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券商分析师:发现最近很多现象令人不安

库尔勒日升昌小贷2019-05-14 02:05:11

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目前,我所接触的投资者,无论是做股票还是做债券的,大家对于明年的股市无一看空,或者即便看空也没人敢说,基本上都被目前气势如虹的行情惊呆了。如果大妈都成了股神,如果专业知识都成了负担,如果投资变成了勇气,似乎能够比拼的就只有胆量了。


本文作者为海通证券宏观分析师姜超、顾潇啸等。

最近在三地路演交流的过程中,发现有很多现象令人不安,感觉不确定性似乎在持续上升,那么股债双牛能否持续?

一、股市无人看空

目前,我所接触的投资者,无论是做股票还是做债券的,大家对于明年的股市无一看空,或者即便看空也没人敢说,基本上都被目前气势如虹的行情惊呆了。如果大妈都成了股神,如果专业知识都成了负担,如果投资变成了勇气,似乎能够比拼的就只有胆量了。

问题是,回头看13年末,又有多少人预测到了14年股债双牛波澜壮阔的行情,既然年初不存在牛市的一致预期,那么目前一致预期实现的概率又有多大呢?

在一个缺乏看空声音的市场,不确定性是在上升还是下降呢?

二、利率不降反升

在降息之前,我们写过一篇报告《有一种降息,出来之后利率就上去了》,当时是针对“融十条”无效、判断会降息。不料却一语成谶,当晚政府就祭出了降息大招,而且自降息以来,利率全面飙升,目前银行间7天回购利率已经持续一周维持在5%以上,创下今年2月以来新高,又勾起了关于去年钱荒的难忘回忆。而债券市场的中低评级企业债利率平均比降息之前上升了100bp,而部分股份制银行3个月理财产品收益率重新回到了5.5%以上,意味着降息之后银行贷款利率打折基本成为奢望,因为5.6%的贷款基准利率都不够银行理财保本的。

利率下降是本轮股债双牛行情的基石,如果利率不降反升,而且迟迟居高不下,不确定性是在上升还是下降呢?

三、货币脱实向虚

路演中接触了不少新客户,都是从实业转过来的,感觉各个都是股神,普遍采用杠杆配资,通常操盘都是数十亿级别,买的都是银行等大盘股。掐指一算,短短3个月赚的钱已经足够我们打工几辈子了。最夸张的是今晚去游泳,同浴室的大叔说因为行情太好把工作辞了,因为工作影响炒股,搞得自己的中国铁建在五个涨停板之前出来了。试问在这样的赚钱效应之下,还会有谁有心思老老实实干活?如果大家都不想做实业了,银行的钱都借给谁了呢?

纵观历史,历次牛市的产生都是银行资金入市,最早是通过券商使用国债拆借资金入市、后来是老百姓把存款蚂蚁搬家入市,而本轮则是杠杆配资、融资融券、理财等各路人马蜂拥入市。从银行角度看,目前实体经济坏账率不断上升,而资本市场一片欣欣向荣,与其贷款给实体经济,还真不如配资给人买股票。

问题是,如果货币持续脱实向虚,金融市场自我循环,不确定性是上升还是下降呢?

四、通缩时代到来

11月的CPI只有1.4%,PPI只有-2.7%,加权平均在0%以下,说通缩已经到来应该不为过份。

目前市场都在憧憬成本下降,企业盈利好转。但通缩似乎首先反映的是需求回落、收入下降吧!

通缩以后,企业盈利的不确定性是上升还是下降呢?

五、央行左右为难

截止目前,央行已经连续四周公开市场零操作。面对高企的货币利率,其无为充分显示了央行的两难处境:自降息以来,稳增长、抗通缩等目标无一实现,只有股市大幅暴涨。试问如果换了你做央行行长,看到了这样的政策效果,你会愿意短期之内再放水吗?

中国央行有四个目标:经济增长、通胀温和、就业充分以及金融稳定,去年央行把金融稳定放在第一位,导演了钱荒,后果也令市场印象深刻。

如果现在央行顾忌股市上涨而不愿放水,而无暇顾及稳增长、抗通缩的本职工作,一个无所作为的央行,给市场带来的不确定性是上升还是下降呢?

