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中美贸易战对国中出口电商的影响,境通深度跟踪:贸易战影响甚微,L2管理层构建完成,经营指标有望年内快速转好

散户无忧2019-05-23 06:56:22

转载研报



招商证券-纺织服装研究团队


一、看清跨境通本质,解惑市场疑虑

1、中美贸易战对公司的影响几何?


2017 年跨境通美国市场收入占比35%-40%左右,其中,美国市场收入中55%左右是直邮小包,由于公司客单价40-60 美金之间未达到800 美金征收关税标准,因此公司美国区域直邮小包业务不受影响;剩余45%的份额是按一般贸易出口到美国海外仓,假设公司销售的电子产品中有部分产品与贸易战提及的高科技产品重叠,该部分商品比重为30%,受影响部分仅为40%*45%*30%,对公司收入影响不足6%。同时公司可以通过拓展新兴国家,改为小包直邮以及开发新品类等方式降低税收风险,因此对公司不构成直接影响。从整个贸易层面来讲,贸易税收提升将进一步加剧美国本土零售成本,有利于进一步促进跨境电商B2C 发展。


2、跨境通高成长属性是资金驱动型公司?


由于此前公司缺乏与2 级市场的沟通,被大家误解为收入增长的核心是由资金驱动。公司14-17 年总募集资金30.3 亿,其中扣除收购前海帕拓逊用了10.2 个亿剩下的20 个亿,目前还剩5.2 亿,所以总共用掉14.8 亿。14.8 亿中,除去仓储即肇庆买地花了1.6 亿,总共用在进口、出口的业务只有13.2 亿(其中进口用了7.6 个亿,出口用了5.6 个亿)。公司只用了13.2 个亿就把收入规模由4、5 个亿做到了140 亿的销售规模,因此公司高成长属性并不是资金驱动型。


3、电商属性OR 传统贸易属性?


市场普遍对跨境通有两种定义,1、电商企业,希望公司具有高成长性;2、传统零售商,希望公司现金流、利润、库存等指标亮眼。我们认为从公司的发展属性来看,跨境通属于具备互联网基因的电商公司,做大规模、拉开与竞争者的差距是互联网公司发展初期的核心目标,因此短期内来看,不应该既要求公司像电商企业一样高成长不变,又要求公司类似于传统零拥有稳定的财务指标。


二、2018 年,重点发展目标

1、四大核心指标

1)重增长:2018 年首要目标是坚定高增长,提高市占率以及垄断能力2)优化现金流:16 年由于管理问题导致现金流变差,17 年公司积极优化,已经取得了一定的成果,18 年公司将会做的更好。


3)优化库存:16 年库存管理比较混乱,17 年优化,预计2018 年中报库存将会优化完成4)重利润:在做到前三点的情况下,争取做大利润2、业务层面:

电子站推进平台化、本地化;服装站自主设计和品牌化推进。是未来1-2 年的重点3、管理&投入:

2017 年管理升级完成,团队建设基本完成。 2018 年重点将从数据端与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造核心竞争力。会在技术端做大量投入,把公司打造成数据化、自动化、智能化的电商企业。


4、增长目标:

2017 年,电子和帕拓逊成长比较快,第三方三季度稍慢,第四季度还可以,服装成长达预期。2018 年,电子事业部,帕拓逊和优壹成长会比较快,服装和第三方会按照预期成长。


三、2017 年核心指标梳理

1、用户数:年底用户数1 点几个亿用户数,三个月活跃用户数30%左右。年龄分布:0-15 岁占19%,15-25岁占19%,25-35 岁占28%,35-45 岁之间的占21%,45 岁以上占13%。男性分布39.3%,女性60%多。


2、复购率:公司2017 年公司各个网站复购率都提升了Gearbest:三个月的重复购买率由37%左右涨到了48%左右,六个月复购率由44%左右涨到了57%,一年复购率由50%左右涨到了67%;

Zaful:三个月的重复购买率由19.6%左右涨到了24%左右,六个月复购率由31%左右涨到了36%左右,一年复购率由38%左右涨到了44%左右;

