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精读证券分析 ---投资思路的历史转变

岭峰资本2022-06-21 07:56:08

格雷厄姆的《证券分析》是我投资的入门书籍。这一系列精读《证券分析》的文章是我写于2010年的读书笔记。


投资思路的历史转变

读史明鉴。了解股票投资思路的历史转变也有助于我们对自己的投资思路进行梳理。

在第一次世界大战之前的战前时期,美国的股票投资更注重过去的稳定分红与盈利。证券分析更像是寻找弱点,寻找不稳定因素。人们把购买股票看成是类似私人生意的买卖,看成是购买一个生意的一部分。因此人们更看重净资产,对资产负债表非常重视。

这时的股票投资是基于三点概念:
第一,合适的,确定的分红回报。
第二,稳定和足够的盈利记录。
第三,足够的实物资产支持。

而战后的新时代,美国经济迅猛发展,公司盈利增长迅速。这时候,注重历史平均和稳定性就显得不合时宜。人们更关注未来的趋势,关注盈利的增长。人们不再关心资产本身,而更看重公司的行业地位和管理层。由于在破产清偿中固定资产往往一钱不值,人们不再关注净资产,因此资产负债表在投资分析中的作用一落千丈。

这时的股票投资是基于三个观点:
第一,股票的价值取决于未来盈利。
第二,好的股票是那些盈利有上升趋势的股票。
第三,好的股票就是好的和盈利的投资。

人们放弃了投资分析,追逐有着盈利不断上升趋势的好股票,蓝筹股,而不管价格盲目买入。在这种情况下,股票投资变成了对未来的预测,人们往往完全依赖于利润表。其实,这种情况似曾相识,在网络泡沫时期,连盈利甚至收入都不重要了,人们看重的是点击率。这样的非理性最终会导致投资的损失。

由于投资思路的变化,抽走了投资分析的理性基石,让投资分析更容易有受到各种误导的危险。

当一个生意人评估自己的生意时,除了对未来盈利的预测,不会有太大的偏差,而且他还可以用资产负债表来核对自己的评估。他不会简单的用最近一次的经营结果来评估自己的生意。

但是,当股票投资完全依赖于盈利能力,只看利润表时,就只能根据最近的经营结果来预测未来,而忽视支持盈利的资源和资产负债表。

只强调盈利能力的问题在于:


第一,割裂了买股票与买一个实际企业的关系,脱离了实践的基础。


第二,盈利与资产互相关联,缺一不可。资产是支撑盈利的基础。只看一个指标让分析变得不可靠。


第三,盈利的变化往往很快,而资产的变化则比较缓慢。当只依赖盈利时,只看变化快的指标,增加了分析的不确定性。


第四,利润表比资产负债表更容易受到操纵,从而更容易受到误导。


正因为如此,格雷厄姆才强调必须注重分析公司的资源,也就是资产的重要性。不参考期初和期末资产负债表,就无法准确的理解利润表“the meaning of any income statement cannot properly be understood except with reference to the balance sheet at the beginning and the end of the period.”


格雷厄姆在《证券分析》中提到了投资思路的变化,以及投资分析对利润表和资产负债表的态度变化。这对我们今天的投资仍然有借鉴意义。直到今天,有多少人还只是看利润表,热衷于预测盈利的趋势而忽视支持盈利的资产。而构建公司财务模型的最大意义不在于预测未来盈利,不在于DCF估值,而是在于动态的把利润表与资产负债表联系起来,让我们能够全面的看问题。