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【民生固收】证券公司债信用利差与流动性分析 ——金融债研究系列之二

联讯麒麟堂2019-12-02 10:31:43

摘要:

  发行背景:风控指标变化削弱次级债发行动力

证券公司债券分为普通债和次级债,次级债指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务,以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2015年以来由于证券行业景气,证券公司业务规模扩大,积极开展创新业务,对资金和净资本的需求也逐渐扩大,发行债券成为其融资的重要手段。2016年《证券公司风险控制指标管理办法》出台,用资本杠杆率、风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率组成的风控指标体系来代替原有净资产/负债、净资本/负债两个杠杆控制指标,发行次级债来满足净资本监管指标的动力有所减弱。

  市场概览:供给端增速放缓

目前,证券公司普通债发行机构51家,普通债存量只数为156只,存量余额为4340.9亿,占证券公司债券总额比重为39.66%,占金融债存量余额比重为2.66%。发行期限以3年和5年居多,评级以AAA和AA+为主;证券公司次级债发行机构71家,次级债存量只数为231只,存量余额为6605.48亿,占证券公司总额比重为60.34%,占金融债存量余额比重为4.04%。发行期限以3年和5年为主,主体评级以AAA和AA+为主,占比分别为47.19%和37.23%。

  信用定价:绝对票面与相对利差中枢下移

2016年以来,证券公司普通债收益率绝对水平大幅下降,加权平均发行利率为3.41%,较2015年加权平均水平4.65%下降了124 bp,同期次级债加权平均发行利率为3.66%,较2015年加权平均水平5.65%下降了209bp。但高评级和低评级证券公司普通债和次级债的信用价差均呈现扩大趋势,高评级债券利差收窄更为显著。按证监会分类来看,所处等级较低的证券公司普通债和次级债利差收窄幅度均小于等级较高的证券公司。从普通债与次级债的溢价水平来看,各等级均呈现出缩小的趋势

  流动性分析:成交活跃度稳中有升

2016Q1、Q2、Q3金融债(除去政策性银行债)成交额分别为2841.37亿、3917.57亿、4899.78亿,对应证券公司普通债的成交金额占比分别为1.89%,3.03%和1.12%,证券公司次级债成交金额在金融债(除去政策性银行债)成交额占比分别为0.91%、0.27%和0。证券公司普通债平均换手率中枢由2014年的1.72%上升到4.14%,证券公司次级债平均换手率中枢由0.08%上升到0.38%,流动性有所增加,且AA+普通债与AA-次级债流动性较高,但整体来看仍以持有至到期为主。在流动性趋紧的市场环境下,证券公司债对于负债端尚不稳定的机构来说配置价值不高。

风险提示

次级债流动性风险,赎回风险



正文:

2016年以来,从品种供给端来看,随着A股两市成交金额、证券公司营业收入、净利润等指标同比下滑,证券公司发行债券补充资金和净资本的动力有所减弱。从收益角度来看,2016年发行的证券公司普通债和次级债的加权平均发行利率分别为3.41%和3.66%,较2015年加权平均水平分别下降了124bp和209bp;从风险角度来看,证券公司单季盈利环比稳步提升,总资产、净资产及各项业务规模虽较2015年回落,但相较2014年仍处于较高水平,短期来看发行主体具备安全边际,但整体成交活跃度仍处于较低水平。

一、发行背景:风控指标变化削弱次级债发行动力

(一)证券公司债的定义

证券公司债分为证券公司普通债和证券公司次级债。证券公司普通债是指证券公司依法发行的,约定在一定期限内还本付息的有价证券。证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务,以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。证券公司次级债只能以非公开发行方式发行。

证券公司借入或发行次级债数额应满足以下规定:长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计计入净资本的数额)的50%;净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。证券公司次级债的重要条款包括次级条款、提前赎回条款、可续期条款、延期支付利息条款以及回售条款。

