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【东吴医药】智飞生物深度报告:产品牵手市场,业绩迎来数量级增长

东吴医药研究团队2022-05-21 07:13:58

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产品牵手市场,业绩迎来数量级增长


投资要点


疫苗行业拐点初显,行业进入快速增长期:2017年后,随着国家对行业的整顿和“一票制”的实施,山东疫苗事件带来的不利影响逐渐消除。且2017年中旬,HPV疫苗获批在国内上市,我国未来陆续将有新产品如13价肺炎球菌、五价轮状疫苗等陆续上市,疫苗行业拐点初显。


四价HPV疫苗市场缺口大,有望实现爆发式增长:默沙东的四价疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式,双方签订采购计划。截止2018年2月,四价疫苗获得批签发92.78万支。我们认为公司2018年四价HPV疫苗的销售收入有望达到30亿元,销量在350万支左右。


AC-Hib三联苗处于高速增长期,进一步为公司贡献利润:2017年,AC-Hib三联苗的批签发总量达到470万支,是公司营收增长的主要驱动力。AC-Hib疫苗可以替代多种单联疫苗,总注射次数由8针降至4针。我国每年新增人口约为1,700万人,我们预计2018年该产品将仍然维持高速增长,销量有望突破600万支,销售收入超过12亿元。


在研产品丰富,为未来的增长增添助力:公司在研品种中,2017-2019年有望上市的有EC诊断试剂、预防微卡、五价轮状病毒疫苗、四价流感病毒裂解疫苗和四价流脑结合疫苗。其中五价轮状病毒疫苗是默沙东的产品,由智飞生物担任中国总代理,已经于2017年2月进入优先审评程序,目前处于“在审评审批中”。若随着上述产品的相继上市,则公司未来的业绩增速得以保障。


盈利预测:我们预计公司2018年到2020年,营业收入分别为49.91亿元、70.36亿元和93.81亿元,同比增长271.8%、41.0%和33.3%;归属母公司净利润为12.25亿元、16.31亿元和20.44亿元,同比增长183.3%、33.1%和25.3%;对应EPS为0.77元、1.02元和1.28元。我们认为公司产品优异,重磅产品相继推出,在研产品丰富,中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强,渠道优势明显。因此我们首次覆盖给予“增持”评级。


风险提示:研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险。


目录


 

正文

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深耕疫苗领域,公司业绩逐年攀升

1.1. 民营疫苗行业优质标的,公司董事长经验丰富

重庆智飞生物股份有限公司(股票代码:300122),成立于1995年,2010年在深交所上市,是我国第一家在创业板上市的民营疫苗企业,主营产品为疫苗等生物制品,集研发、生产、销售和配送于一身。从成立到现在,公司在延续销售优势的同时不断加大研发力度,产品种类愈加丰富,逐渐发展为具备综合实力的民营疫苗龙头。

2017年,公司自产的二类疫苗占据了营业收入中的绝大部分,比例高达76.55%,但是公司代理的四价HPV疫苗已经上市,随着未来的逐渐放量,公司的代理产品收入比重将有所上升。



公司大股东兼实际控制人为蒋仁生先生。蒋仁生先生持股8.66亿股,占公司总股本的54.13%。蒋仁生先生于1980年—1999年在广西灌阳县担任卫生防疫站副科长,因此对卫生防疫系统的了解与认知较高,对疫苗行业的生产、销售、流通等环节有深刻认识。

智飞生物旗下拥有四家全资子公司和一家参股子公司,其中智飞空港系公司2016年投资设立,主要从事货物进出口和仓储业务,智飞龙科马、智飞绿竹和重庆智仁则主要负责疫苗产品的研发、生产及销售,公司未来将继续坚持研发与市场双轮驱动的发展战略。

1.2. 疫苗行业回暖,公司业绩迅速升温

近年来,我国一类疫苗与二类疫苗的批签发量均呈现下降趋势,原因包括以下几个方面:新的疫苗产品由于研发周期较长近几年并未上市,市场整体缺乏增量带动;2014年起实施的新版GMP标准对一些疫苗企业的生产造成负面冲击;山东疫苗事件带来的不利影响导致疫苗接种量出现大幅度下滑。二类疫苗2016年同比下降22%,比较显著,主要原因系山东疫苗事件在消费者中造成恐慌。一类疫苗由于国家强制接种,未受到此事件的影响。