3、客单价:服装维持50 美金左右;电子客单价提升比较多, 2016 年电子100 美金以上产品销售额占比18%,2017 年占比提升至30%多。


4、流量的渠道分布:

Gearbest:直接访问20%多一点,来自于FACEbook 不到10%,google 在5%左右,其他的都是免费流量。


Zaful:目前直接访问流量在30%左右,搜索型免费流量15%多,Google 和facebook 广告占比合约20%。


5、SKU 数量级&管理:目前SKU50 万左右,真正核心的SKU 有一万三千多。跨境通会对重点供应商和重点SKU 进行管理。重点是把核心SKU 管好,其他的SKU 是通过管理供应商实现的。


6、库存细拆:

分产品:电子库存70%左右,服装30%左右;分库龄:1 年期以上8%左右的样子,4-6 个月15%左右,7-12个月15%左右,1-3 月库龄占比62%,库存结构健康。


存货跌价计提政策:服装1 年以上是10%的计提,电子产品1 年以上是20%的计提,6-12 个月是10%的计提,3-6 月是5%的计提。


四、投资建议

2018 年公司首要发展目标依然是规模的快速增长,从数据端与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造核心竞争力,不断推动销售额的快速增长。此外,现金流、库存优化持续推进,成果有望在今年加速落地。同时公司将重点推进电子网站平台化、本地化,服装网站自主化、品牌化发展。考虑到优壹和增持的前海10%股权并表,预计18 年净利润有望达到13 亿,同比增长70%+(可比同比增长45-50%),目前市值256 亿,对应18PE20X,当前估值正处于底部,建议尽快逢低布局,可给予18 年25X-30X 估值。


五、附核心调研纪要:

Q:实现2018 年目标的具体措施?


1)销售增长,电子事业部会快速成长,帕拓逊也快速增长,优壹也是快速增长的,同时第三方平台和服装也会按照预期增长。整个公司指标、目标都拆分完毕,完全不担心增长目标不能实现。更有压力的是做公司的核心竞争力。增速跨境通今年一定是高的。


2)现金流:17 年好很多。现金流和库存其实是一体的。供应商账期比较短(2 周左右),现在账期有所提升,对供应链管理升级,对供应商产品质量、售后、价格管理、账期管理等都升级了。账期自然就要加长。


之所以今年做这件事,是因为现在是合适的时节节点,去年来说有点早,可能会影响业务增长,目前的体量比较大,有议价能力。目前已经在做,已经见效。铺货方面:去年也已经在做,今年继续推进。供应商直上业务:今年继续推进,去年还很小,今年希望占电子网站销售收入的10%以上,这部分对资金没有占用。然后是引入供应链金融的资金等等一些方法,已经取得突破。综上,不管是库存还是现金流,今年中报的时候一定能得到大幅改进。


3)利润:属于第四个指标。对互联网公司来讲,增长、核心竞争力、中长期的投入与布局、垄断地位是更重要的。核心竞争力的打造是通过技术投入。6、7 月份以后可能就会跟大家讲核心竞争力的事情。之前我一直说跨境通只有相对竞争力,相对竞争对手只是小幅领先。现在我要来讲真正的竞争力了。


Q:库存规划?今年做库存投入以后具体哪些方面可以升级?


其实核心在于我们的团队升级完成。L1(战略层)、L2(战术层)层前前后后加入了很多流程规划能力、战略规划能力的同事进来。原来的团队忠诚度、责任心、执行度都很强,但专业度却需要很长时间积累。


互联网公司,在100 亿规模时候容易出现L2 断层,整个体系建设层不是能培养出来的(财务总监、法务总监等),只能从外面招聘,现在已经完成。


以前很多事情并不是不懂,只不过执行落地的人不够强,承接不了战略战术。但是现在就可以做到啦。


Q:团队建设方面,融合情况怎样?引入的新人才是什么样的背景?


