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小报告:股市危机会变成经济危机吗?

中国资本项目联盟2019-05-08 22:56:50



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导语:中国股市危机会变成经济危机吗?小报告也不知道答案,不过可以给大家看看两种不同的看法:


卢麒元:中国股市规模扩容一旦跨越极限,就有可能将好事办成坏事,酿成一场经济危机,而目前的规模已接近极限。从股市规模三个匹配要素看,两个已经成为问题,一个令人存疑。如果政府无法管理和控制,就可能酿成严重的经济危机。


国泰君安:2015不等于2008。股票市场的连续大幅下跌,引发了投资者对危机的预期,危机确实存在,不过目前来看只是“流动性危机”,远未到“金融危机”和“经济危机”的地步。


经济数据难言是非。经济学研究的目的在于寻找边际,任何事情都存在一个极限,跨越极限就会走向反面。


中国股市扩容,对于中国经济发展是好事。相对于庞大的中国经济规模,中国股市的规模也应该得到相应的发展。但是,我们必须对中国股市的规模有极限认知。一旦跨越了极限,就有可能将好事办成坏事,就有可能酿成一场经济危机。


定义股市的合理规模,主要依据是历史比较的经验数据。


中国目前总市值(未包含新三板等沪深以外市场)已突破10万亿美元,稳居全球股市市值第二,远远超过位列第三的日本。同时,中国股市市值全球占比急剧攀升,已经达到全球市值之13.4%的水平。中国股市市值(已经超过10万亿美元)与GDP(2014年GDP国内生产毛额(国内生产总值)10.36万亿美元已经持平,考虑到中国GDP全球占比12%的水平,目前的中国股市规模理论上已经接近极限。


笔者认为,在经济快速发展时期,资本市场也应得到相应的发展。中国股市确实应该有一个快速发展的阶段,股市总规模快速膨胀也不是不可以。真正的问题不在于股市膨胀的速度和规模,而是政府能够管理和控制的速度和规模。如果,政府无法管理和控制,市场就一定会走入极端,就一定会形成剧烈波动,就可能酿成严重的经济危机。残酷的现实是,暴利一旦形成,必然形成非理性预期,资本必然流向投机领域,最终会对实体经济构成严重破坏。在西方的资本市场发展史上,类似的教训实在是太多了。很多发展中国家,就是因为股票市场非理性膨胀,最终导致资本错配和经济崩溃。


所以,理性确定中国股市合理规模是国家经济安全的核心问题。在此,笔者试图提出确定股市合理规模的基本原则。


笔者认为,股市规模要与三项要素匹配。第一,要与经济总量匹配;第二,要与企业盈利匹配;第三,要与市场流动性匹配。


就目前情形看:第一点,开始成为问题。第二点,确实令人存疑。第三点,则已经让人倍感忧虑。


我国企业的盈利状况未容乐观。2014年沪市公司经营利润出现回落。2014年非金融类企业实现营业收入18.11万亿元,同比小幅增长1.91%;实现净利润0.71万亿元,同比下降4.03%,出现增收不增利的局面;每股收益和净资产收益率出现负增长,同比分别下降9.73%和1.32个百分点;经营活动产生的现金流量净额共计1.51万亿元,同比增长16%。从盈利能力看,2014年深市上市公司平均毛利率为20.87%,较2013年略有上升,其中主板、中小板分别为19.37%、21.44%,较上年小幅上涨,创业板毛利率33.12%,与上年持平。我国企业的盈利状况是否能够支撑一次规模翻番的牛市,确实是需要慎重思考的。


我国的流动性状况就十分令人忧虑了。2015年3月份,社会融资当月规模为11800亿,较2014年同期下滑43.6%,较2月下降12.8%。3月份,除股票融资之外,社会融资的其他项目全部下滑。其中,新增人民币贷款、新增外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票以及企业债券分别下滑542亿元、1368亿元、1302亿元、1148亿元、3126亿元、1778亿元。4月以来,中国人民银行仍采取宽松的货币政策增加流动性。第一、人民银行向商业银行注入3700亿元的中期借款便利;第二、人民银行在2015年4月7日下调逆回购利率10个基点至3.45%。显而易见,流动性在疯狂流入股市。即便是央行采取措施,仍然无法阻止资本从实体经济撤出。发动一次全民炒股,是否能够刺激经济增长,确实值得有关当局三思而后行。


我们必须高度关注一些细节问题。


第一,我们的股市规模扩张速度,远远高于股市盈利增长速度。这就意味着,我们的股市已经非常的昂贵了(市盈率大幅度高于美国)。过去,我们的市场是封闭的,我们的股市是青海湖,不需要考虑太平洋的高度。现在,我们已经迅速地开放资本市场了,我们也在迅速地放松资本管制,我们不能不考虑资本的终极选择。事实上,投资性资本撤离已经开始,投机性资本撤离也只是一个时间问题。这里存在一个逻辑悖论,我们建立股市是为了筹集资本,结果却导致资本获得暴利后大规模退出。那么,我们这个资本市场的意义何在?莫非,我们真的是建立一个叫做资本市场的赌场?