2016年山东疫苗事件爆发,疫苗行业进入低谷。2017年后,随着国家对行业的整顿和“一票制”的实施,山东疫苗事件带来的不利影响逐渐消除。且2017年中旬,HPV疫苗获批在国内上市,我国未来陆续将有新产品如13价肺炎球菌、五价轮状疫苗等陆续上市,疫苗行业拐点初显。通过批签发数据可以看到,2017年疫苗的整体批签发数量超过6亿份,超过2016年的水平。一类疫苗批签发数量基本与2016年内持平,二类疫苗2017年实现68.43%的增长,增速提高明显。从环比数据可以看出,二、三季度疫苗的整体批签发数量增速分别为30%和44%,四季度基本实现持平。我们认为,随着未来新产品的逐步上市,疫苗行业进入了加速恢复快速增长的时期。

在疫苗行业整体回暖的背景下,智飞生物的业绩迅速升温。收入方面,2017年,公司实现营业收入13.43亿元,同比增长201.06%。收入端的快速增长是由多重因素作用所致。需求侧,行业新政陆续实施,民众对于“山东疫苗事件”的理解渐趋理性,二类疫苗市场逐渐恢复。供给侧,公司以自主产品为核心,狠抓AC-Hib三联疫苗的销售,同时HPV疫苗成功实现销售,进一步带动公司业绩增长。2017年公司业绩良好,突破2014年的历史高位,扭转2015、2016连续两年的下降趋势,实现快速增长。随着HPV疫苗于11月份成功上市及疫苗行业的逐步回暖,公司四季度收入环比增速上升明显,达到76.85%。

利润方面,2017年,公司实现归母净利润4.32亿元,同比增长1229.25%。利润增幅远高于收入增幅的主要原因系净利率大幅提高。2017年,公司的毛利率为78.54%,比2016年的92.1%低了13.56个百分比。毛利率的降低主要由代理产品HPV疫苗的销售推广带来,随着未来HPV疫苗销售量的增长,代理产品比重将会进一步提升,预计毛利率会进一步下降。费用方面,销售费用率和管理费用率明显降低,分别为23.41%和13.95%,与2016年相比减少了21.81和20.67个百分点,推动净利率增长至32.20%,达到近8年的最高水平。公司2016年销售费用率与管理费用率大幅增长,主要原因为公司受“山东疫苗事件”的负面影响带来营业收入下滑明显,而公司销售人员及公司员工的薪酬及销售推广的支出并未出现下降,最终导致两项费率的增长。2017年随着公司应收的增加,费用率出现下降。

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延续销售优势,从容应对行业冲击

销售能力一直以来都是公司的核心竞争力之一,无论是代理产品还是自主产品都能从中受益,这为公司实现向综合型现代药企的转型提供了牢固的支撑作用。公司拥有行业领先的营销网络,覆盖范围广泛、深入终端机构,目前公司已经覆盖全国30个省,300多个地市,2600多个县,24000余个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊)。另外,销售人员直接覆盖到接种点,有利于实现个性化覆盖,建立起稳定的客户关系。凭借多年代理业务积累下来的经验,公司不断完善人才培养和激励机制,建立起一支管理完善、训练有素、忠诚度高的销售团队。销售人员的流动性低、忠诚度高对于公司业务发展非常有利,不仅可以减少公司在人才培养方面花费的成本,还可以增强产品推广的稳定性,同时也从侧面反映出公司的产品优秀、业绩良好,能够留住人才。销售团队在直接创造收入的同时,还通过良好的反馈机制,为公司研发立项、管理决策等提供了准确、全面、及时的信息支持。

2016年“山东疫苗事件”发生后,,。一票制下,经销商被取缔,疫苗生产企业直接与医疗服务机构对接,这意味着企业既有的渠道资源无法继续利用。疫苗生产企业唯一的应对办法就是自主开发市场,建立起新的、稳定的客户关系,但这需要时间和资金的双重投入。除此之外,这些企业还要面临物流方面的挑战。政策要求疫苗由企业直接配送或者委托配送至县级疾控中心,而在此之前只需要运输到经销商或省级疾控中心即可,运输线路的延长导致运输时间的延长;另外由于县级疾控中心冷库容量有限,企业每次只能运送少量疫苗,运输频率增加。时间延长、频率增加,最终造成的结果是企业运营压力大幅提升。

