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全球视角 | UBS:越南——亚洲最令人兴奋的潜在市场之一

一塔湖图海外2019-05-09 04:10:28


作者:UBS证券分析师 Ian Gisborne

编辑整理:新财富杂志(ID:newfortune)

长篇干货,建议收藏



越南有很多快速增长的要素


庞大年轻的人口。


就人均 GDP 来说与印度和菲律宾处在类似的阶段上。


新兴的消费者阶层:家庭用品的渗透,尽管大幅增长,但仍相当于大概20 年前的泰国水平。


技术娴熟—是东盟成员国(不含新加坡和马来西亚)中互联网普及率最高的国家。


工业化。随着时间推移这应能带来集群效益。


竞争力。比如,薪资只是中国和泰国的一半。



然而,过去五年越南一直是亚洲最大的落伍者。为什么?


不可持续的信贷增长。从 2000 年到 2010 年,信贷占 GDP 的比例由 25%增至 125%。


过去十年,通胀曾两次超过 20%,非生产性资产即房地产中有过度投资。


国内资本逃离加剧了问题严重性,并对货币和储备造成明显压力(某一个时点曾降至不到两个月的进口额)。


央行被迫加息以恢复宏观经济稳定性…


…代价是房地产崩盘,不良贷款猛增。



贸易条件大幅改善。2012 年以来,越南出现了 20 世纪 90 年代初以来的首次经常帐盈余。


利率从 15%降至 6%。


房地产行业复苏。15 年 1 季度,在胡志明市和河内推出的公寓楼分别增长了 160%和 80%。


开始重组银行业并和“清理”不良贷款。这种方法只提供了部分解决方案,但再次令银行放贷。2014 年,银行体系的信贷增长了 13%。


国企改革。进展好坏不一,但被强劲的 FDI 流入 和私营部门高水平的创业活动所缓和。


基础设施投资为经济增长提供了反周期促进。



展望未来,有什么期待以及有什么风险?


里程碑式的贸易举措。一项调查认为越南是正处于协商当中的跨太平洋伙伴关系协议(TPP)及区域全面经济伙伴关系(RCEP)的潜在最大受益者。


国企和银行业正在进行的重组。


财产所有权、破产和企业领域重要的新立法生效。


支持的财政立场,但担心不断增长的公共债务。


除了薪资,不断改善的整体竞争力依然处于进展当中。


经济稳定,但鉴于越南近期历史,通胀担忧依然存在。


政治稳定,但资深政治人物预计在 16 年 1 月退休。



对投资者的主要强调


我们将越南的股市相对于以下进行比较:1)该国的年总收入,2)亚洲其他国家(尤其是东盟地区),3)其自身历史。


越南股市总市值占 GDP 的比例目前仅为 30%。相比而言,泰国和菲律宾股市总市值分别为 GDP 的 116%和 95%。越南的远期市盈率亚洲倒数第二低,仅位于韩国之后。


从数量上来看,逾半数以上的上市股票都是工业和材料公司。不过,就市值来说,金融和房地产公司占到越证指数的 40%以上。


越南大概有 700 家上市公司,但很多公司规模都极小。逾 90%的上市公司市值不足 1 亿美元。


据彭博社数据,有 62 家越南企业被至少 1 家证券公司所覆盖。其中,有13 家企业被 10 家甚至更多的券商覆盖。当前股价和市场预期目标价之差从-10%到+53%不等,导致平均上涨空间为 19%。


我们认为,购买越南股票的最大障碍是供应量,而非价格。外国对越南公司的所有权限制是 49%,对于很多受欢迎的公司,这个限额已满。外国董事会(公司可以对本地股市溢价)的缺席使得寻股困难。


除了外国所有权限制,很多企业的流通股比例较少。就越南市值最大的国有燃气巨头 PV Gas 而言,其流通股仅有 3%。我们估算可供外国投资者持有的市值超过 1 亿美元的企业的有效股票价值仅为 32 亿美元。而且很多都是金融机构。


越南证券交易所拟将外国所有权上限提高至 60%的提议在 2014 年初受阻;我们认为是政府进行了阻挠。然而,我们交流的大量投资者和证券公司都认为越南可能会采纳类似于泰国的无投票权存托凭证的结构。若真如此,这会释放出潜在的额外外国需求,导致越南股票估值上调。不过,并没有表明何时,或者越南是否真的采纳这样的结构。


根据 MSCI 投资指数,越南当前被归类为“前沿”市场。相比于新兴市场,与前沿指数挂钩的货币量非常少。之前,从前沿上调至新兴地位的国家,对其股票需求都出现了显著增长,股价也大幅上涨。不过,需求增长往往先于实际的上调。比如阿联酋,在 MSCI 宣布审查归类至实际上调期间(大概 11 个月),市场上涨超过 100%。


其他进入越南市场的办法包括收购现有封闭式基金的份额。前五大封闭式基金在管资产约为 20 亿美元。很多相似的股票持有且往往都很集中,前10 大控股平均占到自管资产的 63%。


未来几年,来自该地区其他国家的、从越南市场获得显著盈利和/或增长比例的企业数量似乎会增长。当前在越南有业务(尽管依然相对不高)的企业包括:Amata,Berli Jucker,the Central Group of companies,CPGroup,Dongbu Insurance,Hyundai Mipo Dockyard,三星电子,胜科工业,Semen Indonesia,Siam Cement 和裕元工业。


市值占 GDP 的比例仅为 30% ;亚洲最低


越南有两个证券交易所,一个在胡志明市(2000 年成立),另一个在河内(成立于 2005 年)。综合起来共有大概 700 家上市公司。从数量上来看与泰国相近;从市值来看则截然不同。越南上市公司的总市值为 570 亿美元,而泰国为 4430 亿美元。越南上市公司总市值占 GDP 的比例为 30%,泰国为116%。



