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精彩回顾|“布局新时代”2018年度海通证券投资策略报告会

海通证券昆明营业部2021-06-04 08:45:36





精彩回顾

12月13日,以“布局新时代”为主题的海通证券2018年度投资策略报告会在上海举行。


公司瞿秋平总经理致开场辞

尊敬的各位来宾,大家上午好!


欢迎大家前来参加“海通证券2018年度投资策略报告会”,跟在座的各位一样,每近岁末,我对主流机构对来年经济、市场和行业的发展趋势的判断也会特别关注。前几周,研究所的同事给了我一份关于未来几年国内外经济形势分析和行业发展趋势展望的报告,谈到了美国加息,谈到了国内经济形势、通胀情况和政策主线,谈到了对资本市场的展望等等,我很受启发。我希望,通过接下来两天半时间的交流,能够有助于大家更好地把握2018年市场趋势、板块机会和资产配置方向。我也希望,大家对我们多提建议,让我们能够在有限的时间和空间里面,为大家提供更周到的安排和更优质的服务。


我们把今天会议的主题定为“布局新时代”,是借用了习近平总书记在十九大报告中关于“中国特色社会主义进入了新时代”的提法。我们认为,“新时代”的定位非常重要,内涵非常丰富,预示着中国经济发展的环境已经发生变化,过去是经济体量由小变大,重视量的增长,“新时代”经济将从大走向强,核心是质的提升。过去要素投入驱动的粗放增长模式下,企业盈利的波动与宏观经济高度相关;随着经济步入新时代,经济增长步入创新驱动的创新增长模式 ,企业盈利已经与宏观经济出现分化。“经济平、盈利上”的特征是新时代的特征,这是经济结构调整、产业转型过程中出现的特征。这是我们对明年,或者是未来几年宏观经济的一个基本判断。


目前A股已成为全球第二大资本市场,市值在全球占比12.5%,成交额全球占比25%,并且大量中资企业已经在港股、美股上市。随着A股纳入MSCI(明晟)、债券通“通车”、陆港通全面开通,A股对外开放的进程正在加速。参考台湾、韩国资本市场对外开放的历史经验,外资的进入将改善市场投资者结构,加速资本市场成熟并与国际接轨。另一方面,我们也看到A股投资者结构中散户资金占比在持续下降,而机构投资者占比在上升,剔除一般法人,散户持有自由流通市值占比从15年6月高点67.0%下降到17年9月的60.8%,其他机构投资者合计占比从15年6月低点33.0%上升到17年9月的39.2%。机构投资者中,绝对收益类资金占比上升。绝对收益(包括险资、公募基金专户、私募)与相对收益(股票型和混合型基金)资金规模的比例自2015年6月至今已经上升了一倍(从9:10上升到20:10)。因此,在A股国际化和机构化过程中,价值投资风格也越来越成为市场的主导。这是我们对今后市场的一个基本判断。


面对“新时代”,布局“新时代”。我们看到很多机遇,但也面临挑战。得益于在座各位的支持与肯定,在最近一次《新财富》最佳分析师评选中,海通研究所获得“最具影响力研究机构”前三、“上海区域最佳销售服务团队”第二名等五项团队奖;二十二个方向获得个人奖,其中:策略研究蝉联冠军、石油化工荣获四连冠、非银行金融排名第一,继续保持了强大的市场影响力。收获荣誉的同时,我们也感受到市场环境变化正在对卖方研究业务提出更高的要求。如何立足国际视野,形成立体化、跨市场、有深度的研究将是我们面临的挑战,也是我们努力的方向。在此,我想对公司研究所所有专家、分析师在过去一年的辛勤努力表示感谢,感谢研究所团队为提升海通司誉所做出的杰出贡献!同时,我也想借此机会对长期以来一直支持海通证券各项业务发展的客户、同仁和在座的各位表示衷心的感谢!


最后,我预祝本次投资策略会取得圆满成功!预祝大家新年快乐,工作顺利、事业辉煌,谢谢!