“山东疫苗事件”的不利影响消除后,虽然各疫苗企业的营收出现增长,但销售费用率出现不同程度的增长,各大疫苗企业都处于“经销”向“直销”的转变过程。但由于智飞生物常年来一直为直销模式,因此不需要重新布局终端的销售渠道。从2017年前三季度的销售费用率可看出,智飞生物的销售费用率在主要疫苗上市公司中最低。


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公司自主研发产品丰富,三联苗快速增长支撑业绩爆发

公司共有5种自主产品在售,包括AC-Hib三联疫苗、AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、Hib疫苗,以及生物制品注射用母牛分枝杆菌。目前AC-Hib三联疫苗尚无竞品,是公司主要的收入来源。

3.1.   AC-Hib三联疫苗快速增长,支撑公司未来业绩爆发

疫苗企业增长的动力不仅包括“出新”,即针对新病症的疫苗上市,还包括“推陈”,即既有品种的改良,AC-Hib三联疫苗便是其中的代表。该产品是AC结合疫苗和Hib疫苗的升级产品,能同时预防A群、C群脑膜炎球菌及b型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病,其适用对象主要为2-71月龄的婴幼儿和儿童,完整的免疫程序需要接种4针。目前,AC-Hib三联疫苗的市场由全资子公司智飞绿竹独占。

2017年,该产品批签发总量达到470万支,是公司营收增长的主要驱动力。之所以能实现快速放量,除二类疫苗行业回暖等因素外,最主要的是源于产品本身具有竞争优势。AC-Hib疫苗的核心优势在于可以替代多种单联疫苗,总注射次数由8针降至4针,通过减少接种次数减少副反应的发生,同时也更加便利。AC结合疫苗的副作用包括注射部位红肿、疼痛,严重者会产生过敏反应,Hib疫苗的副反应甚至还包括急性热病性多神经炎、血小板缺少症和横贯性脊髓炎。一直以来,我国二类疫苗渗透率同发达国家相比处于较低水平,重要原因之一便是家长出于安全性的考虑,往往选择更为保守的接种计划。



AC-Hib能够减少接种风险的特点很好地契合了目标人群的消费习惯。AC结合疫苗和Hib疫苗的批签发数量逐年下降,但AC-Hib疫苗的批签发量却稳中有升。由于批签发数量与实际销售数量有所差异,我们认为三联苗的实际销售数量实现了逐年快速增长,因此我们推测AC-Hib疫苗对AC结合疫苗和Hib疫苗有较明显的替代作用。


AC-Hib疫苗当前中标价为210-226元/支。根据郑景山2012年的《中国1~2岁儿童第二类疫苗接种现况调查分析》,替代免疫规划的二类疫苗接种率在1%-12%不等,其中不包含AC-Hib疫苗。AC-Hib疫苗由于是多联疫苗,具有产品优势,再加上2月龄即可接种,而新生儿接种需求比1-2岁儿童更高,因此我们估算仅增量市场的接种率在10%-15%之间。我国2016年新增人口约为1,700万人,假设未来每年新增人口数量持平,据此得到AC-Hib疫苗的年销量在680-1000万支,市场规模在14-20亿元之间。若考虑存量市场,潜在市场会更大。我们预计2018年该产品将仍然维持高速增长,销量有望突破600万支,销售收入超过12亿元。

目前国内在售的相似产品中有康泰生物的四联苗和赛诺菲的五联苗。上述两种品种分别为百白破-Hib联苗和百白破-Hib-IPV联苗。与三联苗预防的病种重合度较低,不构成相互竞争。目前多家企业正在研发AC-Hib三联疫苗相同或相关产品,均处于临床试验前的准备阶段,因此短期之内不会对智飞该产品的市场地位造成影响,我们认为其放量在未来几年内还将延续。