亚洲第二最低远期市盈率,仅次韩国


两大股指中,胡志明市证券交易所有更多的上市公司,流动性更强。基于当前市场一致估算,越证指数远期市盈率为 12.4 倍。这是在韩国之后亚洲第二最低水平。



对历史交易区间折让


越南股市对其历史交易区间也有大幅折让。越南股市鼎盛期在 2007 年,越证指数市盈率高达 45 倍。



我们将亚洲金融危机之后的越南股市表现与印尼和泰国进行比较。危机之后12-18 月有类似的估值下调,但就越南而言,危机之后大概五年我们迄今都未发现出现在亚洲其他市场那样的大幅“升空”。我们将此部分归结于市场结构(特别是缺乏国外流动性)以及未能积极应对银行业的不良贷款问题。不过,相反的是,若其中一个或者两个问题都得到解决,这的确证明有上涨潜力。



如果再我们快进 10 年,危机后泰国股市的上涨,尤其印尼市场,都很显著。



指数成份


从市值来说最大的权重是:金融(不含房地产)32%;必需消费品 18%;公用事业 13%以及房地产 10%。从简单的公司数量上来看,工业和材料占比最多。



在胡志明市上市和河内证券交易所上市的大概 700 家公司中,逾 600 家或 90%的公司市值都不到 1 亿美元。反之,仅有 9 家公司市值超过 10 亿美元。这与亚洲金融危机之后 2001 年的泰国相似。由于基数低,泰国 SET 指数上涨了七倍。



总之,越南 46%的上市公司目前对应的市盈率倍数不到 10 倍,58%的公司市净率低于 1.0 倍。多数情况下资产负债表似乎相对健康(从简单的净负债率表中观察),但盈利能力相对较低。后者对于金融公司来说尤其如此(广泛定义包括银行和房地产)。



越南上市公司的市场预期交易数据


据彭博社数据,在越南上市的约 700 家公司中,有 62 家公司被至少一家本土证券公司所覆盖。其中,13 家由 10 家甚至更多的券商所覆盖。下表展示了市场估算的越南最大上市公司。当前股价与市场一致预期目标价之差由-10%到+53%不等,导致估值平均有 19%的上升空间。


62 家公司的中值远期市盈率为 9.4 倍。这些公司的盈利预期分布非常广泛。公司预期 2015 年增长最快的是一家承包商,增速为 300%。相反,很多公司预计今年盈利会收缩。同一公司群组的中值市净率为 1.5 倍,实际权益回报率中值为 16.9%。股息收益率为 4.0%。



某些情况下外资限制和较低的自由流通比率限制了股票供应量除了大部分公司相对较小的规模之外,外国投资者投资越南还有两个障碍。首先是自由流通比率较低;在很少的情况下该比率低于 5%。其次,外资对越南股份的所有权不得超过 49%。总之,我们估算可供外国投资者持有的市值超过 1 亿美元的企业的有效股票价值仅为 32 亿美元。其中,超过 75%都是金融企业。大部分大型消费品公司都没有外资涉入空间。



在上述图表中,我们从较低的 1)外资限制,2)自由流通比中推导计算出外资可持有空间。外国持有者被划分为战略投资者情形,将会低估实际的可持有空间。不过,我们认为区别并不明显,不足以影响到外国投资者可购买股票有限的主旨。


若一个外国投资者希望购买一家公司的股份,而这家公司的外资限制已满,怎么做呢? 越南的券商会接洽一位现有的国外持有者来协商组合购买。根据需求不同,溢价明显不同,但根据与当地证券公司 VinaCapital 的交谈,这些组合通常以当天的交易上限来定价(即对前一天收盘价溢价 7%)。这些交易通过交易所完成。


从现有持股者那里以高于当时市场价格 7%以上的价格购入股票是可能的。不过,因为越南并没有一个“外国董事会”,这些购买活动必须是双方“场外”协商。双方会达成买卖协议,之后必须获得越南国家证券委员会的许可。从 VinaCapital 那里得知,这可能需要 2-4 周时间。


12 个月之前,当局称外资限制将会上调至 60%。当时这对于股市来说是强有力的催化剂;预计这将吸引更多的外国流动性,从而股价上涨。外资限制并未上调,我们与之交流的市场人士认为不会很快就能改变。


然而,越南当局可能会采用类似于泰国 NVDR 的结构。这允许该股的法定所有权仍留在当地人手中,而受益所有权可由外国投资者持有。何时甚至能否采用类似的结构还不得而知。不过,这是一种可能性。


越南的“前沿”地位


MSCI 的投资指标中越南被归为“前沿”市场。相比于新兴市场,涉及前沿指标的资金量非常少。之前,由前沿上调至新兴地位的国家,其股票需求出现了明显增长,股价大幅上涨。不过,股市的上涨往往先于实际的上调。就阿联酋来说,MSCI 宣布重审归类与实际上调期间(大概 11 个月),市场上涨超过 100%。


越南封闭式基金


从在管资产来看,越南最大的封闭式基金由 VinaCapital、Dragon Capital 和Deutsche AM 共同管理。综合来看,下表中列出的五只基金在管资产总计还不到 20 亿美元。其中三只基金仅是股票;两只为多元资产。根据最新价格,对 NAV 的平均折让率为 19%。最年长的一只基金由 Dragon Capital 成立于1995 年。其他都是在 2003 年至 2006 年间成立。据我们所知,之后,即过去 9 年内没有重大的封闭式基金成立。


几只基金最近“开放”。其中包括 PXP Vietnam 管理的一只基金。由于对在管资产仍有相对明显的折让,其他封闭式基金可能会效仿。



这些基金最新公布的持有情况如下。鉴于我们以上对越南大型上市公司数量有限的评论,基金持有情况可能并不令人意外,很多基金都有相似的持股方式且非常集中。


在全部五只基金里,Vinamilk 和 Hao Phat Group 位于十大持有行列。PVDrilling 被四只基金持有,DHG Pharma 和 FPOT Corp 都在三只基金持有的前十名中。


纵览整个基金,位于前五名持有的平均权重为 42%,前十名权重为 63%。


混合资产基金也持有其他封闭式基金的份额。DWS 将其在管资产的 11%投资于 Dragon Capital 管理的基金当中,其他 7%投资于自有基金当中。我们认为 DWS 也将部分资金配置到了 PXP Vietnam 旗下。



