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黄燕铭:证券研究的2+1思维(附录《股票价格不是树上的花》以及《送你证券研究的三朵花:在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》)

诚朴资产管理2020-06-29 12:36:26


摘要:


股票价值的本质是什么?--预期!金融学把股票价值定义为未来现金流的贴现,而未来现金流在今天其实只是人们心里的预期,因此价值其实就是人们内心的预期。由此,我们可以大致地看到股票价格形成的过程:宏观、行业、公司等客观世界的因素,被人们观察和捕捉到,经过人们各自的思考和加工后形成预期,然后人们以这些预期形成的价值判断为基础,到交易系统中去报价,最终在交易中形成了价格。由此,股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界,或者说经历了预期环节和交易环节。


众多人给出的众多价值判断,是如何变成一个价格的?--交易!交易环节是将众人的预期或者价值输入交易系统,按照交易规则形成价格的过程。并且,人们参与交易不仅要输入报价,还要提供对应的交易工具,现金或者股票,如果没有对应的交易工具,则人们的价值判断将无法被表达到股价里去。由此,不仅人们的预期会影响股价,现金和股票的分布及其变动也会影响股价,因此我们需要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。价格曲线的本质是什么,我们用一个简单的比喻来描述:瓶子里放了一只小蜜蜂,小蜜蜂在瓶子里上下飞舞,瓶子在上下波动,并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动;最终,瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动,即是我们看到的股票价格曲线。


证券研究,究竟是总量思维还是边际思维?--从总量进、从边际出!总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界,但要抓住投资机会最终需要的是边际思维,因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。股票研究应从总量思维进、从边际思维出,把握好两者之间的关系,不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维,则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会;但是如果只有边际思维而没有总量思维,则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁,在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。


总结以上三部分,我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式,其中2指的是预期思维和交易思维,它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中;边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加,在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加即是人们已经普遍接受的“超预期”,而交易思维与边际思维的叠加,我们给它一个名称为“交易边际”。三种思维方式的理论基础是什么?预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论,边际思维的理论基础是有效市场理论,理论与实践的结合,依然是摆在我们面前的重要课题。


证券的研究和投资,最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究,需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化,也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年度报告等符号世界的变化,除此之外,还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化,但最终还要修炼自己的内心。无论是在牛市、震荡市还是熊市,我们都应该保持同等的“空”境心态,以同一种心境面对不同的股票市场,即所谓“不取分别心”,以本我不变的心境,面对纷繁复杂的市场变化,认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。


首先声明,本文只是一篇探讨证券研究思想的文章,不构成任何的预测和投资建议,所有的证券研究观点均以国泰君安证券研究所正式发布的证券研究报告为准。

 

黄燕铭曾于2014年发表过几篇探讨证券研究和投资思想的文章,讲的是《股票价格不是树上的花》以及《送你证券研究的三朵花:在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》等等,这些文章都是在思考客观世界与股票价格(符号世界)之间的关系,从而探究两者之间还有一个认知的内心世界在发生作用,由此使得客观世界与股票价格之间的变动方向未必一致......

 

今天本文要探讨的证券研究2+1思维,即预期思维、交易思维+边际思维,是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维,因此探讨的重点自然是在后者。当然,虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维,但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。本文探讨的是股票问题,其实对于债券研究和投资,同样适用。

 

1.      价值的本质究竟是什么?——预期!


金融学中关于股票价值的定义是这么说的:价值是未来现金流的贴现;为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想,而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件,从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型,不管实际效果如何,这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。现在模型越来越多,然而万变不离其宗,所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成(实际上也包括了PE和PB等,限于篇幅本文不予推导),因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓,那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤,其实就没有那么重要。

 

撇开估值中复杂的计算过程,我们来探讨一个本源性的问题:未来的现金流对于当前而言是个什么东西?是人们心里的预期。现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题:未来现金流,究竟存在于何时、何处?这个问题看似容易回答,但估计还是会引来一场争论。有人会说,未来现金流存在于客观世界,存在于未来;但仔细一想问题来了,存在于未来客观世界的现金流,它于现在而言是否存在?还未存在!如果还未存在,它又如何指导人们现在的投资决策呢?其实换个角度来思考,问题可以迎刃而解:未来现金流存在于人的内心世界,而且是现在的内心世界不是未来的内心世界,是人们现在心里对未来客观世界的预期,由于它存在于现在,所以它可以指导人们当前的投资决策,毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。因此,价值其实就是人们内心的预期。

 

在此留下几个问题供大家探讨:预期在何处?预期是否存在?贴现在何处?贴现是否存在?价值在何处?价值是否存在?对于这六个问题,不同的人会因各自不同的心境而给出不同的答案,而且估计争论上百年也没能给出让所有人都信服的答案,犹如哲学家们争论宇宙的本质一样。我们暂且把这些纠缠的问题搁置一边。


