序,并在发行保荐书和保荐工作报告中说明论证过程和论证结论,尤其应当重点论述企业在技术和业务模式方面是否具有突出的自主创新能力,是否有利于促进产业结构调整和技术升级”,并提出“中国证监会对保荐机构的论证过程是否科学、依据是否充分、结论是否合理履行专家评议程序,根据评议意见决定是否受理该企业的申请”。但实践中,试图“闯关”的限制类行业的公司都被劝退了,所谓专家评议程序从来就没有举行过,甚至专家组都没有成立过。

 

由于上述指引出台之前,已经有一部分指引限制行业的公司申报了创业板并获得受理,证监会同意已经受理审核的公司可以在会转中小企业板审核,而不用撤回重新申报。但在《指引》发布之后相关限制行业的公司的创业板首发申请就不再受理。

 

与探路者相似的、成长性很好的服装连锁企业搜于特和海澜之家都曾经申请在创业板上市。不同的是,搜于特于2010225日向创业板部递交了申请文件并于34日获得了受理,而海澜之家上报首发申请时,上述指引已经出台。

 

最终搜于特从创业板转到了中小企业板,并于201010月在中小企业板挂牌;而海澜之家则是由创业板部收下了申请材料,但再三考虑后最终没有受理。于是海澜之家只得重新接受上市辅导,并在补充了经审计的2010年一季报后,于20106月转为申请中小企业板上市。

 

因此,在截至20141231日的总计407家创业板上市公司中,探路者成为纺织服装类创业板公司的孤例。

 

在创业板运行了4年多之后,20145月证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,对发行条件进行了一些修订,并明确废止了2010年发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》,由此取消了创业板上市的行业限制,也不再刻意要求自主创新和高成长,创业板成为一个相对成熟的板块。



如果互联网公司在中国上市(书本P359-P360)

 

由于2014年正逢AIPO新政实施,这些优质互联网公司在美国上市也引发了中国投行从业人员们的“吐槽”。

 

假设京东商城在A股申请上市,按照A股的上市标准会有如下情况出现:

 

1)业绩持续为负,不具备持续盈利能力;

2)申报IPO后腾讯入股,发生重大资产重组需重新运行3年;

3)一季度巨额亏损,上市前业绩变脸;

4)上市前搞股权激励,涉嫌利益输送;

5)宣告融资额过百亿,媒体惊呼圈钱太狠,导致大盘下跌100点;

6)证监会问核投行是否亲自去银行窗口打对账单?是否走访90%以上供应商?是否走访至少70%以上的下游客户?

7)询价过程中保荐机构和京东只能出推介报告,不得提及价格区间,主承销商还要核查投资者有没有报价模型、有没有内控制度、有没有研究力量;配售对象要求要有公募基金和社保基金,且配售比例不低于40%

8)参与打新机构必须有两年以上交易记录,每次打中概股的要1亿美元市值;

9)打新申报价格超过指导价格以上的通通剔除,以抑制这种不理性的市场行为;

10)指导价格为不得超过23倍市盈率,而京东商城尚处于亏损阶段,无法发行;

11)京东商城A股上市当年即亏损,保荐代表人罚款30万,吊销牌照,暂停受理保荐机构申报的材料12个月……

 

即便不考虑股东结构和投票权问题,如果京东申请在国内上市,结果一定是主动撤材料吧。

再看看阿里巴巴,如果想在A股上市,除了前面已经列出来的若干情形,还有以下上市障碍:

 

1)实际控制人设立或收购了大量公司,但未注入上市主体,请保荐机构核查是否存在潜在同业竞争,请实际控制人出具切实可行的解决

措施;

2)核心业务牌照掌握在实际控制人手中,请核查上市主体是否具有独立的经营能力;

3)发行人与关联公司支付宝的关联交易逐年增加,请核查交易是否公允合理……

结果也只能是主动撤材料吧。

 

也许只有在以A股真实制度对照的调侃下才能意识到中国IPO上市审核制度与国外成熟市场的巨大差距。

 

京东商城、阿里巴巴等一批在中国耳熟能详的知名公司在美国成功IPO,对监管层也有很大触动。证监会加快了新股发行注册制改革的步伐,提出亏损公司也可以在A股上市。不过,正如前文所述,即便盈利能力不再是发行上市的条件,在当前的审核理念下,类似京东商城、阿里巴巴这样的公司也很难在A股上市。

 

中国证监会否决IPO的动因主要包括:①对公司财务真实性的担心;②对公司业绩大幅下降的担心;③对历史问题合法性的担心;④对上市后经营稳定性的担心;⑤对信息披露质量的担心等。

 

这些担心的背后,体现的是“父爱主义”的审核理念,代替投资者做了实质性判断。如果不将事前审核的理念转变为事后监管的思路,这些新兴产业的公司即使不以盈利为条件,也很难在A股上市。真正的注册制,须是IPO审核理念的根本性变革。