3.2.   AC结合疫苗销量维持稳定

流行性脊髓脑膜炎简称流脑,是由脑膜炎球菌引起的急性传染病,6个月-2岁的婴幼儿发病率最高,而一旦发生脑膜炎球菌病流行,大龄儿童和年轻成人的发病率也会上升。侵袭性脑膜炎球菌病假如不予治疗,常可致死;即便给予适宜的治疗,病死率仍高达10%,存活者亦常有永久的后遗症。目前我国已将A群流脑疫苗、AC多糖疫苗纳入一类疫苗保障范围,前者适用人群为6个月-2岁的儿童,而后者只适用于2岁以上儿童。如果只接种这两类疫苗,在2岁以前就无法有效预防C群脑膜炎球菌,而根据疾控中心李军宏的测算,2008-2013年C群流脑病例占实验室确诊流脑病例总数的47.59%,所以接种合适的二类疫苗进行补充显得尤为重要。

公司自主研制的AC结合疫苗与AC多糖疫苗作用相同,适用人群扩大为3月龄以上的婴幼儿。该产品于2008年6月上市销售,2011年因原料供应原因停产,2015年以自产原料代替采购原料后成功恢复上市。2017年,公司AC结合疫苗批签发量为121.81万支,约占23%的市场份额。市占率排名第一的是罗益(无锡),智飞与其相差38个百分点。智飞生物凭借产品的价格优势稳定自己的市占率和销量,我们认为未来该产品的批签发数量将维持2017年的水平。


3.3.   四价流脑疫苗成功出口印尼市场,销量增速稳定

ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗,简称四价流脑疫苗,比AC结合疫苗覆盖范围更广,还能预防由Y群和W135群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。该产品目前中标价为59-66.5元/剂。自上市以来批签发量比较稳定,即使是2016年二类疫苗普遍受挫的情况下,公司依然维持100万支以上的批签发量,主要因为四价流脑多糖疫苗成功出口印尼市场。公司2017年更是以压倒性优势占据市场份额第一的位置,全年批签发量达到139万支。

另外,公司的四价流脑疫苗已于2016年成功出口至印尼市场,并因此成功跻身国内疫苗出口前五强。公司2016年出口业务收入达1,787.23万元, 2017年出口业务收入达到2162.27万元,我们认为,这部分业务主要由四价流脑疫苗的出口带来,随着该产品在海外市场的逐步拓展,未来收入有望维持现有的增速。


3.4.   Hib疫苗稳中有升,为公司持续贡献现金流

b型流感嗜血杆菌结合疫苗简称Hib疫苗,用于预防b型流感嗜血杆菌引起的多种侵袭性疾病,包括脑膜炎、肺炎、会厌炎、败血症、蜂窝组织炎、心包炎、脊髓炎等,其中多项疾病会直接威胁患者生命。公司最初代理兰州所的Hib疫苗,2012年自主研发的Hib疫苗上市,当前中标价格为68-82.5元/剂,市场份额一直不高,目前北京民海市场份额最大。北京民海系康泰生物全资子公司,一直致力于Hib疫苗的研发,拥有国内领先的冻干Hib疫苗制备技术,制备产品具有有效期长、稳定性好的特点。另外AC-Hib三联疫苗的快速放量对Hib疫苗市场造成明显冲击,总体批签发量同比下降26.69%,但智飞生物的Hib疫苗批签发量仍然实现了38.28%的增长,达到212万支。


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四价HPV疫苗成功上市销售,推动公司业绩快速增长

根据《2015中国癌症统计报告》,2015年我国宫颈癌新发病例约9.89万例,占全球宫颈癌患者的28%以上,.05万,其对女性生命健康的威胁不可忽视。与此同时,宫颈癌也是目前唯一可以通过疫苗手段提前预防的癌症。人乳头状瘤病毒重组疫苗,又叫HPV疫苗,最近几年在我国逐渐升温,由于大陆相应产品的缺失,不少女性选择赴港接种,导致香港HPV疫苗几度脱销。2017年,二价HPV疫苗、四价HPV疫苗在内地相继上市,这些重磅产品填补了市场空白,前景非常广阔。其中智飞代理的是四价HPV疫苗。2012年,公司与默沙东签署独家代理协议。2017年5月,四价HPV疫苗获得CFDA上市许可,并于11月13日在重庆开针。

HPV疫苗目前共有3种价型,分别是二价、四价、九价,价越高,疫苗覆盖的HPV病毒亚型种类越多。智飞代理的四价疫苗针对HPV6型、11型、16型、18型病毒,70%的宫颈癌由16型或18型病毒引起,而90%的生殖器疣(如尖锐湿疣)由6型或11型病毒引起。