L1 层基本没动,自己提拔的,决策权还是老同事,保障团队稳定性。增加了L2 层。通过多种方式吸引人才。新员工融入上,因为老员工多,不会是个问题。新员工的领导会支持,下面有人帮助执行。但如果个别新员工企业文化匹配度低,有人会报告,就会被开除。 在我们公司英雄不问出处,我只在乎能不能交付成果。招的人基本来自阿里、唯品、京东。


Q:库存周转期大概多少?


目前正常情况下,深圳仓45 天到1 个月;海外仓,1-2 个月来备货。涉及到节假日等算法会调整。


Q:去年的时候Q3 第三方平台受VAT 影响,导致收入增速降到10%左右,Q4 季度恢复到什么水平?


恢复到增长40、50%左右。


Q:公司在非美市场的开拓的进展情况?


我们公司环球易购美国销售收入占比35%以下,销售占比并没有那么高。今年会选择几个国家,在中东、土耳其、波兰、巴西、意大利中三四个国家选择落地,推进本地化。其他国家不会刻意去推,主要看线上数据转化率,好的就会重点推。


Q:18 年毛利率跟17 年相比会下降么?


按照目前节流开源的动作来讲,预计还是会提升的。


Q:未来海外仓的建设规划是什么样的?


海外17 个国家共有39 个海外仓。今年个数不会再增加,原有基础上优化扩充。


Q:每个包裹的履约成本(如仓储物流费成本)?


不同公司的费用是不可比的,因为同客单价有关。仓储、人工费用率低于销售额的1%以下。物流占大概15%-18%左右。


Q:环球上新的主要策略?


帕拓逊:20 多人团队在开发系统,监测几乎所有电商网站,只要产品销量超过一天50 单就放进系统,销售人员分析系统中的哪些产品我们是有竞争力的,经过一轮轮评估,确定有优势的就去做。就算没有中国人做的也会去做,重新开拓供应链。十几个模型不停去跑数据。不仅是美国,不同国家的热门产品都会去抓,有不同的维度,包括不同的价格,不同的功能、不同的品类都会分析出来。


环球易购:郑总那边的核心围绕着自有品牌,深化供应链这块。其实这个模块呢,环球这边也是有。打法类似,可能没有邓总做的那么精深。我们这边更多的是供应商维度看的,是希望行业里最好的供应商、最好的产品、最好的品类都在我的体系当中来。所以只要在我的网站上,把这些供应商优化好、管理好,那就还好。我是供应商维度看的。


Q:帕拓逊一年能出几个非常有竞争力的爆款?


我们定义一个月超过30 万美金的产品每年有几十个。


Q:二级类目,细分领域哪些地方做的不错?大概占比?


环球易购70%是自有网站,只有30%是第三方平台。品类上讲,例如手机品类,全国跨境电商出口,跨境通占60%多。泳装品类,跨境电商领域泳装市场份额35%左右。


Q:公司网站的综合平均的水平如何?


综合平均来看,我们整个网站的转化率在提升。有一个ResellerRatings 的第三方网站平价网站的客户体验,我们目前得分还是比较高的,综合分9.6/10,其他家还是比我们低。Zaful 是9.27 分,这两个都是行业最高分。所以这半年来我们用户体验在不停提升,对应我们的转化就是在提升。


Q:Gearbest 和Zaful 自身的流量转化率提升了呢吗?18 年的预期水平会提升吗?


18 年我们预期是大幅提升。因为客户体验会大幅提升。因为我们物流、回货、供应链体系已经突破那个临界点了,越做越好了。所以自有流量的转化率肯定会大幅提升。我估计提升个同比10%是可以的,比如从2至2.2%。我们公司现在突破了临界点,原来是大,现在要由大变强;我们网站原来也是大,现在也要变强,因为有一定的品牌和口碑。


Q:现在作为龙头的体量和竞争对手比较多大?


17 年的体量是第2-4 名之和,有可能加到第5 名。18 年会是2-10 名之和。


Q:未来竞争对手会是本土电商么?