不管怎样,我们可以大致地看到股票价格形成的过程:宏观、行业、公司等客观世界的因素(信息),被人们的心灵观察和捕捉到,经过人们各自的思考和加工(逻辑)形成预期,然后人们以这些预期形成的价值判断为基础,到交易系统中去报价,最终在交易中形成了价格。在这个过程中,我们可以看到两个重要的环节,一个是客观世界的信息进入人们的内心世界从而形成预期和价值的预期环节,另一个是人们把内心世界的价值判断输入交易系统从而形成价格的交易环节。因此从静态而言,股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界;从动态而言,股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。


图一:股票价格的形成——穿越了客观世界、内心世界和符号世界的过程


如果你认可价值是在人们的心里,那么你将不得不挑战一项书本上的权威,我们在学校里都曾经学习过并且在实践中还信奉的理论:价格围绕着价值波动。这个理论用在实物商品上也许有用,但是用在金融商品的投资上,可能并不管用。在我们的思想里早已习以为常的图二,可能会经常性地让我们陷入探讨股票的内在价值,以及对比当前价格偏离这个内在价值的方向和幅度,然后制定投资决策;然而在现实中,这样的研究和投资方法,却会让我们经常碰壁。

 

仔细思考一下,问题出在哪里?其实,你所认可的内在价值,只是你的,别人还有别人认可的内在价值。如果我们认可价值是在人们的心里,是人们预期的反映,那么我们必须认可:一千个人,就有一千颗心;一千颗心,就有一千个价值。因此,在一个时间点上,一个股票的价值是不唯一的,如果用图像来表示,一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此,图二不能应用于证券投资的原因,也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断,而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。

(图二:价值曲线与价格曲线)


2.      众多人给出的众多价值判断,是如何变成一个价格的?--交易!


经过20年的发展,中国的证券研究和投资界基本上已经建立起了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架,摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局(感恩率先举起基本面研究大旗的君安证券研究所的先驱者们),但是今天对于各家证券研究和投资机构而言,在重视客观世界基本面研究的同时,对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足,在这方面留下了大片的研究空白,当然这方面的研究难度可能更大。对于公共部门而言,研究交易环节,有利于制定交易制度、完善交易机制,从而提高证券市场的效率;对于投研机构而言,研究交易环节,有利于制定投资策略、完善投资的风险控制,从而提高投资的绩效。

(图三:微观结构描述的是一群人的心如何形成一个价格)

交易环节是将众人的预期输入交易系统按照交易规则(比如:集合竞价、连续竞价,价格优先、时间优先等),形成价格的过程。如果说,价值是存在于人们内心的认知,那么价格就是在交易过程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一个符号。图一描述的是只有一个人的价格形成过程,然而实际上价格是不可能由一个人来形成的,而是由千千万万的人一起交易形成的,因此接近于实际情况的如图三所示:众人根据自己的能力研究自己所能接触到的客观世界,然后形成各自的心里预期,有的人预期偏乐观,有的人预期偏悲观,这种乐观和悲观的程度差异,既与他们各自看到的客观世界有关,也与他们各自的心里偏好有关;然后他们把各自的预期形成价值判断并且表达在交易系统的报价里。在交易中获得成交机会的报价变成了价格,反映到交易所的行情揭示板上(价格是过去了的价值),而未能成交的报价则可以继续交易(价值是未来的价格)。

 

在这里我们需要特别注意的是,人们参与交易的时候,不仅仅要根据自己的价值判断输入报价,还要提供对应的交易工具,买入要有现金、卖出要有股票,如果没有对应的交易工具,即使有心灵的价值判断,也只能干瞪眼,这种没有对应交易工具为基础的价值判断是不会被反映到股票价格上去的(当然融资融券可以改变这种格局)。因此价值如“爱情”,有心灵就可以,而且可以单方面;而价格如“婚姻”,除了要有心灵,还要有相应的物质基础,并且必须是双方面才行。由此,要理解股票价格,不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程,还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。这就可以帮助人们理解以下这个问题:即使是人们的预期或者价值保持不变,但是现金或者股票的分布发生变化,也会影响到股票价格的变动;大宗交易、融资融券、增发送股等,对股价的影响大部分属于这个层面。


很遗憾,中国的大学金融教科书里面大部分没有关于交易研究方面的章节,对于价值是如何变成价格的,仅以价格围绕着价值波动而一笔带过,由此给我们留下了一大片的思想空白。有人说,你这是在讲筹码理论,我说不是,我是在讲微观结构理论,研究的是预期、股票和现金三者结合对股价的影响。有关这方面的研究到目前为止,无论是学术界还是实务界,都还是成果偏少。

 

