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消费金融ABS的投资分析

消费金融圈2019-06-14 18:20:23

1、消费金融ABS的基本分析思路


1)以资产质量为核心

消费金融ABS产品是典型的强资产弱主体ABS产品,除银行和部分消费金融公司外,消费金融ABS的发行人往往自身资本实力不强。因此,资产质量是我们判断产品信用的核心。

对资产质量的分析可以分为两个部分:

1)历史资产表现:历史数据是资产未来表现的重要参考,通过静态池数据的相关指标,我们可以大致了解该项资产的表现情况及其变动趋势。但在我国消费金融行业快速发展的时期,很多主体实际存续期不长,历史数据未能覆盖完整的经济周期,甚至部分厂商不能完整的覆盖自身的信贷周期,因此历史数据是否具有足够的代表性仍然存疑。我们建议值得参考的历史数据至少要覆盖发起机构自身的信贷周期。例如,资产期限在12个月以内的发行机构存续2年以上,则其历史数据已经具有较好的参考价值;而资产期限在2年以上的发行机构存续2年左右,其历史数据可参考性相对较弱。此外,影响历史数据代表性的主要因素为客群、定价、资产来源等重要属性是否发生变动。例如16年底大量校园贷机构转型到非学生领域,其历史数据代表性较低。

2)未来资产稳定性分析:发起机构能否保持其资产风格的稳定?我们认为主要是看发起机构有没有稳定的客户来源渠道和较强的风控能力,以使得其客群和风控标准均得到较好的保持。

优先级投资者如何判断数据表现?数据表现需要与所投资的层级对应起来。投资安全垫是一个比较粗略的常用概念,其组成部分主要包括低等级层厚、超额抵押、超额利差等。如果某资产的历史不良率一直处于较低水平且其各期静态池累计不良率波动较小,曲线形态接近(例如0.5-1.5%左右),而我们购买的层级安全垫为10%左右,且根据我们对未来资产池的来源判断较为稳定,则我们可以认为该档的风险较低。更为详细的分析可能需要更精细的建模,但建模并不能解决所有问题,实际上对关键指标的判断仍然需要依赖投资者的主观判断。

次级投资者如何分析?次级投资者并没有明确的预期收益率,也是资产风险最后的承担者。但如果资产历史表现较为稳定且我们判断其未来仍处于较稳定的状态,实际上我们可以算出次级投资收益率大概率分布的区间和投资久期区间。值得注意的是,部分对优先级不太重要的费用,如催收费用、管理费、资产服务机构费用等,因杠杆影响可能对次级投资者的收益造成较大影响,建议投资者不要忽略该部分的测算。次级投资者通过建模精确计算收益率水平是必要的。


2)循环购买条款须重视

由于资产期限不长且早偿现象较为普遍,消费金融ABS产品经常使用了循环购买结构。循环购买结构能够保证投资人的投资期相对稳定。但循环购买结构中,如购买频率不高或可购买资产不足导致现金资产沉淀,将会影响整个资产包的收益率水平。

因此,投资者需要对以下几个循环购买要素进行关注:

1)循环购买频率:对于短期的消费金融资产,我们通常要求按天进行循环购买。

2)发起机构资产生成能力:发起机构必须有较强的资产生成能力,且未来预期生成的资产与现有资产为同类客群。

3)入池资产合格标准设置:循环购买意味着投资者在购买ABS产品时并不清楚自己购买的所有资产,因此投资者需要关注购买资产的合格标准设置,对后续买进的资产进行基本的约束

4)资金效率保障条款:如出现循环购买不足、现金沉淀的现象,到达何种比例将触发相应的保护条款,在临界值条件下会对资产池收益率产生多大的影响,都是投资者需要考虑的部分。


2、投资者常见问题汇总


1)建模是分析个人债权ABS产品的必要方案吗?

ABS产品作为以资产池现金流为偿债来源的固定收益类产品,采用量化建模的方法衡量资产池现金流的预期值及其可能的分布是判断相关产品信用资质的重要手段。特别是对于资产包内笔数非常多、分散性强同质化程度高的产品,采用现金流模型进行资产运行的模拟能够较好的预测未来资产的现金流表现。

但建模分析并不能解决所有问题,建模分析所需要的基础假设仍然需要投研人员的专业判断,实质上建模带来的更精确的判断结果对优先级(特别是AAA级)投资者而言价值不高。对于优先级投资者而言,秉承风险收益与投入相匹配的原则,很多时候并不需要进行非常细致的分析,而仅需要大致判断其资产表现和安全垫水平即可。


2)如何看待消费金融ABS与其主体信用的关系?

在我国第三方管理机构相对欠缺的阶段,发行主体仍然是资产最合适的管理方,发行主体的持续运营仍然对ABS产品的正常现金回流具有一定影响。但我们对发起机构持续运营的判断仍然是基于其主营业务和资产的判断,并综合考虑股东结构是否稳定、负债来源是否稳定、是否面临其他监管风险等因素。按照传统信用债的方式去详细分析发行主体的报表意义相对不大。


3)什么是不合格资产?和不良资产有什么区别?

在资产出售给SPV时,交易条款中要求出售资产必须满足一定的标准,满足合格标准的资产被称为合格资产不合格资产合格资产的对立面,指的是入池资产中在入池时点不符合合格标准的资产。对于不合格资产,根据交易条款通常发起机构有义务进行赎回或替换。

资产入池时通常要求为正常类资产,该正常类资产如在产品存续期内发展为不良资产,并不属于不合格资产,发起机构也没有相关的赎回或替换义务。


4)互联网消费金融平台的客群是否是次级客群?

总体而言,如果我们将个人消费信贷需求者按照传统的观念(例如资产和现金流)分为优先、中间、次级三类,银行服务的信用卡人群无疑是优先级客群,而其他平台服务的客群主要是中间级和次级的客群。

但总体的分布并不能代表个体,事实上大型互联网消费金融平台都具有较好的场景优势,并通过极强的借款便利性巩固了其获客渠道,以使得其客群并非仅限于信用卡外客户,而是显著的与其场景相挂钩。

此外,互联网消费金融平台的单笔单款金额往往很低,平均额度一般在几百到几千元不等。在如此低的贷款额度下,传统意义上的优先和中间客群在还款能力上的差异缩小,同时利率敏感度会让位于便利程度。

例如,3000元的12期等额本息分期,年化利率10%(假设为信用卡)和16%(假设为互联网消费金融平台)对应每期利息额分别为13.75元和22.19元,每月利息差仅8.5元左右。因此如果借款人在平台购买了3000元商品并选择分期,则是在每月多8.5元支出和向银行申请借款的诸多流程之间进行选择。此时便利性往往会比小额的多余利息更具吸引力。

因此,互联网消费金融平台的客群并非一定是次级客群,而是通过渠道优势和借款便利与其场景高度挂钩。


5)互联网金融机构资产笔数过多,无法对真实性进行核实,应该如何看待?

由于消费金融资产单笔金额过小,导致ABS资产包内笔数过多,逐笔审查成为了所有外部参与方均不可能完成的任务。不少投资者因此对资产真实性产生了担忧,这也的确是目前消费金融ABS产品难以解决的痛点。

未来能否运用区块链技术破除各参与方对资产真实性的担忧,或能否引入外部的IT审计对运行系统进行审计,都是未来此类资产发展的方向。

但在当前条件有限的情况下,我们建议投资者就发行机构的获客能力、客群稳定性、风控能力等方面进行对资产合理增速等进行宏观的判断。


文章转自中金固收,作者张继强、程昱。