2018年经济与资本市场展望


姜超博士 海通证券研究所 副所长、宏观和固定收益负责人、首席分析师

从温饱小康到消费升级。

人口红利与经济增长。年龄结构影响消费需求特征,伴随着中国的人口红利结束、城市化进程过半,地产、汽车需求见顶。从物质需要到美好生活。改革开放之初,我国城镇居民家庭几乎一无所有,求温饱奔小康是首要目标。经过30多年的发展,到2016年我国城镇居民已经基本实现了小康生活,住房、汽车、家电基本全部普及。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着未来居民需要的不是更多的消费品,而是更好的消费品,消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。在此背景下,需要大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业。


从银行融资到资本市场。

工业化依靠银行融资。工业化时代,融资体系以银行为主,靠银行贷款给企业就能生产更多产品。但在服务和创新的时代,前者靠人力资本,后者依赖于知识产权,这些都是无形资产和轻资产,最适合靠资本市场来融资。但09年以来,我国依然在依靠银行体系不停地给各经济主体融资,09/10年、12/13年和16/17年,企业、政府和居民分别加了三次杠杆。09/10年企业加杠杆,带动了经济在09、10年短期回升。但11年以后出现产能过剩,并导致经济再次回落。12/13年政府加杠杆,政府基建投资增速飙升,经济短期企稳。而13年下半年政府开始整治非标融资,14年以后经济重新下滑。16/17年居民加杠杆,地产销售新高,带动经济企稳。但居民举债能力已接近上限。每一次加杠杆都能带来经济短期回升,但都不可持续。发展直接融资是方向。要从根本上解决中国的经济结构和债务问题,出路是改变中国的融资结构,抑制银行间接融资,大力发展资本市场。


从刺激需求到改善供给。

政策决定市场表现。由于人口红利的结束,我们在生产端走向了靠货币驱动的模式,体现在需求端,就是靠投资拉动经济,导致投资过度、债务超增。而为了化解投资过度的隐患,政府在15年提出了供给侧改革的思路,其重点是“三去一降一补”。过去3年,我们依次实施了降成本、去产能和去库存,未来政策将转向去杠杆和补短板。一方面,我国的总债务率还在继续上升,17年3季末已经达到242%。从海外去杠杆经验来看,要去掉经济杠杆,提高经济增长的质量,就应该降低货币增速,7月的金融工作会议已经明确把去杠杆作为主要目标,把控制货币总量作为主要手段,17年末的政治局会议也明确表示18年要打赢三大攻坚战,其中去杠杆放在首要位置。未来金融监管趋严,货币政策难松,贷款利率趋升,货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。另一方面,供给侧改革将进入新阶段,从减少供给转变为提高供给侧生产要素的效率,比如大力发展直接融资提高资本的效率,通过租赁方式将集体用地或工业用地转变为住宅用地、提高土地的使用效率,加大混改力度提高制度的效率等等,这些其实就是补经济短板。


从泡沫投机到价值投资。

经济下行拐点出现。需求端房贷萎缩、地产销售转负、将令地产投资下滑,人民币升值将令出口承压,库存周期步入尾声,去产能制约制造业投资扩张。生产端铁路货运量增速、重卡销量增速、发电量增速均大幅回落,意味着经济下行拐点出现。而下游需求回落意味着上游涨价不可持续。过去货币超发,追逐泡沫投机。过去10年货币增速远超经济增速,货币贬值令房地产成为最优资产。未来货币收缩,寻找真正价值。收缩货币令贬值预期开始改善,应从追逐泡沫转向寻找价值。债市:政府严格控制货币总量的背景下,债市主要机会来自配置而非交易。去杠杆后社会融资需求回落将驱动18年债市迎来慢牛。股市:而股市的驱动力将从央行放水转为业绩支撑。随着地产销售、投资大幅下滑,以及PPI涨幅回落,如果政府下决心收货币,地产泡沫终究不可持续,希望在于转型和创新,在于做大资本市场。


新时代,新牛市——2018年

A股投资策略


荀玉根博士 海通证券研究所 所长助理、策略团队负责人、首席分析师


2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推升指数中枢抬升。展望未来,我们认为市场将从春末走向夏初,即慢牛的初期,新时代的新牛市,特征与以往有所不同:一是盈利回升源于结构,更持久;二是机构资金占比提高,更平缓;三是中国自主品牌崛起,龙头化。风格上价值龙头携手成长龙头,价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义,成长龙头如先进制造、新兴消费。

新牛市特征1:盈利回升源于结构,更持久

盈利是目前市场的核心变量。从DDM模型出发,影响股价的三要素包括:企业盈利、无风险利率、风险溢价,考查的时间周期越长,盈利的重要性就越大。正所谓市场短期是投票机,长期是称重机,美股、港股和A股的历史经验均可佐证此规律。市场是科学和艺术的结合,从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性和政策制度(风险偏好),但从艺术看,在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。以几次牛市为例,1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动,而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的两轮牛市主要受基本面驱动。在特定时期市场主要由何种因素主导取决于资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度,自2016年1月底以来推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。2016年1月底至今10年期国债收益率上涨102BP,而上证综指从2638点最高涨至3451点,核心源于基本面改善,盈利增长推动震荡市中枢抬升。从结构上看,2016年1月底以来价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异,本质上源于盈利和估值匹配度的差异。