价值和价格之间的关系究竟是什么样子的?我们在破除前面的书本权威之后,尝试性地描述一下接近于实际的情况,这只是一个尝试,对于我们所有人而言,股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间(我们可以数学指标来描述这个区间,但其实任何指标都无法详尽描述;这个区间也不是日常人们说的估值区间),交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交,从而使得价格指向了这个区间中的某个点,由于交易在连续进行,因此成交的价格也就会在区间内上下移动;与此同时,这个区间也不是静止的,它不仅会上下波动,而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动(这就使得价格的波动更加复杂)。最终结果是,价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹(图四)。用一个简单的比喻来描述:瓶子里放了一只小蜜蜂,小蜜蜂在瓶子里上下飞舞,瓶子在上下波动,并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动;最终,瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动,即是我们看到的股票价格波动的轨迹。

(图四:从众人的心动到股价动的过程)


3.      证券研究,究竟总量是思维还是边际思维?——从总量进,从边际出!


总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界,但是它不能帮助我们抓住投资机会,要抓住投资机会最终需要的是边际思维,因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。况且,总量思维实际上是静态的,而边际思维是动态的,探究的是在预期变动或者交易变动中,寻找投资机会。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格,那么要把握价格的变动,则应当把握住价值的变动,由此需要把握预期的变动(超预期),从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动,因此证券研究最终是要寻找边际的变化(图五)。

 

股票研究应从总量思维进、从边际思维出,把握好两者之间的关系,不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维,则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会;但是如果只有边际思维而没有总量思维,则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁,在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。今天在证券分析师当中,大部分人是总量思维有余,而边际思维不足,这会降低他们把握投资机会的能力;当然还有些证券分析师把研究做得没深度、偏浮躁,他们当中一部分人是由于不重视总量思维而只偏重边际思维造成,但还有一部分人与思维方式无关,是由于缺乏探究精神造成,缺乏探究精神在总量思维和边际思维中都有可能出现。

 

用总量思维思考问题和用边际思维思考问题,有可能会得到完全不一样的答案。假设某股票价格为10元,价格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成,现在该股票价格上涨了1元,这是否意味着上涨的1元中0.8元来自A因素而0.2元来自B因素?从总量思维看,可能是这样,但从边际思维看结论完全不同,可能这1元全部来自A因素也有可能全部来自B因素,它们之间并不一定会以固有的比例分配对股价变动的作用,这就导致我们在做证券研究时,必须对总量上每一个因素都要关注(总量思维的重要性),它们当中任何一个因素都有可能成为下一个阶段股价变动的主要因素(边际思维的重要性)。

 

证券分析师应如何构建股票推荐的理由?我们常见的推荐股票的公司研究报告,无论长短,分析师们都在给我们讲述这么几个问题:公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。而我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面:投资建议、超预期(△预期)、信息或逻辑的变动(△信息、△逻辑)、催化剂、核心风险,以边际思维构建理由(见图五)。

(图五:为什么在证券投资中边际思维是重要的)


4.      证券研究的2+1思维


总结以上三部分,我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式,其中2指的是预期思维和交易思维,它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中;边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加,在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加,即是人们已经普遍接受的“超预期”,而交易思维与边际思维的叠加,我们给它一个名称为“交易边际”。

(图六:证券研究中的2+1思维=预期思维、交易思维+边际思维)


关于交易边际的问题,我们可以分析一个案例来理解一下。假设市场上有100个投资经理,他们全部满仓股票,然后他们是95个看多、5个看空,股价应该是涨还是跌?相信大家都能够猜到,应该是跌,因为满仓看多者对股价的贡献为0,他们没有看多所必须的金融工具--现金,而满仓看空者对股价的贡献为100%,他们拥有看空所必须的金融工具--股票,所以这不是一场95%比5%的战争,而一场0比100%的战争,在这个过程中,我们分析了人心、股票和现金分布的微观结构。现在我们换一种略微复杂点的情况,假设市场上还是有100个投资经理,现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金,他们仍然是95个看多、5个看空,那么后市股价应该是涨还是跌?相信很多人会说涨,然而黄燕铭却要说,这道题的答案是涨跌都有可能,答案是“不知道”。原因是,“市场上还是有100个投资经理,现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金”这句话是一条总量信息,而后一句话“他们仍然是95个看多、5个看空”依然是一条总量信息,两条总量信息放在一起得不到“股价涨跌”这样一个边际上的结论。有人要问,为什么前一种情况可以得到涨跌结论而后一个却得不到,因为前一种情况“他们全部满仓股票”,是一条看似总量实际上却为边际的信息。所以简单看投资人在总量上的多空对比来预测下个阶段的股价波动是错误的,而是要看交易中的实际边际变化。


(图七:边际思维在交易中的案例)

 

三种思维方式的理论基础是什么?预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论,边际思维的理论基础是有效市场理论,关于这些理论的内容和含义,就有劳大家去看书,不是本文要阐述的重点。

 