在越南产生收入的海外上市公司


在该地区,有很多公司在越南都有业务敞口。大多数情况下目前规模都相对较小,但在不断增长。


越南日益成为泰国公司的关注焦点:


Amata 目前在越南经营着一个工业园区,正在开发另外另个。2014 年,越南市场占其土地销售面积的 11%,占其总收入的 7%。随着新的地产项目上线,这个比例应会进一步增长。Amata 正考虑剥离所有三个开发项目为独立上市公司。


盘古银行在越南有完整的银行业许可。对当地中小企业的贷款大概占到盘古银行越南总贷款额的 20% 。


Berli Jucker 在越南拥有制造业和分销业务。2014 年,公司临时同意支出6.55 亿欧元从德国 Metro Group 收购越南的 19 个批发销售门店。该交易最终并未发生,部分是因为担心估值,但这是一个重要的意向声明。


CP Foods 长期存在于越南市场。2014 年,越南市场占其总收入的 12%左右。


PTTEP 在越南投资于海上油气勘探。


Robinsons 过去 12 个月在越南开业了两个百货公司,一个在河内,另一个在胡志明市。Robinson 母公司 Central Group 近期也收购了电子品零售商Nguyen Kim 49%的股份。


Siam Cement 已在越南的投资包括水泥、建筑材料、化学品和造纸业务。目前正考虑对石化裂解装置投资 30 亿美元。目前 Siam Cement 集团 6%的收入来自越南(包括来自泰国的出口)。


很多韩国企业在越南都有大量的制造业务,但从收入占比来看仍相对较小。三星电子是越南最大的外国投资者之一;到 2015 年底大约有一半的三星手机将在越南制造。LG 电子近期也宣布将位于泰国的电视生产转移到越南。除了这些公司:


韩国工程建设公司与越南市场最为相关的是 GS E&C,其 3.9%的订单来自越南。其次是 Daelim (3.0%)、大宇工程建设(1.0%),、三星工程建设(SECL)(0.6%)、三星 C&T (0.4%) 以及现代工程建设(HDEC) (0.3%)。


现代 Mipo 船厂持有现代 Vinashin 船厂 55%的股权。得到充分整合,占2014 年收入的约 10%,净亏损的 17%(未经整合调整)。


浦项的越南业务占其 2014 年收入的 1.2%,对净利润几乎没什么贡献(实际是亏损 20 亿韩元)。但鉴于 2015 年完成 100 万吨的 EAF,越南收入占比应能增至 1.5%。不过利润贡献可能依然较小。


Orion 和乐天购物都在越南有业务。2014 年,越南市场占到 Orion 总销售额的 5.4%左右。


韩国所有上市银行在越南都有分支。不过,这些银行瞄准的是在越南的韩国大型企业以及有生产设施的中小企业。新韩越南银行规模最大,资产达19 亿美元(略超过综合资产 0.5%)。


2015 年 1 月,Dongbu Insurance 收购了越南第五大财险公司—Post &Telecommunication Insurance—37%的股权,成为最大股东。收购价约为500 亿韩元。


新加坡的胜科工业目前在越南有五个越南新加坡工业园区项目。五个工业园区占地面积总计 6,000 公顷,其中可供出售的工业用地占 2,357 公顷,住宅用地 1,409 公顷。吉宝集团、凯德集团以及丰树物流信托也都在越南有业务,但是占集团总收入比例相对较小。


马 来 西 亚 的 Gamuda 、 IJM 和 SP Setia 在 越 南 都 有 房 地 产 业 务 。SapuraKencana 正购买越南的上游油气资产。大众银行将 100%(原来为50%)持有越南的 VID Bank (目前有 7 家分支)。


印尼的 Semen Indonesia 在越南业务最多,拥有 Thanglong Vietnam Cement公司。集团总装置产能为 3000 万吨,越南生产 230 万吨。为耐克和阿迪达斯及其他品牌生产鞋类的香港裕元工业,越南产能约占 1/3。


越南有很多快速增长的要素


庞大年轻的人口


越南是世界上第 14 个人口最多的国家,有人口 9300 万(比较而言,德国人口 8100 万人)。越南还有极为年轻的人口,目前 49%的人口不到 30 岁。随着越南人口状况的变化以及进入收入和开支峰值年龄(通常为 35-54 岁)的较大比例,这应能促进经济增长。



人均 GDP 与印度和菲律宾比肩


根据 IMF 世界数据库,以购买力计算越南人均 GDP 目前为 5,621 国际元。这与印度和菲律宾相近。相比于东南亚其他新兴国家,该水平是泰国的 39%,是印尼的 55%。



新兴的消费者阶层


可支配收入处于主要消费品渗透应能快速增长的水平上。如今,摩托车充斥着胡志明市的大街小巷,但汽车保有量依然非常低。根据最新的官方数据,越南家庭生活标准调查 2012 , 80%的越南家庭有一辆摩托车,但不到 2%的家庭保有一辆汽车。2002 年以来拥有一台冰箱的家庭比例几乎增长 4 倍,但仍有 50%的家庭没有冰箱。有洗衣机的家庭不到 25%,有空调的家庭则不到10%。



消费品渗透水平类似于 1990-2000  年的泰国


为衡量消费品的潜在需求,我们将四类消费品当前的家庭普及率与泰国进行对比。根据每十年进行一次的泰国人口和住房普查,我们有泰国 1990 年、2000 年和 2010 年的数据。


就冰箱、洗衣机和空调的普及率来看,越南的渗透水平与泰国 1990-2000 年相近。就摩托车的普及率来看,越南还未达到泰国 1990 年的水平。



技术娴熟


尽管电脑普及率较低,但越南的互联网渗透率极高。比如,越南排在印尼、菲律宾和泰国之前。根据截至 2014 年 6 月的数据,越南有 4100 万互联网用户,相当于渗透率为 44%。