是的,像土耳其、希腊呀,人口2、300 万,做到当地电商第一,也能有5 千万美元月销售额。并且我供应链、产品、服务、物流方方面面都有竞争力。劣势就是法规政策不熟悉,本土品牌的客户体验好、我们就靠近,不一定要超越本土品牌的体验,综合评分超越就好。


Q:整个行业增速下滑,为什么你们增长压力没有那么大?


我们已经走过了粗放式扩展的阶段,管理已经升级了。我们在技术、数据端的投入已经和更大的公司在靠齐了,最终的玩法和其他跨境电商不一样。核心在于,我们在公司的管理和中长期的投入上,慢慢地已经影响到我们的业务。慢慢之后大家做的东西就会不一样了。


Q:公司服装如何做到自营?


我们在服装方面,在自营平台生产、设计的占40%多,爆品出的比较多,所以Zaful 自主设计的占比会再往前提,50-60%甚至更多。


Q:服装方面会考虑和品牌商合作么?


和品牌化供应商谈过,帮他们消化呆滞、库存。就是让他们打折买给我可以,价格有竞争力,在国内不好卖,在海外好卖的这种。


Q:供应商铺货大概占比多少?未来想达到什么样的水平?


目前供应商电子的单货制是20%左右,服装30%多。今年肯定要提升这一块。今年账期要提升,铺货要提升,供应商的库存卖不掉的要退回去、要么别合作。今年本来就要淘汰一部分供应商。


Q:国内仓储自建和租建的比例是多少?


都是租的,自建的尚在建设。如果今年雨季正常,今年七八月份就能搬进去了。到今年年底自建比例达到70%多。剩下30%左右的涉及到供应商交货,所以在深圳周边必须租赁仓库。


Q:进口业务的战略地位?


进口的定位非常明确:找独家代理品牌做。线下店会越来越淡化,现在砍的也不剩几个了。未来公司定位:

全球采购、全球销售的定位。不仅仅是中国和海外的双向交流,海外国家之间也有业务,明年这个时点就没有业务上进出口的概念了。


Q: 去年五洲汇扭亏为盈了吗?


去年下半年持平,现在盈利了。砍掉亏损的,就盈利了。处理百元裤业也是亏损的砍完,剩下的盈利Q:供应商退货,是全额退款,还是按照一定比例折旧后退款?


货品在深圳仓,全额退。如果是海外仓,退回来时间比较较长,可能会退到经销商在海外的其他销售渠道,会协商有少量的折旧。


Q:仓储投入的介绍,一期和二期的投资规模什么样,建设完后如何提升公司效率?


这个项目做了3-5 年规划,按照成长规模未来需要很多仓库。目前大部分仓库都是租赁的,成本很高,也很难做自动化设计。我们做了简单的测算,1 期今年最快8 月份搬进去。2 期在不停的建设,把目前的仓库推到进入新仓库。我们的仓储做了自动化生产线。我们现在租金成本是20-30 块钱,搬进去之后成本在2.5块钱。今年能节省4000 万,明年能节省7000 万,后年节省1.2 个亿,每年会逐渐提高。


Q:18 年不考虑外延业务,资本开支有多大?


资本开支几个地方比较大:物流占15%左右,推广占15%左右,人员管理费用占比不大,后续公司要做强,在整个建设、核心技术、人员投入占比会高一些,推广占比会小一些。随着物流的逐渐优化,费用占比会少降一些。


Q:收入体量多大的时候,可能会被亚马逊等巨头关注,针对?


目前公司在市场里比较小,还没有被当成直接的竞争对手。


1)跨境电商业务比国内复杂很多,所有流程体系都需要时间,不是靠钱就能解决的。


龙头在海外也不一定能做好,给我们留下了更多的时间。


2)我们公司和平台公司相比,供应链端是有基因的,自有品牌做的更好。去年自有品牌年销售超过5000万的有20 个。同时由于公司更靠近供应商资源,可以对产品包装,重量等进行优化,降低物流成本。


3)和亚马逊、速卖通等大佬之间不光是竞争,未来也有合作的可能。


Q:定增进度什么进度了?后续可转债的情况?