根据黄燕铭常年做校园招聘的经验,很多硕士生、博士生对有效市场理论在心底里是不愿接受的,他们认为有效市场理论只是存在于书本之中,在研究和投资实务中是没有什么价值的,因此在进入了职场之后他们就不愿再去探究有效市场理论的本质。其实,黄燕铭在22年前刚走出校园的时候也是抱着这样的想法;然而在经历了将近20年的证券研究实践之后,才理解到有效市场理论是证券研究的基石,无论是我们每天的证券研究工作、还是每天看到的股票价格涨跌,其实都是有效市场理论在现实中发挥的作用。而且,真正的有效市场理论,其实也并不是法玛总结的那几段话,而是这几段话背后的精神和思想。关于这个问题,可能又要争论上百年。

编号

思维

理论基础

2

预期思维

DDM模型

交易思维

微观结构理论

1

边际思维

有效市场理论

(表1:证券研究中的2+1思维)


5.      证券研究和投资,最终是一个参悟世界、修炼内心的过程


文章写到这里,似乎可以结束了,但是黄燕铭还是想再补充一个重要的问题,证券研究和投资,最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究,需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化,也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年报等符号世界的变化,除此之外,还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化(比如无风险利率、风险偏好等),但最终还要修炼自己的内心。

 

前段时间,国泰君安证券研究所的策略报告中提到过“非牛非熊”。何谓“非牛非熊”?这一方面代表着我们对下个阶段的市场判断,没有牛市、没有熊市,而是一个相对平稳的震荡市,市场需要在这个地方休养以使未来重新步入健康发展的轨道;另一方面也代表着我们对投资者的一个心态建议,把心底里的“牛”放下,把心底里的“熊”也放下,把内心排“空”,重新面对当前的市场环境,以务实的心态,重新布局投资策略。


那么“非牛非熊”的心态是否专门针对于目前的震荡行情?其实,无论是在牛市、震荡市还是熊市,我们都应该保持“非牛非熊”的空境心态,以同一种心境面对不同的股票市场,即所谓“不取分别心”,以本我不变的心境,面对纷繁复杂的市场变化,即有“内如木石,不动不摇;外如虚空,无塞无碍”!认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。

 

一点小小的个人见解,供有缘人共同探讨。


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附录1:《股票价格不是树上的花》国泰君安研究所所长演讲(黄燕铭)

2014年1月22日,国泰君安研究所所长黄燕铭在东方财富·中国分析师指数发布会上发表演讲表示,中国的股票市场需要用哲学智慧去思考与分析。股票价格不是树上的“花”,而是人们心里的“花”;股票价格不是客观的事件反映,而是人们内心世界的反映。展望2014,他认为2014年中国股票市场将不是业绩驱动,而是风险驱动。就目前的形势分析,“两端走”的特征将继续维持,而相关机构对于金融风险的态度将直接影响后续股市的格局是否会发生变化。


 2014年传媒股票表现最好,所以我发现上榜人里面传媒研究员最多。2014年会怎么样?情况不好说。今天也有很多分析师在场,也想谈谈我对证券研究的感受想法。


证券研究需要三个境界。第一个境界,是投资实战。第二个境界,是对学术的认知和理解,是学术应用。第三个境界是哲学认知。2013年也好,2014年也好,中国股票市场要用哲学智慧才能看得懂,没有哲学高度看不懂股票市场。说到这里,我要讲两个故事,讲完这两个小故事,大家对中国股票市场是怎么回事就能理解了。


第一个故事是在1984年我的老师讲给我听的。他说什么叫唯心主义呢?就是一个老和尚带着一个小和尚到山里面去,小和尚指着树上桃花说,师傅我看到这棵树上的桃花,开过三次,败过三次。老和尚说树上的桃花到底开过还是没开过?其实我们根本就不知道。能够知道的只是你心里的花开了三次败了三次。这就是唯心主义哲学思想很典型的表达。老和尚讲的这段话到底是对的还是错的?我在14岁时候,觉得这老和尚简直骗小孩,胡说八道。到40岁的时候,我想明白了,老和尚讲的话是有道理。第一个问题,客观世界可知吗?如果你随意拿起一张纸问自己这张纸是什么颜色?你会说是白色的。问题在于纸真的是白色的吗?也许是因为我们的眼睛里面少了某种色素,我们看不见那个真实的颜色。所以,纸的白色不是由纸决定,是由我们的眼睛乃至心灵决定。由此讲一个问题,中国的宏观经济的增速到底是7.0%、7.5%还是8.0%?到底是多少,有没有人能知道?其实没有人能知道。国家统计部门公布的只是根据某种测量方法得出来的一个结果。你也可以去量,但是有没有本事去量出来,其实我们不知道。换句话来讲,大家做证券研究和证券投资,不要过于执着于对客观世界的认知和理解,你的认知和理解其实也是错的。西方人有一句话叫,人类一思考,上帝就发笑。所有人都在寻找真理,其实我们找到的都不是真理。更可怕的是,当你真的找到真理的时候,你自己都不知道那个其实就是真理,因为我们根本没有办法判断。        