电力消耗反映出不断提高的工业化水平


就发展指数来看,越南人均电力消耗量又是泰国水平的一半左右,但明显高于 GDP 水平较高的印尼或菲律宾。


我们认为这反映出:1) 历来大力补贴的电价;2) 制造业有大量的 FDI。越南在不断工业化。



流入的 FDI  相当于 GDP 的 6%


流入越南的 实现的 FDI 每年相对稳定位于 110 亿美元。这相当于 GDP 的 6%左右。包括之前许可项目的补充资本,在 2008 年一年 批准的 FDI 记录高达720 亿美元。


越南一直成功吸引对电子品和电气产品的新增投资—目前 50%的三星手机在越南生产。三星当前的总产能为 2.4 亿部,又投资了 30 亿美元将产能提高至2015年底的 2.7亿部。



日本外贸组织(JETRO)近期对日本关联公司的调查显示出越南具有竞争力的劳动力成本。越南一般制造业员工年度总成本为 2,989 美元。印尼为 4,481美元,泰国为 7,120 美元。越南一个工程师成本为 5,800 美元。而印尼和泰国分别为 7,215 美元和 12,444 美元。



由于政府补贴,越南还有便宜的电力。不过,补贴逐步减少;越南希望吸引投资关键是预防电力短缺的一种必要。


近期在胡志明市停留期间我们注意到,我们收到了酒店通知警告 3 月 27 日停电 5 个小时,3 月 28 日停电 2 个小时。通知还表示客人无需担心,因为酒店配有发电机。这令人感觉停电是家常便饭,也支持了对基础设施大力投资的观点。



然而,过去五年越南一直是最大的落伍者。为什么?


过去五年,越南股市仅上涨了 12% ;是亚洲市场中增幅最低的一个尽管之前部分中描述了积极的环境,但越南一直是个突出的落伍者。过去五年,越南股市仅上涨了 12%。这是亚洲市场中增幅最低的。相比而言,印尼、菲律宾和泰国股市在同期都翻倍。越证股指 (VN-Index) 仍比 10 年高点低51%。(下一个最糟糕的市场表现是中国股市,低 29%。)



哪里出问题了?


其实,由于未经冲销的 FDI 流入,为应对全球金融危机被政府激励计划所加剧,2000 年到 2010 年越南经历了较长的信贷高增长时期。这导致通胀剧增,对非生产性资产—主要是房地产的投资过度。越南已经出现双赤字(财政以及与其他国家的贸易),对其货币带来显著压力。 国内 资金外逃更加重问题。越南人选择将本币换成黄金和美元。在当时,银行为黄金存款支付 3-4%的利息是非常普遍的现象。为试图降低通胀并保护货币,越南央行(SBV)被迫大幅上调利率。这令国内经济成功降温,但代价是房价崩盘,银行不良贷款激增。结合各种丑闻,甚至最大的银行也出现存款挤兑现象。按照过去十年的标准,信贷增长崩溃。


延长的信贷快速增长时期


在 2000 年至 2010 年,信贷同比变幅平均为 33%,信贷占 GDP 的比例则为35%至 125%不等。



通胀以及对非生产性资产的过度投资


在 2002 年至 2012 年,信贷增速一贯高过名义 GDP 的增速,某些时候曾超出 20 个百分点。在这期间,通胀两次攀升至 20%(2008 年和 2011 年)。



国内资金外逃加剧了问题,对货币和储备带来明显压力


2000 年至 2007 年,越南盾对美元大概贬值了 10%。在随后的四年,又跌了30%,越南盾/美元从 16,000 到 21,000。在这四年中,越南外汇储备由 4.8个月进口额降至 1.6 个月。



央行被迫加息…


2009 年至 2011 年,名义短期利率由 12.0%增至 16.4%。



代价是房价崩溃,不良贷款激增


甚至在 2011 年之前,房价就容易受到调整的冲击。胡志明市的房价曾经比纽约市都贵。随着央行上调利率以及当局推出宏观审慎措施来降温房地产市场,商业银行放贷缓和下来,房地产泡沫破灭。上述措施包括提高税率、限制对未完工房屋的投机、要求购房者的分期付款在交房之前进行托管(因此不能用于融资建设)并指导银行降低房地产敞口。


尽管大部分终端购房者并未高度负债(2011 年,按揭还很少见),但房地产开发商有负债。这包括专业开发商以及房地产并非其核心业务但被明显的高额利润所吸引的公司。大部分贷款都以土地作担保,随着资本价值下降,很多贷款成为不良贷款。


有几个因素使得准确评估不良贷款和资本充裕度较为困难。援引 IMF 这包括:“疲弱的资产负债表、监管宽松、关联贷款和交叉所有权、疲软的风险管理,以及特别利益集团的存在…”。在我们近期出席的由 Viet Capital 主持的一个会议上,一位发言人提到一个 15-25%的可能范围,不过他的意思可能是朝着这个估算范围的低端。


这个估算与穆迪 2014 年初的估算一致。他们估算不良贷款至少占总资产的15%。当时,越南央行估算不良贷款比例为 4.7%。尽管与穆迪的评估有争议,但越南央行同时将自己的估算提高至 10-11%。我们认为,资本充裕度水平似乎不足以吸收潜在的损失。


有什么变化?