目前我国内地HPV疫苗市场中,除默沙东的四价疫苗Gardasil外,还有葛兰素史克的二价疫苗Cervarix。相比于二价疫苗,我们更加看好四价疫苗未来的发展态势,预计该产品将成为智飞下一个强劲的利润增长点。原因在于四价疫苗适用人群的年龄为20到45岁之间,覆盖范围更加广泛,而且男性也可以接种四价疫苗,能够预防尖锐湿疣并降低伴侣的患病风险,而二价疫苗只适用于9到25岁的儿童和青年人群,男性接种无效。另外,四价疫苗和九价疫苗同为默沙东的产品,消费者在接种四价疫苗后可以继续接种九价疫苗。由于九价疫苗功效更强,主流消费者最终转向九价疫苗是可以预见的,而四价疫苗恰好提供了这样的便利性。

国际市场的销售状况为上述观点提供了依据。2011年以来,默沙东HPV疫苗在国际市场的销售额基本呈现逐年递增趋势,而葛兰素史克的二价疫苗在2011年达到销售峰值后持续下滑,可以看到明显的市场替代,这表明四价及九价疫苗拥有明显的竞争优势,有理由预期国内市场也会发生类似的状况。

我国内地市场中九价疫苗对四价疫苗的替代还相当遥远。HPV疫苗的临床终点(衡量药效的指标)分为两种,一种是是否发生癌症或者出现宫颈上皮内2级以上瘤变,另一种是是否出现持续性感染。欧洲药监局和WHO均选择后者,而CFDA选择前者,大大延长了临床试验的时间。这对于四价疫苗的增长形成利好。

默沙东的四价疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式,双方基础采购计划为2017年5.42亿元,2018年13.72亿元,2019年17.84亿元,2020年22.30亿元,2021年6.17亿元。中检所数据显示,截止2018年2月,四价疫苗获得批签发92.78万支。

Albert Lee在BioMed上的调查显示,2010年香港12-20岁女性接种HPV疫苗的比例在6.8%左右。考虑到不断增强的市场教育和独立的经济地位,我国大陆20-45岁女性接种HPV疫苗的比例会更高,我们认为在13%-17%之间。事实上这是一个较为保守的估计,可以参考市场需求同样非常大的水痘疫苗和乙肝疫苗。水痘疫苗和HPV疫苗一样同属于二类疫苗,袁平在《2014年中国第二类疫苗接种监测数据分析》中指出,水痘疫苗的估算接种率为66.32%;2002年之前乙肝疫苗也是二类疫苗,卫计委公布的数据显示当时乙肝疫苗首针及时接种率为60%,全程接种率更是高达80%。

2016年,我国26-45岁的女性大约为2.2亿人,预计该年龄段人群由默沙东独占,潜在接种人群大约有2,821万-3,689万;20-25岁的女性大约为4508万,预计该年龄段人群将由默沙东和葛兰素史克按3:2的比例分割,因此潜在接种人群大约有352万-460万。四价疫苗潜在接种人群总计3,173万-4,149万,由于当前中标价为798元/支,每人需要接种3剂次,所以预计存量市场规模将达到876亿元。根据采购协议估算,我们认为公司2018年四价HPV疫苗的销售收入有望达到30亿元,销量在350万支左右。

在研产品方面,沃森生物和厦门万泰旗下公司的二价疫苗均已进入三期临床的后期,有望在1至2年内完成三期临床试验并上市,这意味着二价疫苗市场将迎来激烈的竞争。而四价疫苗的研发进度还处于临床试验的早期阶段,未来几年内市场将持续由默沙东独占,这会为智飞带来可观的代理收入。

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深耕结核病领域,在研产品众多

结核病是由结核杆菌感染引起的慢性传染病。世界卫生组织(WHO)统计表明,全世界每年发生结核病800-1000万,每年约有300万人死于结核病,。卫计委公布的数据显示,虽然我国结核病疫情呈逐渐下降趋势,但目前我国仍是全球30个结核病高负担国家之一,每年新发结核病患者约90万例,位居全球第3位。