老和尚这段话再往下讲,就讲到证券投资的一个核心问题。树上的花开了,人们心里的花也开了,股价涨不涨?涨。可是树上的花不开,人们心里的花可不可以开?可以。所以,股票价格不是客观事件的反映,是人们内心世界的反映。一样的,有一天树上的花终于开了,可是人们心里的花却在谢,股价是涨还是跌?跌!所以,今天买成长股和创业板的股票的人也得记住,有一天会发生这一步。


在做证券研究和证券投资的时候,我们整天看GDP是多少?上市公司公布什么信息?执着于对客观世界的认知,看上市公司的EPS,却不知道股票价格为什么会涨跌,导致证券研究的方向全错。所以做证券投资,第一,要看清楚客观世界,但客观世界其实永远也看不清楚。第二,要在看清楚客观世界的同时,看清楚自己和别人的内心世界。人类相互之间进行的证券交易,表面上人们在交换金融工具,本质上证券交易是在交换预期,再往前看是人们在相互交换内心世界。证券研究一定是从投资实战的层面理解到哲学的层面,所有前人的思想精华都是可以吸取研究的,是帮助自己提高修炼的过程。


第二个故事,2013年中国股票市场特点,成长股和创业板涨,价值股一路跌。为什么会出现两端走的特征?股价为什么会出现那么大一个偏差呢?或者说这两者之间偏差背后的本质原因是什么?讲一个小故事,有一家人,老人和年轻人坐在一起吃饭,突然门外有一个地雷爆炸了。老人的第一反应是什么?躲起来。年轻人的第一反应是什么?冲到外面去看一看。也就是说,当风险发生时候,高风险偏好的人把高风险特征资产的价格打了上去,然而低风险偏好的人把低风险资产的价格砸了下来,由此导致了两端走的情形。那个地雷就是从去年3月份开始的非标银行资产清理开始的一系列事件,而这些事件导致的结果是人们的风险意识和风险定价出现了错乱。这个过程当中,一部分股价涨,一部分股价跌,两端走的特征由此出现。这其实是一个资本市场微观结构理论的问题。          


换句话来讲,2013年在我来看,不是成长股的行情,也不是创业板股票行情,而是高风险特征股票的行情。2014年1月份,目前两端走的特征依然会维持,在未来一段时间还会维持。2014年中国股票市场将不是业绩驱动,而是风险驱动。业绩驱动大家看GDP增长率, 2014年1月份到4月份,是中国股票市场历年来,投资者对将要公布的EPS是多少最漠不关心的一年。但是人们对整个金融市场风险怎么解决,会非常关注。在这种情况下,高风险特征股票在TMT、在机械、在化工吗?可以这么说,高风险特征股票在任何一个行业都存在。2014年中国股票市场不是业绩推动,而是风险推动,业绩和风险在当前只是人们的一个预期。所以证券投资到最终,是用我的心去感知别人的内心世界的过程。DDM模型描述的也不是客观世界,而是人们的内心世界。20多年来,中国股票市场波动主要受DDM模型分子变动影响,受分母影响非常小。但是从去年年初开始到现在为止,主要影响不是分子,而是分母。所以业绩看似越来越不受关注,而风险却变成一个主要的影响因素。真的投资高手是不管市场怎么变,我都不用变。你对投资的本质问题要有一个非常深入认知和理解。


很高兴,2013年诺贝尔奖颁给了法玛,我认为这是一个迟到了40年的奖项,学术界、实务界关于有效市场理论也争论了40年。中国股票市场是有效市场吗?不是。中国股票市场不是有效市场吗?不,是的。在2013年我读的一本书叫《金刚般若波罗密》,书上提到,金刚般若波罗密,非金刚般若波罗密,是名金刚般若波罗密;我读明白了,有效市场理论,非有效市场理论,是名有效市场 论。所有的金融投资问题只有一个办法去学,就用你的心灵去感悟。


附录二:《送你证券研究的三朵花:在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》


须菩提!诸微尘,如来说非微尘,是名微尘。如来说:世界,非世界,是名世界。


文章摘要


在20多年的证券研究实践中,我的感受是,要从哲学角度理解证券研究,并掌握科学的证券研究方法,首先应当能够正确区别存在、认知和符号三个概念,并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会。树上的花,是客观世界;心里的花,是内心世界;纸上的花,是人类区别于一般动物而特有的、以文字和语言为载体的符号世界,符号是人与人之间沟通交流的渠道。三朵花分别代表了西方哲学中的存在、认知和符号三个概念。


