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BNP报告:全球通胀前景加热! 国联证券:中国通胀-近有隐忧,远无担虑

国际投行研究报告2021-06-21 10:33:58




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2018年实际收益率和通胀预期上升

强劲的增长前景和不断上升的通胀率预计将推高实际收益率,2018的名义收益率和通货膨胀的未来。
在美国,10Y 期通胀隐含国债预计收益率将上升到2.30%,在今年上半年,预期整体(和核心)通胀率急剧上升。预计下半年看到10y稳定在2.20%,(整体)通胀率温和,并有较弱的季节性。
我们预计到年底10年期实际收益率上升到1%,美联储加息四次,现货实际利率(或“实际锚”)上升。2018次(下图)。
在欧元区,德国10y实际收益率应该是负,今年欧洲央行仍在扩大资产负债表。

。尽管如此,我们预计10y德国实际收益率上升80bp -增长强劲和欧洲央行QE结束信号0.35%。

一个强大的预期上升,欧元区通胀(整体和核心HICP)在2018如果达到1.6%,那么10y德国国债可能升至1.85%到2018年底。我们的10y债目标是1.50%(结束2018)。
在英国,通货膨胀率应该从2018的峰值下降,主要是外汇的消失的基本效应,尽管有增加工资压力的迹象。我们预计RPI减速到3%到年底。英国的未来看起来比美国或欧元对手更容易受到修正——我们预测英国未来10y结束2018接近3%。
假设英国退欧平稳,我们希望英国能跳得更高。我们预计10y英国实际收益率上升趋势- H2 18中的0.75%。




通胀风险溢价再度转为正数


油:风险在于价格更高

全球石油需求:石油需求和全球经济增长同步,但价格越来越高。我们看到全球年度2018的石油需求增长率为1.6兆字节/天(与2017相同)。今年年底在中国和巴西经济放缓的潜力也可能抑制需求。
供应:高价格鼓励生产。我们期待非欧佩克供应量增加了1.7兆字节/ d,其中很大一部分将由上升的美国推动。



通胀上升、全球增长和高油价推动流入


投资要点:

 通胀周期失灵了吗? 我们发现通货膨胀率在10%以上大多发生在经济政治以及民生出现重大变 革的时间段。着眼于10%以下的“温和的通货膨胀”,各国都存在通胀中 枢下移和波动减弱的特点。当前,诸如战争、制度变革等非经济因素发生 概率降低,减少了发生高通胀的可能性。加上政府主动管理水平的提高、 经济生产效率提升等中长期因素,使得通胀中枢的不断下移,单个周期的 波动也被适度减弱。综合来看,通胀周期并未失灵,只是通过绝对水平来 判断中国是否发生通胀的方式需要修正。


 从要素拉动看价格中枢 分析通胀有多种方法。货币供需的角度对应的关系在近几年已经变弱。采 用产出缺口的方法,当前产出缺口逐渐缩小,GDP波动率也在降低,拉动 作用不大。从历史数据角度,考虑翘尾和平均3年、5年、10年季节因素得 到的CPI中枢分别是2.00%、2.09%和2.44%,整体呈现前高后低的特征。 以成本角度出发是我们的重点,所有产出追本溯源,都是由原材料、人工、 土地和技术这几类主要生产要素经过复杂的生产环节生成的,回归结果显 示,原材料、工资和土地的价格对于CPI都有正向拉动作用,而技术发展对 于CPI则起到压低的作用,根据结果进一步对2018年通胀中枢进行预测, 在悲观、中性及乐观的情况下分别为1.36%、2.21%和3.09%。


 从指数分项看物价波动 根据我们对CPI各分项权重及分项自身波动率的计算和分析,近5年我国物 价指数波动减弱很大程度上是食品项权重下修的反映。未来随着人民生活 水平的逐步提高,CPI篮子权重仍将不断向欧美国家靠拢,但很难出现大幅 调整,对于整体物价水平的波动影响也不会太剧烈。


 当前预期下的策略选择 基于对通胀的分析,我们认为发生货币政策转向的可能性不大,货币收紧 或许还需一段时日。对于股市而言,在温和通胀发生的前期,股市基本呈 现出一致的上扬态势;板块轮动顺序基本以周期为先,消费随后表现;金 融板块都在通胀周期中获得稳定的超额表现。对于债市而言,去年以来通 胀波动有限而债市大幅调整,并不意味着债市对基本面存在大幅超调,对 于2018年,在监管节奏维持稳定的前提下,债市在上半年面临阶段性压力, 下半年有望逐渐好转。

1.2.温和通胀并非一成不变 重新

回到中国的历史表现上来,如果我们着眼于 10%以下的“温和的通货膨胀”, 会发现两个重要的特征:每一阶段通胀的高点出现了程度不一的下移,2008 年 8%-9%,2012 年 6%上下,此后 5 年基本保持在 0-3%,从走势图上可以看出明显的 阶梯式下移;从时间间隔来看,物价指数的高点基本上呈现 5 年左右的周期规律,但 这样的情形在近年似乎有所失灵。

 原材料价格 大宗商品价格指数每增长 1%,CPI 将增长 0.0401%。

大宗商品主要包括能源、 金属和农副产品,而影响大宗商品价格的因素包括供需因素、美元和金融市场活动。 分项来看,大宗商品价格指数由九类大宗商品价格构成,我们计算了其各自权重和波 动情况。 可以看到,能源类是权重最高、波动较大的一类,对大宗商品价格影响最大,而 能源类中最重要的是石油价格,也就意味着关注大宗商品价格需要重点分析石油。 OPEC 减产,但美国原油增产抵消部分减产效果,同时全球需求有望继续回暖,国联 证券化工新材料组认为 WTI 原油 2018 年均价在 55~60 美元区间,对应与我国能源 类大宗商品价格指数的相关关系,指数均值落在 93.5~103.14 之间,相较 2017 年变 化幅度为-4%~6%。 金属相关价格方面,预计钢铁供需整体维持平衡,价格稳定;矿产和有色类,预 计供给可能出现短缺,需求平稳增长,价格有望上涨 5%~10%。 农产品相关价格方面,相对看好玉米加速去库存带来的价格提升,预计涨幅在 5%左右;生猪供给回升的情况下预计猪肉价格持平;而食糖整体供应过剩大概率价 格走弱。


 工资水平 就业人员平均工资每增长 1%,CPI 将增长 0.5074%。

工资是相对复杂的一项, 它一方面是产品的成本,但另一方面也是社会总需求的基础,也即是说工资水平既受 到劳动者的边际生产力的影响,也需要满足劳动者自身对生活资料的需求。统计上来 看,工资增速与 GDP 增长相关性很高,我国 GDP 增速整体维持平稳,工资增速也 不会大幅变化,假设 2017 年均值落在 6.2%左右,2018 年增速波动在 0.5 个百分点 范围内。


 土地价格 平均地价每增长 1%,CPI 将增长 0.1505%。

土地价格与房价息息相关。土地是 房地产投资的起点和基础,房地产投资由建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其 他费用构成,其中其他费用主要为土地购置费,约占整个房地产投资的四分之一。与 此同时,房地产的价格也会影响土地需求,从而影响地价。2017 年地价增长均值为 6.31%,根据历史房价和地价的对应关系,假设 2018 年土地均价也将大致维持在 5.8% 左右增速,在房地产市场调控基调不变的前提下,房价或将维持稳定,地价增速波动 在 0.5 个百分点范围内。