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投资新宠的市场现状与价值分析——企业ABS专项研究报告

博瞻智库2021-01-09 15:19:52


【内容摘要】

资管新规对银行信贷资产证券化(CLO)和企业ABS产品是不适用的,这也就意味着在未来资产管理业务生态重塑的前提下,CLO和企业ABS具备较大的发展空间,在此背景下,对资产支持证券市场,特别是其中的企业ABS有必要进行整体脉落的把握,当企业ABS成为市场新宠时,其投资价值如何?需要进行深入分析。

【正文】

央行资管新规引起市场不小震动,其中一条尤为引人关注,即“资产管理产品包括银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司及子公司、基金公司及子公司、期货公司及子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监管管理部门颁布规则开展的资产证券化业务,不适用本意见”。这意味着资管新规对银行信贷资产证券化(CLO)和企业ABS产品是不适用的,这也就意味在未来资产管理业务生态重塑的前提下,CLO和企业ABS具备较大的发展空间,在此背景下,对整体的资产支持证券市场,特别是其中的企业ABS有必要进行整体脉落的把握,当企业ABS成为市场新宠时,其投资价值如何?需要进行深入分析。

一、基本概念说明

1、资产支持证券(Asset-Backed Security,又称ABS)是以资产信用为支撑的证券,相当于受益权份额,为了更好理解,可简单得将其当作债券来考虑,相对于股票和债券的背后主体是经营实体,资产支持证券的背后主体则资产池,其面临的因素更多更具体。特别是股票和债券分别解决的是资产负债表的权益端和负债端(即资产负债表的右侧),而ABS则主要是为了盘活存量,从左侧解决问题。此外,相对于股权,ABS不会稀释股权且成本更低;对于债权,ABS不占用贷款额度和发债额度,募集资金用途不受限制,特别是如果资产评级高于发行主体评级的话,其融资成本会更低。

2ABS有公募和私募之分,对于银行间市场发行的CLOABN,由于是为机构投资者之间以询价方式发行,属于公募,因此私募主要是针对企业ABS。由于企业ABS需要接受《私募投资基金监管管理暂行办法》的要求,使得其会带有一定私募性质,考虑到私募目前界定并不明确,我们的理解可能也会存在偏差,但倾向于认为以下几种为私募ABS:未在交易所市场挂牌的企业ABS、传统的信托计划或资产管理计划份额,而这两类均受资管新规的影响。

3ABS最早出现20世纪70年代的美国,目前美国和欧洲的ABS市场规模较大,其他地区相对较小,而于ABS类型中主要MBS(住房抵押贷款资产支持证券)为主,占比在50%以上。相较而言,这也意味着国外资产流转平台相对比较顺畅,国内资产流转平台则略显单一。

4、中国的ABS最早起于2005年,不过当时仅仅是信贷ABS,后来几经波折,于2015年重新启动,目前我国的ABS市场主要分为三类:央行和银监会主管的信贷资产支持证券(CLO)、证监会主管的企业ABS、交易商协会主管的ABN(资产支持票据,20128月推出)。

二、信贷CLO、企业ABS、信托ABN主要指标对比

目前,信贷CLO资产池的基础资产类别主要有9类,企业ABS主要有18类,信托型ABN共有7类。从发行数量、发行总额和目前市场余额上来看,三类ABS中企业ABS占据最高位置,2017年企业ABS快速发展主要受小额贷款的大规模增长推动,使得企业ABS一举超过信贷CLO

同时,目前企业ABS的发展正呈向好的态势,发行数量远高于信贷CLO,而企业ABS和信托ABN的基础资产又存在一定的重复性。类别上,信贷CLO主要集中在个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款和消费贷款四大类别上,而企业ABS则主要集中在小额贷款、应收账款、信托受益权、租赁租金、企业债权等几个类别上。