看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错,看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是个错(人们更容易犯这种错)。必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资,这种研究方法对于价值股如此,对于成长股其实也是如此。这样的研究方法其实不仅适用于股票,也适用于债券。


一个现实的案例是2014年以来A股市场的多空之争。看空的人执著于盯住国民经济统计数据和企业的会计报表。但这些数据报表都属于符号世界的东西,而不是人们的内心世界。国泰君安策略乔永远团队在2014年四月份提出看多400点大反弹,就是源于对市场内心认识的观察和理解。也许经济确实在下滑,但到今天为止的股票市场却已经涨了接近400点的幅度,创出18个月以来的新高。是经济环境(存在)改善了吗,还是人们对市场的认知在变化?我看是后者。如果存在已经被市场所认知,那么股价已经反映,我们就不应该再纠结。找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在,才不会错过2014年波澜壮阔的行情。


研究团队的组织框架中,要把宏观研究和策略研究分设的原因是存在与认识的差异,行业公司研究与股票研究其实也不是一回事。证券投资是一个从外在的境(客观世界与符号世界)到内在的心(内心世界),再由内在的心(内心世界)通过投资行为(交易工具)去影响境(客观世界与符号世界)的过程。即所谓“没有离境的心,没有离心的境”,因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分。


我建议大家记住存在、认知、符号三个概念,或者树上花、心里花、纸上花三个比喻,然后在日常的投资和研究中逐步体验。需要尤其记住的是,以树上花、纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资,将是一个严重的错误。


正文


黄燕铭于2014122日受东方财富董事长其实先生的邀请,在该公司组织的分析师颁奖会上做过一次演讲,那次的演讲后经东方财富的整理,成了一篇题目为《股票价格不是树上的花》的文章,在微信圈内被很多朋友广为传播。那篇文章阐述了一个非常易于理解,但可能还是让部分朋友难以接受但却不得不接受的一个结论:股票价格不是树上的花,而是人们心里的花;股票价格反映的不是客观世界,而是人们的内心世界(请关注后续文章《黄燕铭:股票价格为什么不能用数学公式计算出来》)。


在这之后的2014年春节当大家都在微信圈里互发节日问候信时,喜欢以平淡方式度过每一天而很少发问候信的我最终也拿起手机给朋友们发了一条微信:在这辞旧迎新的日子,黄燕铭送您三朵花,一朵在树上,一朵在心里,一朵在纸上。很多朋友回信问:树上的花,心里的花,我们已经明白;纸上的花,是什么东西?我回复道:树上的花,是客观世界;心里的花,是内心世界;纸上的花,是人类区别于一般动物而特有的、以文字和语言为载体的符号世界,符号是人与人之间沟通交流的渠道。


三朵花,分别代表了西方哲学中的存在、认知和符号三个概念。在20多年的证券研究实践中,我的感受是,要从哲学角度理解证券研究,并掌握科学的证券研究方法,首先应当能够正确区别存在、认知和符号三个概念,并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会。


西方哲学所阐述的存在、认知、符号,我们可以用非常简单的意思来理解。存在即是客观存在的与我们人类主观的观察、意识等不相干的客观世界。认知即是人类对这个客观世界的认识因而是属于内心世界,符号是人们把内心的认知用语言、文字、图表等表达出来的符号世界。


在证券研究中,国民经济的实际情况、上市公司经营的实际情况可以被理解为客观世界,投资经理或者分析师对国民经济的考察或者对上市公司调研而形成的认知可以被理解为内心世界,而国家统计局公布的国民经济统计报表以及上市公司公布的会计报表,其实是符号世界。


当西方的哲学家提出存在、认知和符号的三个概念时,远在公元前的古印度佛学大师已经在《金刚经》中总结出“世界,非世界,是名世界”的感叹(这句话本身有非常深刻的含义,本文只是做粗浅解读)。他们以世界、非世界、名世界来对应了今天我们可以通俗易懂的客观世界、内心世界和符号世界的三个概念,而对这三个概念,黄燕铭则分别用树上花、心里花、纸上花来形象比喻,他们的关系犹如下图所示(有关这三个概念的进一步阐述,请见后续文章《黄燕铭:证券投资中的世界、非世界与名世界》。



借助于上面的这些概念,让我们来看看会计师和证券分析师之间是如何配合完成从信息披露到证券投资的决策过程,也就是简单的会计到金融的过程。上市公司在管理层的带领下经营(存在),会计师对公司的经营情况进行确认,然后对经营情况进行计量(认知),然后编制出会计报表进行报告披露(符号),确认、计量、报告正是会计工作的三步曲。分析师与投资经理解读会计报表(符号),或者与其它分析师和投资经理会谈交流(符号),并对上市公司进行调研(存在),通过报表的解读、与他人的交流以及对上市公司的实地调研从而形成对上市公司的看法乃至预期(认知),最终把这种看法和预期通过相应的金融工具在证券交易中表达出来,而交易的结果即形成了价格(符号),而价格又指挥了整个金融市场的资金流动,从而影响了实体经济(存在)。在这个过程中我们可以看到,投资经理们的交易行为最终又影响了客观世界,因此客观世界、内心世界和符号世界之间是个相互影响的过程。