定增相关的工作准备差不多了,但是准备启动的时候受到了贸易战影响比较大。股价波动太大,受到了影响;可转债会在年报出来后提交申报材料,预计申报4 个月以后能够发行。


Q:公司对市占率的核心目标?


我们作为行业龙头,目前市占率10%是第一个目标。


Q:海外品牌化落地过程,是自己孵化品牌,还是否更多关注细分领域做的比较的好的企业?


2017 年,自有品牌年销售额5000 万以上的有20 多个。所以品牌化方面,第一我们要自己做,有实力也能做到最好。2018-2019 年自有品牌占比会持续上涨。这是我们和亚马逊他们这些平台型公司不一样的地方。第二,和别人合作要看缘分,如果他在细分领域很强,确实有核心竞争力,我们会选择合作。



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美国加征关税影响甚微,一季度业绩高增动力强劲!


  跨境通(002640)

  事件:公司发布一季度业绩预告,业绩预增50%-80%,主要因核心竞争力不断提升,收入利润保持快速增长;且收购优壹电商100%股权与前海帕拓逊剩余10%股权,2018年2-3月份业绩并入公司。此外,美国政府计划对中国商品大规模征收关税对公司经营影响甚微。

  加征关税针对一般贸易,小包直邮为主的跨境电商有望受益。1)根据美国《TradeFacilitationandTradeEnforcementActof2015》法案,自2016年起,以个人直邮方式运入、单次货值低于800美元的货件可免于做海关正式报关以及缴纳进口关税。根据公司2017年中报披露,公司Gearbest网站月均客单价为511元,Zaful网站月均客单价为299元,均远低于进口免税金额800美元的标准。公司跨境贸易以国内直邮发出为主,有效避免了美国征税政策影响。2)我们认为公司业务有望受益。此次加征关税将进一步提高以一般贸易进口为主的美国本土零售公司产品售价,相比之下公司拥有自主B2C跨境电商渠道,预计征税政策将进一步凸显公司的渠道成本优势,有望为公司带来更多商业机会。

  全球机遇大有可为,关税调整覆盖品类有限,整体影响甚微。1)根据公司2017年中报披露,公司上半年北美市场(包括了加拿大)合计销售占比为35.8%,不及欧洲市场49.8%的收入占比。我们认为公司业务面向全球市场,区域市场具有很强的可替代性,通过进一步加大对其他国家和地区的市场拓展可对冲部分政策风险。2)品类重叠度有限。根据目前新闻信息,美国将征收关税的商品主要为航空产品、现代铁路、新能源汽车和高科技产品等品类。公司对美销售的商品品类主要为3C消费电子产品、服装和家居产品等,品类重叠度有限,我们保守估计关税提升对30%出口美国的品类造成影响。3)综合考虑影响甚微。综合考虑公司在美国市场销售占比、在美国市场直邮小包占比以及品类重叠度比例这三项指标,我们测算公司收入中受到直接影响的业务板块占整体收入比例不超过6%,影响有限。

  一季报预增50%-80%,内生增长强劲,外延并购进一步增厚业绩。1)内生增长方面,公司2018年在技术、大数据、仓储物流等方面加大投入,提升中长期核心竞争力。从我们监测的流量数据来看,公司旗下Gearbest、Zaful等主力站点访问量良性提升,公司营业收入与净利润稳定增长。2)外延并购方面,公司收购上海优壹100%股权,收购前海帕拓逊剩余10%股权,2018年2-3月份业绩并入公司,增厚整体业绩。

  跨境通是我国跨境电商领域龙头企业,加征关税对公司经营影响甚微,维持“买入”。公司利用互联网技术和大数据,打造全球跨境电商的零售企业,有望成为1000亿规模行业龙头。考虑到本次业绩预告暂未公告备考数据,我们维持原盈利预测,待年报披露后调整。我们预计17-19年EPS为0.50/0.75/0.99元,对应PE为34/23/17倍。考虑并购后,备考净利润对应18年PE仅20倍。公司是被错杀的增长高、估值低品种,维持“买入”评级。[申万宏源证券有限公司]