,其中一个具体目标是终结全球结核病流行。2014年世界卫生大会批准的WHO《终结结核病战略》呼吁在2015年基础上到2030年将结核病死亡减少90%,将结核病发病率降低80%。我国也制定了相应的规划。2017年2月18日,,从患者及早发现、规范治疗管理、关怀救助、重点人群防治、服务体系建设等5个方面明确了系列具体量化指标,提出到2020年,,全国肺结核发病率下降到58人/10万人以下。

智飞生物准确地预见了市场需求和政策导向,在结合病防治领域提前布局,目前公司在售和在研产品已实现对结核病的诊断、预防、治疗全覆盖,有利于形成协同效应,拓宽市场空间,增强公司的盈利能力。其中EC诊断试剂已完成Ⅲ期临床试验,预计2017年年底揭盲。

我国约有近三分之一的人口(约5.5亿人)感染了结核菌,其中 5%-10%的感染者可能发展为结核病,如何早期发现潜伏感染者并给予预防和治疗是结核病控制的关键。多年来,世界各国一直使用PPD皮肤试验来筛选潜伏感染者,但该方法所用PPD为复合抗原,由于交叉反应导致其诊断特异性较差。卡介苗在我国属于一类疫苗,PPD皮试法由于不能区分卡介苗接种者和潜伏感染者,因此在筛选潜伏感染者中的作用非常有限。γ干扰素释放分析技术是近年来发展的用于结核杆菌感染的一种体外诊断方法,主要有两种类型:一种是应用酶联免疫吸附法来定量检测特异性IFN-γ的释放水平;一种是应用酶联免疫斑点法在单细胞水平定量检测分泌IFN-γ的效应性T细胞。这两种方法由于应用的刺激源均为结核特异性抗原,因此具有较高的诊断特异性,但是其操作均较为繁琐,尤其是后者对血样制备、实验场地和仪器均有较高要求,导致价格比较昂贵。

公司的结核体内诊断试剂即EC诊断试剂,使用重组ESAT6-CFP10 蛋白进行诊断。由于ESAT-6和CFP10蛋白均在卡介苗中缺失,所以可排除卡介苗的影响,特异性高于PPD皮试;另一方面,体内诊断试剂在使用时只需完成皮试并观察有无变态反应即可,相比于γ干扰素释放分析技术具有成本优势,价格更为低廉。基于上述原因,EC诊断试剂一旦成功上市将会有广阔的市场空间。公司于2014年3月开始进行EC诊断试剂生产车间的建设,2016年财报显示投资进度已实现54.47%,预计2018年3月建成,届时将对该产品顺利投产销售提供保障。

结核病的治疗主要使用化学药物,需要至少连续服用6个月,治疗过程相当漫长,对患者的肝功能伤害很大,所以对结核病的预防显得尤为重要。目前唯一能够预防结核病的疫苗是卡介苗,已被我国纳入一类疫苗保障范围,但是已经证实卡介苗只对儿童重症结核病(结核性脑膜炎和粟粒性肺结核)有较好的保护作用,对成人无效。公司的在研产品注射用母牛分枝杆菌(预防)即预防微卡,主要针对结合杆菌潜伏感染的高危人群,包括成人在内。如果成功获批上市,该产品将与EC诊断试剂形成明显的协同效应:先用EC 诊断试剂对高危人群进行筛查,再用预防微卡对高危人群进行免疫预防,因此市场潜力巨大,或将成为公司下一个强劲的利润增长点。该产品自临床前研究起就在国际上受到广泛关注,世界卫生组织官网在持续跟踪研发进展,目前国际上在研的结核病疫苗的有40多个,预防微卡是唯一处于Ⅲ期临床阶段的产品,代表着世界领先水平,值得持续关注。

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在研产品呼之欲出,长期业绩增长有保障

研发能力是疫苗企业的生命力所在,我国疫苗行业即将进入产品驱动的新纪元。公司审时度势,提早作出战略部署,实现企业转型升级,由传统的代理商转变为研发、市场两手都硬的综合型现代药企,并不断加大研发力度。2017年4月,公司借力资本市场进一步深化研发,推出上市后首份再融资计划,拟非公开发行不超过1亿股,募资不超过23.5亿元,投向三个研发及产业化项目。