哲学不仅要帮助人们获得智慧,同时也要帮助人们借助智慧来解决现实问题,毕竟“色即是空”的后半句是“空即是色”。我们在透过现象看到事物的本质和规律后,还要用对本质和规律的理解来指导我们解决现实的问题。在日常的证券投资与研究中,上图中的哲学概念,可以帮助我们建立基本的证券研究方法论。我们需要讨论的问题是:1、股票价格究竟是树上花(存在)、心里花(认知)还是纸上花(符号)的反映?2、如果股票价格是心里花(认知)的反映,那么人们的内心世界(认知)是如何形成和变化的?3、如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会?关于这三个问题,我们分项解释,并举出案例。


股票价格是树上花、心里花还是纸上花的反映?关于这个问题,在《股票价格不是树上的花》的文章中,已经给出了答案。原文是如此描述的“树上的花开了,人们心里的花也开了,股价涨不涨?涨!可是树上的花不开,人们心里的花可不可以开?可以。股价涨不涨?涨!......一样的,有一天树上的花终于开了,可是人们心里的花却在谢,股价是涨还是跌?跌!......这个小故事告诉大家一个结论,股票价格不是树上的花,而是人们心里的花。股票价格不是客观世界的反映,而是人们内心世界的反映。”为什么?原因很简单,价格的基础是价值,价值的基础是什么?是人们的预期,预期在哪里?在人们的心里!


在这里我们还要特别强调,价值与价格有本质区别,价格是在交易中形成,呈现在交易所的行情揭示板上。而价值却是在人们的心里,是一个似有似无的东西,价值究竟是实有还是虚无,这本身是一个值得探讨的哲学问题(有兴趣的朋友可以看后续文章《黄燕铭:何为价值,何为价格》)。在此我们明白,股票价格是人们内心世界的反映,不是客观世界的反映,并且也不是符号世界的反映。相信部分投资者已经能够理解,看着国家统计局的统计报表或者跟着上市公司的财务报告做投资,是要失败的,然而不幸的是,可能还有人在这么做,毕竟统计报表和财务报告,都只是一个符号世界的东西。


符号世界影响人们的内心世界,人们的内心世界反映到股票价格里去,这里面要注意两点,一是符号世界不会直接反映成股票价格,二是符号世界影响人们的内心世界是个非常曲折而复杂的过程,这就需要专业的分析与解读。同样,客观世界影响人们的内心世界,人们的内心世界反映到股票价格里去,同样要注意两点,一是客观世界不会直接反映成股票价格,二是客观世界影响人们的内心世界更是个曲折而复杂的过程。在这个过程中,最容易出现的问题是,人们会执着于“我见”,把“我”对客观世界的认知错判成客观世界真实的存在,由此人们在时间序列上不断地调整“我见”,然后以为客观世界在变,熟不知变化更大的其实是人们的内心世界。证券投资到最终必须破除“物见”和“我见”,而这是件非常非常困难并且非常难于理解的问题,本文不予细说。


如果股票价格是人们心里花的反映,那么人们的内心世界是如何形成和变化的?这个问题可是证券研究中的关键。说到股票价格是人们内心世界的反映,有人就会认为,那么证券研究或者投资就是一个“猜心”的过程。如果把证券研究与投资只是简单地理解成一个“以我的心去猜众人的心”过程,而放弃对客观世界和符号世界的研究,那么证券研究和投资就会进入虚无的断灭之见,这是不可取的。因为这个世界上不存在离境的心,也不存在离心的境。这个境包括了客观世界和符号世界,就如上文所言,客观世界、内心世界和符号世界本身就是相互影响的,客观世界的变动、符号世界的变化都可以影响人们的内心世界,而内心世界本身又是在变化的。证券投资与研究之难,在于每一个投资者都难于把握住其他的众多的投资者的内心世界,这就是为什么金融学家们用尽了各种科学的研究方法,却一直没有办法建立起准确的股价预测模型。人的内心世界本身是一个“不可取、不可说”但在证券交易中会被表达出来的东西。我的建议是,在证券投资中我们不仅要研究客观世界、符号世界,还要注意体验和观察众人的内心世界,之所以用体验和观察而不用研究这个词,是因为这本身就不是一个可以用科学方法去研究的问题(个人之见,可能还是有很多读者会不赞同)。