本轮盈利周期表现为经济平盈利上,源于结构优化。10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富,报告提出“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”。新时代的基本面特征与以往不同,表现为经济平盈利上,宏微观出现分化,日本也曾在1975-89年经历过。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长,企业盈利的改善更加明显,以上市公司为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段,本质上源于三方面的结构优化:一是产业结构优化。消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%,投资从57.9%降至32.8%。二是行业集中度提高。行业集中度提升巩固龙头地位,加之龙头盈利能力更强,从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。以海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本,17年中报显示这些公司营收累计同比为23.8%,而A股整体仅为19.85%,高增长的海外业务助力整体业绩向好。


本轮结构优化驱动的盈利改善周期更持久。改革开放后,我国实行优先发展重工业战略,经济依靠加大要素投入实现粗放式增长,盈利波动性大的周期为主导产业,从而传统的盈利增长周期持续时间短。从上市公司看,自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期(净利累计同比变化),盈利改善周期仅持续了1-2年,需求扩张型盈利改善周期难以持久。自2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%,但企业盈利却筑底回升,归根到底源于经济结构的优化,业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业。在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5-6%,规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定,从而有助整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%, A股盈利向上趋势将延续。

新牛市特征2:机构资金占比提高,更平缓

A股投资者结构已经在悄然变化。股市涨跌与资金流动相生相长,牛市资金流入,熊市资金流出,资金进出平衡则为震荡市。上证综指2638以来市场再次演变成存量资金博弈行情,资金流入流出整体平衡,但投资者结构正在悄然变化。A股最大的特征之一是散户占比高,但2015年底以来A股散户投资者自由流通市值持股占比下降,从15/12的50%降至17/09的42%,机构占比上升的长期趋势较明显。在机构投资者中,绝对收益投资规模占比上升,绝对收益(包括私募、公募基金专户、险资)与相对收益(股票型和混合型基金)资金规模的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10,到17年9月进一步上升至20:10。


机构资金占比上升是个趋势。2017年11月3日证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》,支持养老金入市,类似美国401k,将有助推动机构投资者快速发展。2018年市场有望从类似春天的良性震荡,逐步走向类似初夏的慢牛,国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源,预计公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金分别带来入市资金约1000亿、2900亿、500亿、700亿,中长期看外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。预计2018全年资金净流入在3300亿左右,其中机构投资者和居民养老型资金(公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金)预计带来增量资金约5100亿,外资有望给A股带来约3000亿增量资金,融资余额预计增加900亿,资金流出(IPO、产业资本减持、交易费税)合计约5700亿。


机构资金主导的行情将更平缓。参考海外资本市场发展经验,美国、台湾、韩国股市中机构投资者(含外资)占比上升后,股市波动率明显下降。我国机构投资者+外资有望成为18年A股增量资金的主要来源,市场表现将更平稳。回顾历史,我国机构投资者从90年代末逐步发展起来,98年3月两只封闭式基金成立,由此拉开中国证券投资基金试点的序幕。2002年证监会陆续批准保险机构进入A股市场,并开始推行QFII试点。2000年以来,随着我国机构投资者的不断发展和市场制度的不断完善,A股逐渐走向成熟,市场的稳定性也在不断加强,上证综指的波动率不断降低。90年代上证综指年平均振幅107%,而2002年至今,上证综指年均振幅已经降低到51.6%。随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快、以及A股扩大对外开放,机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源,机构投资者主导的市场将会更平稳。

新牛市特征3:中国自主品牌崛起,龙头化

 A股龙头效应开始出现。2016年1月底上证综指2638点以来,A股实际上是非牛非熊的震荡分化,以上证50为代表的大盘股大幅领跑,以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大,上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强,那就是龙头崛起。特别是白马龙头股迎来估值修复,这不仅与16年以来国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关,也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关,A股国际化加速也进一步强化了这一趋势。台湾、韩国历史经验显示,资本市场中外资占比提升阶段,价值股、大盘蓝筹股表现更佳。A股国际化趋势将推动外资增量资金入场,也将推动A股中白马龙头股估值与国际接轨。分板块看,周期板块中,除有色以外,大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头,但盈利能力更强。消费板块中,A股消费龙头估值已经与国际接轨,略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中,中国科技龙头股估值更高,但盈利能力更强。金融板块中,A股银行龙头股估值明显低于海外银行股,而券商、保险龙头股估值高于海外。