第二,我们上市公司的平均派息收入,远远低于其他金融产品的回报。这就意味着,我们的股民已经将股市等同于楼市,视同为对抗通货膨胀的一种手段。他们对价格增长预期远远地高于对孳息的意义。当然,相当数量的投资者,根本就没有考虑孳息回报,他们纯粹是在进行价格赌博。历史地看,他们根本无法战胜市场。事实上,股市投资者,并未为企业提供发展资金,他们仅仅是为旧股东提供了资本利得。他们极有可能被深度套牢并蒙受巨大经济损失。这里也存在一个悖论,我们建立资本市场,是为普罗大众提供财产性收益,而不是侵吞本应转入消费的劳动收入,更不是一次性剥夺劳动者的可怜财产。莫非,我们要通过股市再搞一次逆向转移支付?


第三,我们的经济增长速度在下滑,我们的股东权益也可能会下滑。这就意味着,我们的新股民正在成为旧股东的解放军。旧股东获得套现后,如果投入创业和创新,那么新股东的牺牲还是有意义的。如果,旧股东转入不动产,或旧股东撤离本土,到本土之外创业创新,岂不是同时打残投资和消费两架马车吗?以专业分析的眼光看,中国股市半数以上的上市公司并无投资价值,将普通劳动者直接赶入股票市场,甚至将普通劳动者间接赶入市场(社会保障资金等公众资金入市),无疑是不道德和不负责任的。这里确实存在一个悖论,我们本想增加劳动者的收入,我们却通过股市变相夺走了他们菲薄的收入。难道,超级地租的剥夺还不够吗?难道,我们真的不介意消费萎缩吗?


第四,我们意图通过股市扩容,解决企业融资成本问题。问题是,股市的规模扩张,理应是新股发行数量的扩张,而不是存量股票价格的上涨。股价翻十倍,企业并不能直接获得发展资金,而是旧有股东的资产溢价了十倍。换言之,我们是在解决老股东的资本利得问题,而不是解决企业的资金问题。任何一个健康的股市,都必须是一个融资功能为主的股市,都绝不会是一个炒作价格为主的股市。这里确实也存在一个悖论,你如果希望为企业融资,你就应该放开新企业上市和老企业融资,而不是放纵老股东与资本勾结疯狂敛财并出走。结论是非常明确的,股市价格疯狂上涨,并不必然利于企业投融资。相反,价格投机只会导致资本流出实体经济。


第五,股市暴利的过程,必然虹吸实体经济的流动性。在楼市暴利之后,人为地制造股市暴利,将导致资本持续退出生产部门,特别是导致资本退出制造业,将开启我国去工业化进程。笔者无法理解流动性涌入股市对创业和创新的意义。事实上,新兴产业的过度资本炒作,对于新兴产业发展并不必然有利。我们观察到的结果是,真正具有潜力的创业和创新,往往发生于急需要风险投资的非上市个人和企业。目前,资本大规模流入市场炒作,反而削弱了风险投资的力度,对创业和创新的资本支持在削弱而非加强。需要说明得是,作为资本市场的股市,根本难于实现国家产业政策的战略意图,甚至会在急剧的市场波动中摧毁国家的经济发展战略。


股市规模的过度膨胀,将超越国家对于市场均输平准的能力。股市一旦形成巨大的泡沫,将导致系统性的经济危机,国民经济体系将受到摧毁性打击。以我国财政目前脆弱的能力,很难平抑经济危机的剧烈波动,很难重新启动经济的再次增长。


鉴于上述分析,笔者给出一般性结论:


我国股市规模(总市值),在目前水平(10万亿美元),在未来两年时间(2017年换届前),上下波动幅度不应超过20%。意思是,总市值不应突破12万亿美元。易言之,不能放纵股市价格炒作,必须将社会资本导入增发及新发。同时,“国家队”应在总市值11万美元坚决撤出,政府必须准备履行均输平准的历史使命。


笔者再次强调,保体重(增长)本身就是一个伪命题,保健康(效率)才是真正的大问题。反复刺激楼市和股市,以达成经济增长的假像,长远而言百害而无一利。金融创新应该适可而止,财政改革必须厉行。但愿,现在警醒还来得及。


(作者:卢麒元,香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席)


国泰君安报告:


2015不等于2008。股票市场的连续大幅下跌,引发了投资者对危机的预期,不过我们认为,危机确实存在,不过目前来看只是“流动性危机”,远未到“金融危机”和“经济危机”的地步。


清理配资引发的过度去杠杆类似“受迫性失误”,也不是股票市场的正常状态(姑且不论调整后的股票估值是否合理),央行对证金公司的流动性支持以及其他一系列稳定股市的政策,有利于股票市场的波动回到正常状态,也会隔断流动性危机向金融危机和经济危机的演变过程。


因此,2015年不等于2008年,无论是政策、基本面还是风险偏好,都无法与2008年相提并论。债券没有大牛市。2008年的大牛市是建立在经济基本面大幅下滑、货币政策大幅放松、投资者风险偏好大幅回落的基础上的,而2015年并不具备大牛市的基础,除了近期随着股市大幅下跌所带来的风险偏好可能有所回落导致债券配置反弹以外,其余条件都不具备。


而且,前期带来市场调整的中期利空因素仍然存在,债券市场出现趋势性行情恐怕需要等待足够长的时间。正如我们之前一直提示投资者的,短期避险利好债券市场上涨,未来一段时间内(1-2个月),或许会实现我们预期的短期交易目标,不过别忘记股市的教训,及时的获利了结是王道。

来源:小报告

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