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证券行业深度报告:预期差最大金融子行业,上调评级至“看好”

申万宏源研究2020-07-31 16:30:47

联系人:王丛云/华天行

上调证券行业投资评级至“看好”,尤其看好龙头券商。我们看好证券行业的三个逻辑:1)预计2018年证券行业业绩企稳回升,净利润同比增长9%,较2017年同比有所改善;2)板块PB估值接近历史底部,大券商PB估值为1.3倍-1.5倍,基本处于历史底部中枢偏下水平,部分已经接近历史最低水平;3)改革持续推进的预期差。过去证券行业的创新最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具,积累了极大的风险,受到监管层的严格监管,但不代表改革就此停滞,我们认为未来行业改革的主要方向是多层次资本市场体系建设;一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次资本市场体系,2017年IPO常态化之后,一级市场发展步入正轨,我们判断,2018年会在持续推进一级市场发展的前提下,大力发展二级、OTC、衍生品市场,这既是对直接融资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力,也为龙头券商创造了产品创设的广阔舞台。重点推荐标的:中信证券、广发证券和海通证券

 

交易与投资业务占比提升,带动证券公司杠杆倍数和ROE提升。我国多层次资本市场建设在衍生品市场上相对滞后,目前以场内衍生品交易为主,且金融衍生品成交规模不足10%,我们认为未来将重点发展场内金融衍生品品种以及场外衍生品市场。未来交易与投资业务的发展将为证券行业带来三点变化:1)降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度;2)提升证券公司杠杆水平和ROE水平;3)提升行业集中度

 

多层次资本市场发展有助于提高直接融资比例。从美国直接融资(增量)占比的数据来看,1980年后直接融资占比大幅提升,由不到10%,提高到70%以上,同时衍生品市场快速发展,因此,我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。

 

多层次资本市场建设带来美国投行业务模式变革。1975年佣金自由化后,美国投行佣金收入占比下降,投行业务收入相对稳定,投资业务由于存在较大的风险敞口,收入占比也处于收缩的趋势,而以满足客户交易和投资需求为代表的交易类业务占比逐渐增加,由于投行需要为客户交易提供流动性,因此在资金实力和客户资源上的优势使得大型投行表现更为突出。

 

借鉴高盛与摩根士丹利的案例,金融工具配置更均衡;客户结构决定业务结构,高盛以机构客户为主,重资本业务占比更高,摩根士丹利个人客户占比较高,因此资产管理业务收入占比较高。二者的交易、本金投资与借贷业务(即重资本业务)占比分别为60%和50%,虽然占比较高,但金融工具的配置比例较为均衡,即便是MBS规模最大时占比仅有12%,衍生工具运用较多,规模占比基本在20%以上,可以较好对冲风险;高盛相对更为依赖重资本业务,摩根士丹利则更偏重资产管理业务,这与二者客户结构差异有关,高盛以机构客户为主,摩根士丹利更偏重个人客户,因此,体现在业绩上,摩根士丹利的业绩波动相对高盛要更小。

 

借鉴贝尔斯登和雷曼兄弟的案例,金融工具配置失衡导致业务风险较大。贝尔斯登和雷曼兄弟重资本业务收入占比约为50%-60%,与高盛和摩根士丹利接近,不同的是二者金融工具资产配置较为失衡,MBS占比过高基本在30%-40%之间,MBS/净资产倍数高达4倍,同时风险对冲不到位,最终难以抵抗次贷危机带来的风险。

 

催化剂:两会期间或之后出台更明确的多层次资本市场建设方案;场外衍生品市场持续扩容。

 

风险提示:多层次资本市场建设进度不及预期;证券市场表现低于预期。