如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会?核心在于,我们不要认为客观世界变了或者符号世界变了,就以为股票价格会变,甚至认为是同方向地变,上市公司公布好业绩、国家统计局公布好数据后(符号),股票价格却是跌的现象已经比比皆是。另外,分析师去上市公司调研,发现上市公司经营红火或有好项目上马(存在)就去推荐投资者买股票,结果股价不涨反跌的情况也可以经常看到。原因很简单,这种经营红火或者上好项目的状况早就为市场所认知,也就是已经被市场所反映(Price in)。因此,在证券投资中,当我们看到某种现象发生变化时,首先要问自己,这是存在变了,还是符号变了、还是众人的认知变了?注意是众人的认知而不要执着于“我”的认知。要区分这三者其实不难,多用心、多练习是可以做到的。


如果确认是存在在变或者是符号在变,那么我们一定要追问,众人的认知会如何变,只有给出了众人的认知会如何变的答案,股票买卖的方向和时机才能够略显清楚。我们必须明确,看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错,看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是错(人们更容易犯这种错),必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资,这种研究方法对于价值股如此,对于成长股其实也是如此(其实,不仅适用于股票,也适用于债券)。


最后我们来做个现实中的案例分析吧,更多的案例在我们实践中可以经常被找到。2014430日,国家铁路总公司公布2014全年的铁路投资计划从7200亿元上调至8000亿元。由此铁路设备类的股票价格会如何变动?买股票还是卖股票,还是不买不卖?我们先看一下,从7200亿变成8000亿,究竟是存在变了还是符号变了?显然是符号变了。在这个案例中,我们需要知道认知也就是人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少?在给出这个答案之前,我们是否需要先知道存在也就是截至2014430日的铁路投资实际发生额,是从多少变成了多少?其实在这个案例中,存在这个问题其实根本就不重要。在这个案例中,我们需要重点观察人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少。


假设人们之前的预期也是7200亿,信息公布后也同步变成了8000亿,即出现了正向的超预期,那么股价应是相应上升的,但问题没有那么简单,因为人心是个复杂的过程。如果在有关信息被公布之前,人们已经预期到国家有很大的可能上调全年铁路投资规模到8000,后续由于信息公布的结果与人们的预期相一致,则人们的认知保持不变,超预期为零,在这种情况下,股价应是不涨不跌。也许会有这样情况,在信息被公布之前人们的预期已经被上调到9000,然而不达预期的信息公布导致人们的预期被下调到8000,出现负向的超预期,则股价应是跌的。也许还会有这样情况,原来人们的预期已经是8000了,信息公布后,人们预期全年的投资规模进一步上调到9000,高于公布的8000的信息,因为这是年内的第三次上调,导致人们进一步形成第四次上调的预期,由此股价也会涨。在这案例中,究竟是属于以上哪种情况,大家回过头去翻看当时的股价表现即可略知一二,当然研究方法不是用来回溯过去,而是要帮助我们预测未来。在这个案例中大家可以发现,以存在、认知、符号来建立证券分析的框架,并且以寻找认知(内心世界)的变动而寻找投资机会,和黄燕铭之前一贯主张的投资机会主要(当然不是全部)来自于超预期的思想是一致的。


另一个现实的案例是2014年以来A股全市场的上涨。年初时市场基本只有看空的声音。很多人执著于经济数据、GDP和企业报表来做大势研判,却不知道经济数据和企业报表只是名世界,而不是内心世界。我们策略乔永远团队在4月初提出看多400点大反弹。敢于看多,提示拐点,源于我们对内心世界的认识和观察。也许经济确实在下滑,但股票市场却已经涨了接近400点的幅度,创出18个月以来的新高。是经济环境存在改善了吗,还是人们对市场的认知在变化?我看是后者。如果存在已经被市场所认知,我们就不应该再被困扰。找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在,才不会错过2014年波澜壮阔的行情。


由此可知,如果不理解众人的内心世界,而只是一味地拿着每个月的宏观经济统计数据去做大势研判,或者只是看着每个季度的上市公司财务报表数据去做投资,那是错误的;同样地,如果不理解众人的内心世界,只是一味地执着于宏观、行业、公司的过去、现在和未来的状况去做研究和投资,其实也是错误的。


如果能够理解了这个问题,就可以明白,为什么研究团队的组织框架中,要把宏观研究和策略研究分设,以及行业公司研究与股票研究其实并不是一回事。证券投资是一个从外在的境(客观世界与符号世界)到内在的心(内心世界),再由内在的心(内心世界)通过投资行为(交易工具)去影响境(客观世界与符号世界)的过程,即所谓“没有离境的心,没有离心的境”,因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分。


读完本文,建议大家记住存在、认知、符号三个概念,或者树上花、心里花、纸上花三个比喻,然后在日常的投资和研究中逐步体验。需要尤其记住的是,以树上花、纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资,将是一个严重的错误。


本文所讲的投资研究思想,既适用股票,也适用债券。既适用价值股,也适用成长股。本质而言,所有金融资产的定价原理并没有区别。