已经恢复宏观经济稳定性



首要的是当局已成功稳定了宏观经济环境。通胀水平已从 2011 年底的 18.7%降至 2015 年 2 月的 0.3%。这是 2001 年以来最低的整体通胀水平。显然,近几个月较低的能源价格有所帮助,但即使经其调整,当局的所作所为也令人瞩目。2 月核心通胀仅为 2.3%。



越南成功稳定了经济,同时每年经济实际增长超过 5%。当局最近公布了2015 年 1 季度 GDP 数据—增长 6.03%,超出市场一致预期。




贸易条件明显改善



越南于 2007 年加入了 WTO。之后,美元计的出口额几乎翻三倍,2014 年达到 1500 亿美元。这大致相当于 GDP 的 80%。起初,2007 年之后不断增长的 FDI 吸纳了资本品进口—以及原材料—这导致经常帐赤字。不过,随着货币走软以及疲软的内需,在 2002 年至 2010 年期间年年赤字的经常帐转为盈余。



外国直接投资对出口增强起到显著贡献。2014 年,68%的总出口归因于外国投资者,32%归因于国内公司。从价值来看,电话和零件出口额是越南 2014年最大出口商品。电子品、电脑和零件出口额位居第三。尽管纺织品和鞋类的出口额占全部出口额的比例有所下降,但依然重要,反映出相对较低的劳动力成本和电价。



从地区来看,北美是越南最大的出口目的地。它也一直在最快的增长。2000年至 2013 年,越南对北美的出口增长了 30 倍。这与拟议的跨太平洋伙伴关系协议的讨论背景有关。




亚洲增长最快的旅游目的地之一



除了商品出口,越南已成功成长了其旅游业。2000 年以来,到访游客年复合增长率为 9.8%。在东盟,仅次于柬埔寨和老挝。



展望未来,旅游业的增长潜力似乎较为显著,原因是:1)越南有很多景点(包括 3260 公里的海岸线);2)旅游基础设施投资不断增长(比如机场扩容,低成本航空的增长以及新的度假区的投资);3)与本地区同行的比较(到访越南的游客数量目前仅为马来西亚和泰国游客数量的 1/3)。



越南外部账户的改善归因于国际储备的大幅上升。截至 2014 年 5 月,国际储备增值 359 亿美元,为历史最高水平。IMF 预计到 2015 年越南国际储备将增至 488 亿美元。




利率水平下调了一半以上



这使得越南央行能够下调利率。越南的主要利率是再融资利率。该利率从2012 年初的峰值 15%已降至 6.5%。



市场利率也开始同步下行。越南主权债券收益率已从 2012 年 2 月的 12.8%跌至 4.8%。10 年期主权债券收益率也下跌至 6.6%。




房地产行业复苏



房地产行业已经稳定,目前正在复苏。2014 年,胡志明市销售的公寓楼创历史新高,大概为 1.7 万套。15 年 1 季度胡志明市推出的房源数量同比增长160%达到 5150 套,河内同比增长 80%为 4880 套。年初迄今,新推出的“买得起的”住房半数以上已经售出。旺盛的需求也对整个市场价格带来积极影响,不论是“买得起的”住房还是“高端”住宅。



房地产行业复苏得到以下几个因素的推动:


随着利率下降,负担能力不断提升。


随着开发商将产品结构调整为更小、定价更合理的住房,负担能力上升。


按揭贷款的负担能力提升。购房人之前主要以现金支付房款。根据 Ehome对 2000 名以上购房人的调查,81%的“买得起”住房的购房者计划申请银行贷款来支持购房。


基础设施。胡志明市首条城市轨道交通线(类似于曼谷的 空中列车 )的建设明显初具规模,第二条线路工程刚刚启动。新铁路线附近的开发尤其受欢迎。



据世邦魏理仕越南的数据,胡志明市所有的房产类别中(写字楼、零售、住宅、酒店和服务型公寓,以及工业),2015 年价格和吸收率均趋于稳定或改善。在河内,吸收率趋于稳定或改善,但是写字楼、非 CBD 零售物业和服务型公寓的价格仍略有疲软。



银行业重组以及“清理”不良贷款



利率下降和房地产行业复苏为越南的银行提供了一个更为支持的环境。不过,市场广泛预测系统范围的不良贷款仍高达总资产额的 15%。


2013 年,从外资银行和超国家机构就其他地区金融危机的经历中获取建议,越南当局成立了越南资产管理公司(VAMC)。VAMC 以 VAMC 债券“收购”银行的不良贷款。这些债券并不附息,但银行可以用作担保从央行那里借款,理论上限是这些债券面值的 70%。这样一来,银行基本上就可以获得新的流动性,之前他们拥有的不产生收入的资产。


认为银行向 VAMC 出售不良贷款严格上来说并不正确;实际上是在“有追索权”地基础上进行了互换。银行以面值减去任何抵押互换不良贷款。VAMC之后尝试出售这些不良贷款,或抵押标的。然后收益归给银行换取债券,银行必须承担任何收益或损失。


与此同时,银行需要摊销这些债券五年。若 VAMC 未能在这五年期间出售不良贷款或抵押标的,则又归还给银行,但届时已被减值。银行目前需要与VAMC 互换超过 3%的不良贷款。


这种方法,正如我们在下节所讨论的,有很多缺陷。不过,对系统带来的影响是增加了流动性(通过对 VAMC 债券支持的银行贷款,越南央行实际上印制了新的资金),贷款再次加速增长。这也预防了资产潜在被贱卖,否则可能会进一步压低资产价格。



国企改革



国企历来在经济中起到领导作用。2005 年,国企占到正规部门就业人数的1/3,占到所投资金的一半以上。不过,国企的资产周转率较低,排挤出私营部门的投资。


越南的政策是通过重组和证券化(为随后在当地一家证券交易所上市作准备)降低国企职能,提高效率。


政府也推出了一系列措施改善立法框架。援引近期 IMF 第八章的报告:“政府发布了新的监管政策提高国企的财务报告和透明度,通过界定不同的政府机构责任改善内部控制,并改善企业监管。”


截至目前,政府还未能实现非常有野心的国企改革目标。不过,尽管明显拖累了经济的生产力,但这并不能阻止越南实现相对高水平的增速,我们认为是因为显著的 FDI 和私营部门高水平的创业。


2005-2012 年,非国有企业数量增长三倍有余,而国企数量则减少了 20%。同期,私营企业内部的资金增长了 10 倍。




投资基础设施



在整个经济调整期,越南政府通过持续的税收和关税调整以及基础设施开支支持经济增长。后者包括投资新桥梁和隧道,建设河内与胡志明市的城市轨道交通网络。二者的建设都已进行当中。税收变动包括将企业所得税率油 25%下调至 22%,计划 2016 年进一步下调至 20%。不过,这种方法的不足之处就是公共债务日增(下节细谈)。




展望未来,我们应该期待什么,有哪些风险?