三、企业ABS市场情况分析

(一)企业ABS及其主要类别规模

1、目前为止(不仅仅包括2017年),企业ABS发行总额为1.20万亿元,发行数量达到869只,当前企业ABS的市场余额为1万亿元。

2、从类别上来看,以余额指标来看,企业ABS主要以小额贷款(2613.09亿元)、应收账款(1641.30亿元)、信托受益权(1383.91亿元)、租赁租金(1364.76亿元)、企业债权(963.52亿元)、基础设施收费(881.97亿元)和不动产投资信托REITs509.16亿元),市场份额分别为26.22%16.47%13.88%13.69%9.67%8.85%5.11%,这七个基础资产类别的余额合计为0.94万亿元,市场份额合计占比达93.88%

(二)企业ABS及其类别趋势变化

这里只考虑企业ABS整体、小额贷款、租赁租金、应收账款、信托受益权等几个子项,时间覆盖范围为20161月至201710月。

1)可以看出,企业ABS的月发行总额虽然存在一定季节性波动,但小额贷款稳步上升的趋势是明确的,而其它类型的企业ABS的月度发行规模并没有呈现明显的变化。

22017年企业ABS的发行规模呈大幅度增长,2017年不到11个月的企业ABS发行规模和数量均已超过2016年全年,预计2017年全年企业ABS发行数量超过400只不成问题,应会接近450只,发行规模将会直逼8000亿元。

3)企业ABS增长最为明显的是小额贷款,从2016年的700多亿元,大幅增至2017年的2300亿元以上,而租赁租金ABS和信托受益ABS甚至出现了微幅向下调整。

4)企业债权增长幅度也是非常大,从2016年的400多亿元增至2017年的800多亿元。

(三)主要原始权益人及企业ABS行业分布

1、主要原始权益人(发行规模50亿元以上)

发行总额在50亿元以上的原始权益人如下表所示,可以看出,重庆蚂蚁小微小额贷款和蚂蚁小额贷款公司均发行了1100亿元以上的企业ABS,而银行中均为股份行,其中恒丰银行(262亿元)、兴业银行(135亿元)、招商银行(104亿元)、浦发银行(98亿元)和光大银行(81亿元)。

2、企业ABS原始权益人行业分布

企业ABS的原始权益人行业分类比较少,相对比较集中,特别是金融行业,其它行业主要有房地产业、运输业、建筑与工程业、电力业、信息科技咨询服务业等,累计8000多亿元,占企业ABS发行总额的75%以上。

区域性银行全部为城商行,共11家,分别为郑州银行、平顶山银行、江苏银行、广州银行、苏州银行、九江银行、晋城银行、盛京银行、长治银行、广州银行、厦门银行

为了更好地呈现11家城商行的企业ABS发行信息,我们汇总相关内容如下表,城商行发行的企业ABS主要为收(受)益权,其中发行总额超过10亿元的城商行有厦门银行(32.43亿元)、晋城银行(21.07亿元)、长治银行(17亿元和15亿元)、平顶山银行(15亿元)、郑州银行(12.85亿元)、广州银行(11亿元和10.5亿元)

(四)ABS承销与计划管理人排名

1、承销机构排名

我们发现,不同的券商对资产支持证券类别具有不同的偏好或者说重视程度存在差异,并且集中度较高,相信这对于后续投资ABS具有一定的参考价值。

可见,对于企业ABS而言,机构承销的规模比较集中,德邦证券一家承销的规模市场份额高达40%以上,其主要承销的企业ABS类型为消费贷款和小额贷款(与重庆蚂蚁小微合作)。而企业ABS承销规模在100亿元以上的机构有10家,分别为德邦证券(40.16%)、中信证券(6.08%)、华泰证券(5.75%)、国泰君安(5.13%)、招商证券(4.40%)、平安证券(3.77%)、天风证券(3.11%)、开源证券(2.04%)、信达证券(2.01%)、中信建投(2%)。

2、计划管理人排名

德邦证券由于小额贷款ABS的发力,使得其发行总额达到2395亿元,发行数目也高达92只,远远高于排名第二的中信证券507亿元(37只)。在排名前20的计划管理人中,券商占15家(德邦证券、中信证券、平安证券、天风证券、方正证券、信达证券等),资产管理公司占5家。