 

中国品牌崛起,龙头公司业绩优。龙头崛起是时代发展的结果,从产业生命周期理论看,经济步入由大到强阶段,行业扩容空间收窄,技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高,部分产能过剩,小企业淘汰,成熟期大厂商彼此势均力敌,更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力,这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重,消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-90年代、美国1960-80年代经济转型期都曾出现。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型,行业集中度提升。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富,它们往往能较好控制成本和实现销售,盈利能力超越市场整体水平。以A股上市公司为例,可选消费市值最大的前三大龙头(整体行业)2017Q3ROE(TTM,整体法)为27%(11%),日常消费品为20%(8%),房地产为7%(5%),工业为13%(8%),信息技术为23%(13%),医疗保健为17%(12%),金融为14%(12%),公用事业为14%(7%),原材料为28%(13%),能源为20%(9%),电信业务为4%(2%)。龙头比非龙头企业盈利能力更强,这为16年1月初以来A股龙头崛起奠定了坚实的基本面。

 

机构投资者占比上升,龙头享受估值溢价。展望2018年,以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋,而散户投资者占比将逐渐回落。相对于散户,机构投资者投资行为更加理性,机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截至2017Q3,基金、QFII、保险的重仓股市值均值分别为253亿、360亿、256亿,远高于全部A股市值均值178亿;基金、QFII、保险重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍、31倍,低于全部A股估值中位数42倍,这也反映了机构投资者投资风格更理性、更稳健。从16年1月底以来漂亮50表现优异,源于估值和盈利匹配度更优,并且漂亮50的主要买盘来自公募和陆港通北上资金。如果用上证50来代表A股中的优质龙头股,截止2017Q3,公募基金重仓股中持有的上证50组合市值由16Q1的464亿升至17Q3的1272亿,在公募基金重仓股总市值占比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未来随着国内机构投资者和外资在市场中占比不断提升,A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。

春末走向夏初,价值龙头携手成长龙头

A股从春末走向夏初。我们一直将股市划分成三种形态:牛市、熊市、震荡市,牛熊震荡的轮回,很像一年四季的春夏秋冬,牛市好比夏天,很火热很火爆,熊市很像冬天,很寒冷很萧条,震荡市类似春秋天,指数小幅上涨的良性震荡类似春天,指数小幅下跌的恶性震荡类似秋天。16年1月底2638点以来的震荡类似春天,企业盈利改善推动指数中枢抬升。展望2018年,继续乐观,市场将从春末走向夏初,即从震荡市步入牛市初期,核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。从2016年1月底至今,全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%,盈利增长推动震荡市中枢抬升。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11.5%。另一方面,未来机构投资者占比上升是大趋势。从16年1月底以来A股机构投资者占比已经上升,未来随着A股国际化加快,社保养老金加速入市以及养老目标型基金的不断发展,国内机构投资者和外资占比将持续提升。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行,根据万得一致预期2018年全年CPI、PPI预测值分别为2.3%、2.8%,历史上看,CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间,超过3%才会引起央行加息。


价值龙头携手成长龙头。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换,股票长期看是称重机,长周期下基本面决定股价涨跌,盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间,上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%,上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。展望中期,我们认为基本面和资金面均支持龙头效应延续,但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后,市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长,市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头,两者携手前行。过去一年多以来我们一直最看好的组合就是消费白马+金融,目前考虑到股价表现,我们认为金融估值盈利性价比最优,消费白马估值提升空间有限,未来依靠业绩增长仍具备配置意义。


新时代新产业:先进制造、新兴消费。2010年以后我国经济已经开始步入结构调整和转型期,尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,产业结构已经在发生逐渐变化,新时代的现代化经济体系需要发展新产业。在宏观政策调控方面,过去1-2年我国大力推进供给侧改革,主要任务包括“三去一降一补”。目前前四项已经初见成效,钢铁、煤炭、电解铝等行业的过剩产能初步化解,今年以来三四线城市房价上涨助推消化房地产库存,“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险,税费改革如全面实施营改增、降低银行刷卡手续费等降低企业成本。但是,补短板却短期难见成效,未来依旧任重道远,补短板的方向主要包括完善基础设施,优化经济结构,推进科技创新和统筹城乡发展等,其实质也是调整产业结构,着力发展先进制造和新兴消费行业。展望未来,十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。


风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。