潜在的具有里程碑意义的贸易举措



越南目前正参与几项贸易和投资举措。若顺利完成,最显著的将是跨太平洋合作伙伴协议和区域全面经济伙伴关系。完整列表如下:


跨太平洋合作伙伴协议 (TPP)

区域全面经济伙伴关系 (RCEP)

东盟经济共同体 (AEC)

欧盟-越南自由贸易区

韩国-越南自由贸易区

美国-越南税收协定


TPP 是亚太地区 12 个国家协商的贸易协议。这 12 个国家占到全球 GDP 的37%,全球出口额的 19%。除了包括世界上一些最大经济体之外,TPP 在寻求超越简单的商务方面也有所不同;它覆盖了环境、政府采购和劳工权利等领域。


美国将 TPP 描述为“21 世纪的贸易协议”。它也会成为一个“活的协议”。换言之,它为将来进一步贸易改革和增加成员都打开了可能性。



TPP 实现的前景怎样?美国总统巴拉克.奥巴马曾将 TPP 归入其亚洲经济政策的核心当中,应该“向亚洲倾斜”。不过,由于政府无法从国会那里获得“快速通道”谈判权批准,谈判停滞。依然无法确定国会是否交付“快速通道”,或者 TPP 面临的其他障碍和阻力能否被克服,但共和党掌控的国会可能较上届国会就该问题给予总统更多支持,TPP 的确在 2015 年国情咨文中得到强调。


除了行政障碍,还有很多有争议的实质性问题需要解决。与越南最息息相关的是:


劳工条款要包括结社和集体谈判的权利。这与当前的越南法律不符。


更为严格的知识产权保护。


“促进竞争性业务环境,保护消费者并确保一个公平的竞争环境”规定将会限制支持国企的能力。


若违反 TPP 规定,有条款将能够令企业挑战政府在 国际 法庭中的裁决。协商 TPP 的同时(尽管进展不太好)在讨论建立区域全面经济伙伴关系(RCEP)。它以东盟地区为中心,但包括 6 个东盟对话伙伴国:中国、韩国、日本、印度、澳大利亚和新西兰。在一定程度协调的基础上,RCEP 欲延伸现有的东盟与其六个对话伙伴国之间的双边优惠贸易协定。RCEP 将创建一个包括 16 国的贸易区快。它不包括美国,但仍占到世界人口的 48%,全球 GDP 的 29%以及全球出口额的 23%。



这些贸易协定意味着什么?经济学家 Peter A. Petri,Michael G. Plummer 和Fan Zhai 曾尝试将其对收入和出口的影响模型化。他们估算 TPP 和 RCEP 或能分别提高越南基准出口额和 GDP 839 亿美元和 430 亿美元。



从百分比来看,根据他们的模型,越南成为贸易额和总体 GDP 的最大受益者。这部分反映出其他协商成员国都是高收入或中高收入国家。通过更高水平的FDI 和制造品出口、更廉价的进口消费品、生产力提升以及改革势头,越南应能从中受益(更多详情请参见下文)。



除了对贸易额和 GDP 的直接促进,瑞银经济学家 Ed Teather 在 2013 年 11 月1 日的报告 Asian Economic Perspectives: ASEAN Linkages—Trans PacificPotential 中指出,TPP 最积极的其中一个方面是它表明了政策制定者的心态。就越南而言,这意味着越南严肃对待国企改革并降低营商壁垒。这可能是 TPP 最重要的主旨,我们认为是利用构建模块优势增长的关键。



正在进行的国企和金融行业重组



政府首次宣布计划发布证券化的企业名单;市场认为这将增加对管理者的压力。此后,目前企业也被要求在证券化 12 个月之内寻求上市,管理者若不能实现这个目标则可能会丢掉工作。为促进这个进程,在政府批准的情况下企业可以低于账面值的价格出售资产。


政府目标是要在 2015 年证券化 280 家国企。这些新举措应有助于,也符合参与 TPP 的意愿。我们认为对于改革需求当局有总体共识。不过,实践通常令人失望,在可预见的未来,我们怀疑通过扩大私营部门和增加 FDI 来稀释国企职能会更加重要。


比国企改革更为迫切的是银行业和不良贷款余额。这相当于是贷款约束,从而也是经济增长的约束。正如在之前内容中所强调的,独立评论员估算不良贷款约占 15%。越南国家银行之前承认至少有 10%。


2014 年,VAMC 收购了银行 96 万亿越南盾 (约合 45 亿美元) 的不良贷款,将收购的不良贷款总额增至 135 万亿越南盾,占到未偿贷款总额的 3.4%。今年,VAMC 计划收购 100 万亿越南盾的不良贷款,占未偿贷款总额的2.5%。


起初,将不良贷款转移到 VAMC 并非强制性的;我们了解到这种情况有所改变。最近据悉信贷机构 被要求 在 2015 年 6 月 30 日前互换他们之前登记要出售给 VAMC 的至少 75%的不良贷款,互换全部不良贷款的最后期限是 2015年 9 月 30 日。


新的破产立法(见下文)应有助于 VAMC 解决坏账,但依然受到考验。我们了解到政府也已要求 VAMC 收紧与银行的关联以促进复苏和坏账的重组。不过,除了不良贷款,需要进一步改革:


越南可以说是过度银行化。 目前有 5 家国有银行和 33 家民营股份制银行。据越南一家银行在我们出席的一个会议上表示,央行希望通过合并强弱银行来数量缩减至 20 家。这意味着强大银行的中小投资者面临风险。


贷款分类。 银行在归类贷款方面有很强的灵活性。这使得他们低估信贷减值的真实程度。越南央行计划推出更严格的贷款分类,但已拖延了数次。


盈利能力低。 行业结构和高水平的历史减值都在影响银行的盈利能力。甚至经营最好的银行的权益回报率仅为 10%。


资金不足。 Viet Capital 估算亚洲商业银行和 Vietcombank 的总资本充裕度分别为 13.1%和 11.5%。不过,银行管理层表示,若运用巴塞尔协议 II 框架,这些比率将更低;可能是当前所声称水平的一半。我们了解到规模更小的银行的赤字甚至更高。