(五)企业ABS交易场所与利率类型对比

1、企业ABS的交易场所主要有三类,分别为证券交易所(上海和深圳)、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台,通常情况下比较容易看到的交易所企业ABS。应该说,下列823只产品的信息是不全的,但也可以看出一些端倪,即企业ABS在交易所流通的份额占比90%

2、企业ABS的利率类型有两种,即固定利率和浮动利率,不过固定利率占比较高,823只企业ABS中,浮动利率类型的仅有4只产品,分别为3个基础资产为租赁租金和1个基础资产为信托受益权,规模合计为16亿元。

四、企业ABS投资价值分析

企业ABS的投资价值主要基于其和信用债的对比来看,整体上看,企业ABS由于流动性差一些,收益率高于同评级和同期限的企业债,并且通常作为持有至到期投资来核算,因此企业ABS的投资价值主要体现为赚取利差,当然这是充分考虑其它因素的前提下(如资本计提、可否抵押等)。

(一)企业ABS与企业债的相关性研究

这里考虑AAA级和AA+级两个类别的评级,同时期限分别选取0年、3个月、6个月、1年、2年、3年共6个,以此为基础将企业债与企业ABS的相关性进行分析,整体看,无论是评级还是期限上,企业债与企业ABS均具有较强的相关性,特别是1年及以上,相关系数接近100%

1、同评级下,期限越长,相关性越高

可以比较明显得看到,对于同评级的企业债和企业ABS,期限越长,二者之间的相关系数越高,以AAA级为例,上述6个期限对应的相关系数分别为89.89%97.93%98.84%99.38%99.70%99.88%1年期及以上的ABS与企业债之间的相关系数接近100%

2、评级越低,相关性受到的扰动越明显

评级越低的企业债和企业ABS,其相关性受到的扰动因素更多,相关性的稳定性会变得差一些,期限上无法呈现和高评级一致性的规律,例如,对于AA+评级的企业债和企业ABS,其6个月和1年的相关系数并没有逐渐上升。

(二)企业ABS与企业债利差研究

1年期的企业ABS与企业债的利差为分析对象,考虑AAAAA+两个评级,选取的数据指标为中债到期收益率,大概有几点结论:

1、企业ABS与企业债的利差波动较大,2016年以来,最高达70BP以上,最低则在10BP以下,区间波动幅度达60BP

2二者利差与企业债券市场的走势负相关,企业债收益率的变动幅度快于企业ABS。即当企业债收益率上行时,利差倾向于进一步收窄,而当企业债收益率下行时,二者利差倾向于进一步扩大,当然,这并不意味着,收益率越高,利差越大,这是方向上共振性。基于这个结论,当债券市场牛市时,企业债收益率下降的幅度要快于企业ABS,使得利差相对扩大。当债券市场处于熊市时,企业债收益率的上行幅度也快于企业ABS

3、目前二者的利差稳定在20-40BP30BP左右所处于时间较长。

4、债券市场的走势与更低评级的债券利差相关性更强,这意味着当债券市场走熊时,较低评级的企业ABS影响更大,而自20176月以来,两个评级的利差波动幅度几乎重叠。

5、相对于企业债,ABS受市场波动影响较小,特别是在某些行业贷款和发债受到限制时,ABS是较好的替代渠道,如房地产行业等。

(三)资本计提等方面

显然,单纯收益率方面,企业ABS相对于企业债的优势是明显的,然而当机构决定投资企业ABS时,其与企业债的相关性非常高,投资者需要考虑的另一个问题是流动性等要素,特别是对于银行机构而言,资本计提是无法忽略的。

1、由于企业ABS采取了分级等增信措施,其基础资产分散性也比较好,使得企业ABS的信用风险有所降低,如前所述,企业ABS收益率的调整幅度是弱于企业债的。

2、相较于同评级的企业债而言,企业ABS资本耗用会低一些,例如投资AA-及以上优先级企业ABS计提的风险资本仅有20%,而信用债则需要计提100%。甚至,A-及以上优先级企业ABS计提的风险资本也低于同评级信用债。


作者:任涛、侯哲

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