六、政策天鹅频出

在中国做投资,有一种风险叫做“中证登”,还有一种风险叫做“隔日不认账”。

12月以来,利率的飙升有多重原因,但不能忽视的是各种政策“黑天鹅”。首先是中证登宣布AAA级以下城投债的质押资格将被取消,直接导致了交易所企业债发生踩踏事件,各类企业债利率平均升幅超过100bp。

那么问题来了,既然连超日债都在继续刚兑,甚至高尚到连罚息都付了,那么为啥城投债就有风险了?如果有没有风险都是政策说了算,那么市场就只剩下政策风险了。

而继中证登之后,“14乌国投”和“14天宁债”的当地政府均发文拒绝承认其属于政府债务。问题是,作为当地最大的城投公司,如果其债务均不被纳入地方政府债务,那么到底哪些有资格被纳入,哪些没有资格?

我们理解,未来政府举债将师出有名、受预算法规范,而经济活动交还给市场自己去融资解决,亦即发挥市场配置资源的基础性作用。但对存量债务的处理是不是应该及早明确归属,给市场一个定心丸,不管好坏,总得给一个痛快吧。

两起城投黑天鹅事件最终都以发行取消为收场,那么问题来了,未来一年是地方政府债务和城投债的到期高峰,如果城投债的身份始终得不到明确,发行受阻,而市政债、PPP等规模又没有及时扩张,万一哪家城投借新还旧出问题了怎么办?

如果政策天鹅频出,那么不确定性是上升还是下降呢?

七、美元持续升值?

今天,美元指数已经正式突破90的关口,而上一轮亚洲金融危机的出现即是在美元指数突破90以后发生。

从最新联储FMOC会议纪要来看,未来“相当长一段时期”保持低利率的字眼已经被删除,取而代之的是对货币政策正常化“保持足够耐心”的表述,但不管耐心与否,15年美联储将加息已是不争的事实。而随着美国加息日期的临近,无论汇市还是商品市场,都已经出现了明显的调整。

如果把美元升值比作大杀器,那么究竟是暴跌还是暴涨以后的市场更有抗打击能力?美元加息、升值已成趋势,不确定性是上升还是下降呢?

八、不确定性上升,无风险利率趋降!

套用一个小伙伴的话,他说最近不敢看空股市,因为谁也不知道中国大妈的力量有多么强大,但只要手里有股票仓位,心里就总觉得不踏实,以前是看国内的经济数据觉得不爽,现在连带着看俄罗斯等国外的数据也很不爽了,看啥都觉得不安全,但是股市就是一直涨?怎么办呢?要给自己买个保险,比如说国债。

而最近国债期货的表现之所以如此强劲,或者正是市场不确定性在大幅上升的表现。

我们认为,随着经济去杠杆的深入,不确定性会继续上升,长期看作为无风险利率的国债利率必然会继续下降,近期国债利率曲线甚至出现倒挂,亦充分反映出长期国债、国开债等的投资价值。

而新政府的核心理念是共同富裕,未来收入将取代GDP成为核心目标。而随着人口老龄化,劳动力稀缺意味着其居民收入分配占比趋升,而资本过剩意味着资本回报率长期趋降,零利率是长期趋势,因而央行最终仍将放水。

九、没有股债轮动?只有股债双牛!

这或许意味着所谓的大类资产轮动根本不会发生,也就是所谓的明年债券牛市结束、股票牛市开始。过去之所以存在大类资产轮动,源于经济加杠杆,经济持续复苏。而纵观欧美日等国金融危机以后的表现,都是经济去杠杆、金融加杠杆的模式,宽松货币政策保驾护航之下均是股债双牛,而这也意味着利率下降是股债双牛行情的基石。

十、直接融资放开之日,即是央行放水之时

只不过在央行放水之前,首先需要打通资本市场与经济之间的渠道,亦即需要完全放开直接融资,让金融反哺经济。资本市场的繁荣得之不易,更需要加倍呵护,如果不放开融资而单纯放水,脱离实际经济的支撑最终只会演变成金融大泡沫。而如果放开直接融资,就可以让经济受益,也能让资本市场的繁荣有支撑而更能持续。

而除了放开融资之外,还有一点很重要的是要引入债务违约,如果都像超日债一样刚兑,那么高利率也降不下来。而最新版公司债注册制中引入的投资者分类制度值得肯定,以后买高收益债以及垃圾股的将只能是合格投资者,有钱可以任性,但是也要接受违约的后果。

因此,从短期来看,市场不确定性在上升,利好国债等安全资产。而从长期看,无论是融资的放开还是违约的引入,都需要货币政策加大宽松力度来保驾护航。

因此,我们坚信货币放松属于短期延后而非拐点,股债双牛的行情会经历波折,但长期看金融泡沫大时代依然值得期待。