关联贷款、指令性贷款和跨所有制。 民营银行历来向关联公司放贷,通常是搞房地产开发的公司。国有银行则可能被告知向无利可图的和没有生产力的国企贷款。央行仍设定了银行体系的贷款增长目标;风险就是这可能与信贷质量或银行的资本充裕度矛盾。


IMF 在 2014 年 10 月的第四条磋商报告中,建议越南央行利用不断改善的流动性条件带来的空间,来进行更多全面性改革:“…受银行诊断评估和法律及国企改革的支持,更为快速的识别不良贷;对可行的银行进行结构重组和资本重组;资不抵债机构的有序退出,有必要的话以更强劲的安全网作支撑。改组后的 VAMC,有能力以市场价值买卖减值贷款,可以起到重大作用。风险管理框架和监管应得到加强,行政措施应逐步减少。”


IMF 接着评论称,越南当局认同建议的“推动力”,但认为需要更多的时间才能增强银行吸收损失和支持经济复苏的能力。再次强调,我们的确期待一些进展,房地产行业不断改善的流动性条件和复苏当时是积极的,但近期来看,银行业仍对越南实现增长潜力起到制约作用。



财产所有权、破产和企业领域重要新立法生效



今年政府通过并生效了大量重要的新法律规定。包括:


新的财产法 (2015 年 7 月 1 日生效)

新的破产法 (2015 年 1 月 1 日)

新的企业法 (2015 年 7 月 1 日生效)

19/2015 决议—改善商业环境 (2015 年 3 月)

新的公共投资法 (2015 年 1 月 1 日)


新法规被视为“长久期盼的突破”。预计会对房地产市场带来积极影响,在一定程度上建立了更为透明的框架,并消除了外国购房人面临的诸多障碍。主要细节如下:


允许购买房产的买家新类别。 1) 海外的越南人;2) 更广范围的外国机构;以及 3) 有 3 个月入境签证的任何外国个人。


房产类型。 之前,外国投资者仅被允许拥有公寓房。根据新法,这已扩大至所有类型的住宅房产—公寓、排屋甚至地产。


房产数量。 之前限于一套公寓,现在个人或公司可以购买的房产数量没有限制,不过一栋公寓楼中外国所有公寓数量不应超过总数的 30%,或者一个区内外国所有独立屋的数量不应超过 250 套。


所有权期限。 海外的越南人可与实际居民一样购买房产,没有数量、类型或房屋权属的限制。同样适用于外国机构。根据新法,允许拥有土地的外国机构的定义已扩大至包括外国投资基金和分支或外国企业(包括银行)代表处。对于外国个人,允许他们购买 50 年租约有延续权的房产(我们仍在等待有关许可的延续时长的规定)。不过,如果你与一个越南公民结婚,就可以拥有自己的永久产权。


财产权。 之前,不允许外国投资者转租、按揭或继承房产,还有其他事项。这些限制在新法下都被取消,除了外国机构的任何按揭贷款都必须与越南的信贷机构达成,外国个人的任何按揭贷款必须与越南的“经济组织”达成。


2014 年《破产法》取代了 2004 年的法律,原法律在很多方面都有缺陷。主要变化包括:


首次考虑到“接收者”的作用,允许有特定专业资质的私营公司来管理破产过程。旧规下,这将是法院本身来充当。


除了最复杂破产案件,所有管辖权转到企业总部所在的地区的区法院。这避免了省级法院因案件积压导致的延误。


资不抵债被定义为逾期三个月不能偿付债务的能力,而不是到期不能偿付债务的能力。修改后的定义有助于减少破产过程的滥用以解决个体纠纷。


新法给出了声明企业资不抵债的清晰步骤。这包括假定债权人会议法定人数降至无担保负债总额的 51%。根据之前的法律,法定人数要求至少为无担保债务总额的 2/3。


从决定开始破产程序的时间到决定宣布破产的时间,仍可产生利害关系。根据旧规定,一旦决定开始破产程序利害关系就终止。新规定更保护债权人,因为破产程序可能会持续数年之久。


新法律表明,破产程序也应适用于并不处在央行特别控制体制下的信贷机构。尽管理论上来说在旧规下也是如此,但并没有发布指导意见来促成。新的《企业法》令越南更进一步实现加入 WTO 时所做的承诺。主要变动如下:


法律首次将外资企业定义为企业,外国个人或机构可持有至少 51%的股权。(注,这能否转化为更高的上市公司外国所有权上限仍有待观察,目前是 49%。)


根据新法,企业活动或创始股东的变化无需登记更新企业注册登记证书。


降低法定人数和投票门槛。比如,根据新法,召开股东大会的法定人数由原来的 65%总流通股权持有者必须出席,调整为 51%。“重要决议”的法定人数也由 75%降至 65%。


股份公司创始股东限制减少并简化了发行新股的程序。


国企目前被定义为国家全资即 100%拥有,之前法律定义是持股超过 50%。


要求国企更多的公众披露。


19/2015 决议的背景是越南营商环境相对较差的评级(见下文)。政府的目标是将该国的商业环境指标提高至东盟平均水平以上。详细情况如下:


国家机构将审查行政程序以减少文书工作,节省企业的时间和成本,尤其是有关商品的进出口以及税收。


将纳税申报平均时间(由 2013 年的 872 个小时喝 2014 年的 537 个小时)降至 121.5 个小时,并提高网上纳税申报企业数量比例到 95%。


承诺更多重组国企。将推出专项政策和机制使得大型国企和中小企业之间进行公平竞争。(这是对越南 TPP 承诺的回应?)