公司在研品种中,2017-2019年有望上市的有EC诊断试剂、预防微卡、五价轮状病毒疫苗、四价流感病毒裂解疫苗和四价流脑结合疫苗。其中五价轮状病毒疫苗是默沙东的产品,由智飞生物担任中国总代理,已经于2017年2月进入优先审评程序,目前处于“在审评审批中”。轮状病毒感染大多发生于6~24月龄的婴幼儿,通常会引起腹泻,严重时会发生致命性胃肠炎、脱水及电解质平衡失调。我国每年大约有1300万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎,近4万名儿童因轮状病毒腹泻死亡,,目前已将其列为国家重点防治的“小儿四病”之一。轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗,接种对象主要为2个月~5岁以下婴幼儿。2006年,默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市,公开资料显示,2007~2009年,美国儿童腹泻相关的住院减少了64855次,节省了大约2.78亿美元的治疗费用。而五价轮状病毒疫苗的历年销售额在6亿美元上下,若按照现在每人预防接种的10美元测算,每年接种该产品的儿童约有6000万人。因此我们认为,美国儿童腹泻相关的住院减少与儿童接种该疫苗有较大关系,该产品的预防效果较为显著。目前国内市场并无相同产品,只有兰州所的单价轮状病毒疫苗,预防效果低于五价轮状病毒疫苗。预计该产品上市后市场空间较为广阔,成为又一个业绩增长点。

公司现有研发基地2个,研发中心1个,在研项目21项,发明专利15 项,正在申请专利12项。产品结构清晰,层次丰富。2017年12月4日,公司的卡介苗纯蛋白衍生物(BCG-PPD)、冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)获得药品注册受理,标志着临床研究已经完成。目前进入注册程序的项目和临床前项目如下所示。

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盈利预测

我们预计公司2018年到2020年,营业收入分别为49.91亿元、70.36亿元和93.81亿元,同比增长271.8%、41.0%和33.3%;归属母公司净利润为12.25亿元、16.31亿元和20.44亿元,同比增长183.3%、33.1%和25.3%;对应EPS为0.77元、1.02元和1.28元。我们认为公司产品优异,重磅产品相继推出,在研产品丰富,中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强,渠道优势明显。因此我们首次覆盖给予“增持”评级。

对比行业平均水平,根据Wind一致预测,目前公司18年PE在44倍,19年在33倍,估值水平在同行业可比公司中处于中等偏低的水平。考虑公司未来3年的快速增长,现有产品逐渐放量,未来产品上市在即。公司渠道推广能力强,公司业绩增长有较强的确定性,因此我们首次覆盖给予“增持”评级。


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风险提示

1) 研发项目未达预期的风险

疫苗的研发本身有着长周期、高投入、高风险、高产出的特性,而且疫苗产品的研发和行政审批要经历临床前研究、申请临床试验、进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验、申请生产文号和生产车间GMP认证、疫苗产品批签发后上市销售。疫苗研发生产的特点与流程使得中间任意一个环节出现问题,都可能致使产品效益达不到预期,不仅影响企业的盈利能力,也会增加企业的经营成本。

2) 应收账款发生呆坏账的风险

根据法律、法规及规范性文件的要求,疫苗产品应当通过省级公共资源交易平台招投标后直接供应县级疾控中心。《中国统计年鉴2016》数据显示,截止2015年底,全国共有县级区划2850个。疫苗行业法规政策落地实施,随着公司业务范围的扩大,数量庞大的县级疾控中心可能会造成公司的应收账款回收账期延长,甚至发生呆坏账。


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团队荣获2017年水晶球最佳分析师医药行业排名第二,公募排名第一。2014-2016年多次荣获新财富最佳分析师、水晶球最佳行业分析师上榜或入围等荣誉。

东吴医药团队介绍:

全铭13601100341:北京大学药事管理学硕士、经济学药学双学士,2016年8月入职东吴证券,历任民生证券医药行业分析师、中国银河证券医药行业分析师。

焦德智13611720212:剑桥高分子材料博士,2016年8月至今就职于东吴证券医药团队。具备一级市场并购与二级市场投资方面的经验,对前沿医疗技术的应用和投资理念理解深刻。

:上海交通大学生物医学硕士、物理学学士,2017年2月就职于东吴证券医药团队。

李颖睿13810960386:伊利诺伊理工大学生物学硕士,中国农业科学院农学硕士,2017年2月就职于东吴证券医药团队。


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