大量公共服务部门私有化。


主要行业如教育、医疗保健和技术有更多自主权。这可能包括潜在的公私合作(PPPs)。两家公立医院的医疗供应采购领域已有一个试点。


更多的资金流入农业的研发领域。农业应提高产品质量和竞争力,同时确保食品安全和可持续发展。


已指导各部委、省市采取措施改善其投资和商业环境,并解决障碍以完善行政程序。


新的《公共投资法》旨在改善公共投资的效率以符合国际惯例。


它监管投资资金的管理和使用,并定义与公共投资活动相关的机关、单位、组织和个人的权利、义务和责任。


最为重要的是,该法旨在鼓励民营组织和个人向基础设施投资。这可能会通过 PPPs。



持续的财政刺激,但担心不断增长的公共债务



由于经济增长放缓,越南采取了“反周期财政政策”,减税并增加基础设施的公共开支。这导致财政赤字增长(IMF 预计 2015 年财政赤字为 6.25%),公共债务占 GDP 的比例上升。


税收刺激包括将企业所得税率由 25%下调至 22%,到 2016 年更降至 20%。其他的减税和免税措施包括减半保障房项目的 VAT 税率。当局试图通过减少逃税以及要求盈利的国企在 2013-14 年派息来缓和税收的减少。不过,这些措施的影响相对有限。


相比于其他发展中国家,IMF 认为越南公共雇员补尝占 GDP 的比例非常高,应通过冻结工资和招聘以及深度的效率改善来降低。他们还建议越南政府进一步延迟下调企业所得税率和推出新的财产税。


除了表内负债,围绕银行业解决不良贷款和国企改革也有潜在的或有负债担忧。IMF 建议越南政府筹建公共财政缓冲来抵御这种风险以及未来的潜在冲击。


从越南政府的反应来看,这些建议在可预见的未来似乎不大可能被采纳,因为政府需要支持经济增长和提高竞争力。据 IMF 2014 年 10 月第四章报告,但越南当局“…完全知晓公共债务风险。他们预计债务-GDP 比例会在 2016年左右达到峰值,随着逐步整顿之后有所下降,强调了 GDP 65%的政府上限不会被突破。”


近期内,不断上升的公共债务似乎不会对宏观经济稳定性造成风险,2014 年7 月 29 日穆迪将越南的主权债务评级上调至 B1,前景稳定。不过,若我们目睹另一次冲击,不断上升的公共债务水平将会限制当局作出回应的灵活性。鉴于此,尽管银行和国企面临的挑战还未完全解决,它依然是值得监测的领域。




除了薪资,整体竞争力的改善依然是一项正在开展的工作



尽管越南劳动力和电力成本相对较低,但整体竞争力依然是个问题。在世界经济论坛 2014-15 年全球竞争力指数(GCI)中,在 144 个国家中越南排名第 68 位。这比之前一年的第 70 名有了略微改善,但依然低于菲律宾的排名,也明显不及泰国和印尼分别第 31 和 34 名的排名。



越南落后的排名反映出糟糕的硬件和“软件”基础设施。后者指的是越南机构、企业监管的实力,落后的高等教育和培训以及有限的供应链。


好消息是政府认识到了很多挑战。我们认为正是为此,政府已着手国企改革,推出了突破性的新法规,并协商加入 TPP(所有全新承诺)。由于越南着手这些瓶颈,我们预计经济增长会加快。政府的自我规划是实际 GDP 复合增速达到6.5-7.0%,通胀水平一位数,直至 2020 年。若能实现,越南将是亚洲增长最快的国家之一。



经济上稳定,但鉴于越南近期历史,通胀担忧依然存在



在过去十年当中,受到信贷过度增长的推动,越南经历了两次通胀攀升。值得注意的是,鉴于之前的信贷周期,政府解决不良贷款的反应是建立 VAMC结构,可以说是印制更多钞票的工具。


不过,我们所访问的每个人有一致观点—该观点在 IMF 最近的第四条磋商报告中有所重复—即政府致力于确保宏观经济稳定,当然不希望看到之前通胀攀升重现。若房地产市场复苏加快回升,就是考验当局的态度,尤其是越南央行。鉴于新规令外国个人最重要的是海外越南人在 2015 年 7 月 1 日之后购置房产,房地产市场可能会快速回升。



政治稳定,但预计资深政客将于 16 年 年 1  季度退休;与中国的关系也值得关注



越南共产党第十二次代表大会将于 2016 年 1 月召开,改选国家领导人。届时,政治局 16 名成员中将有 10 名达到退休年龄。这是越南仍在着手解决很多方面的结构挑战,尤其是企业监管、国企职能和银行业重组的时候,新的政治局构成以及政策取向较为关键。


尤其需要关注的是总理职位。在越南,总理握有重大权力,现任总理已在位10 年之久,被认为是越南最有权力的政客之一。市场似乎一致认为现任总理将下台,但会担任其他职务,可能是党的总书记一职,他将继续发挥影响力。若如此,这可能会降低有关 2016 年 1 月之后政策出现重大转变的担忧。不,像财政政策、国企改革和银行业一样,这是另一个值得密切关注的领域。


从地缘政治上来看,最大的风险将是中越关系的恶化。2014 年曾有实例,当时中国一个深海油井平台处在中国南海的争议水域。这导致越南出现反华抗议活动,包括袭击中资企业。这对 FDI 和中国游客带来了负面影响,尽管仅是短暂现象。油井平台随后移除,我们最近在越南参加的一个会议上,两国的关系问题根本并未提出。我们认为降低两国严重对抗可能性的一个因素就是两国之间的经济关联度。即便如此,这仍是一个风险。


风险声明


尽管股权投资有很多的不确定性,一般来说经济和政策意外会带来最一致连续的风险。经济增长不稳定,导致盈利不确定。通胀水平的波动同样会导致利率的不确定性。政策利率的方向和水平对股权估值有重大影响。过去十年已发生过两次。对于投资于股权的外国投资者来说,缺乏流动性是显著的额外风险。目前,外国投资者可投资的空间非常低。因此,当大量外国投资者希望持有或卖掉越南股票时,将会对价格产生重大影响。


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