(二)证券公司发行债券的动力分析

根据《证券公司风险控制指标管理办法》,证券公司需要根据其业务规模确定相应的净资本和风险资本准备。证券公司净资本是证券公司净资产的一部分,一般指净资产中流动性较高、变现能力较强的部分。

证券公司净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整+/-中国证监会认定或核准的其他调整项目。


次级债分为长期次级债和短期次级债。证券公司借入或发行期限在1年以上(不含1年)的次级债为长期次级债。证券公司为满足正常流动性资金需要,借入或发行期限在3个月以上(含3个月)、1年以下(含1年)的次级债为短期次级债。

根据《证券公司次级债管理规定》,长期次级债可按一定比例计入净资本,到期期限在3、2、1年以上的,原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。证券公司为满足承销股票、债券业务的流动性资金需要而借入或发行的短期次级债,可扣减风险资本准备。

1、证券行业景气度回升提高资金、净资本需求

证券公司普通债及次级债的发行主要受到证券公司对资金及净资本需求的驱动,究其背后深层次的原因,与证券行业整体景气度提升、股市繁荣、融资融券等创新型业务的爆发式增长密切相关。在2014年和2015年,A股两市成交金额年增速分别59.54%和245.34%,证券公司营业收入同比增长63.45%和120.97%,证券公司净利润同比增长119.34%和153.50%。伴随着证券行业景气,证券公司需要大量资金来扩大业务,举债融资成为证券公司获取资金的主要方式。2014年-2015年间,证券公司普通债发行数量增长196.43%,发行规模增长155.20%。

2016年以来,A股两市成交金额、证券公司营业收入、净利润均大幅下降,下降百分比分别为44.76%和50.21%,证券公司债券发行数量与规模也大幅下降,证券公司普通债发行数量同比下降49.55%,规模同比下降61.41%。

另一方面,证券公司业务的扩大以及创新业务的开展,增加证券公司对净资本的要求,从而导致证券公司次级债数量的增加。2013-2015年,证券公司次级债发行进入高峰期,发行数量同比增长155.20%,发行规模同比增长230.73%。而从2015年下半年开始,A股市场出现大幅调整,去杠杠导致券商两融余额大幅下降,证券公司对融资的需求也相应降温。证券公司次级债发行数量同比减少70.75%,发行规模同比减少78.42%。


2、证券公司监管新规出台

2016年《证券公司风险控制指标管理办法》出台,对净资本、风险资本准备计算公式进行修改。净资本分为核心净资本和附属净资本,将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算,不再重复扣减净资本;同时,用资本杠杆率、风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率组成的风控指标体系来代替原有净资产/负债、净资本/负债两个杠杆控制指标,并对资本杠杆率设定不低于8%的监管要求。

核心净资本=净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。

附属净资本=长期次级债×规定比例-/+中国证监会认定或核准其他调整项目。

资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%
由于资本杠杆率的分子项为核心净资本,并不包括次级债在内,证券公司将只能通过股本融资来对资本杠杆率进行补充。而分母“表内外资产总额”将此前未纳入杠杆计算的证券衍生品、资产管理等表外业务纳入监管范畴)的标准测算。因此,证券公司发行次级债来满足净资本监管指标的动力有所减弱。

二、市场概览:供给端增速放缓

1、发行情况:总体规模有所收缩

2016年前三季度,A股行情转弱、两融业务缩水导致券商发债热情下滑。证券公司普通债发行额同比下降15.92%。目前,证券公司普通债券发行机构51家,其中资产规模在100-500亿之间的共有24家证券公司,资产规模在500亿以上的共有27家证券公司。证券公司普通债存量只数为156只,存量余额为4340.9亿,占证券公司债券总额比重为39.66%,占金融债存量余额比重为2.66%。


证券公司次级债方面,2016年前三季度,证券公司次级债发行额同比减少78.42%。截止12月1日,证券公司次级债发行机构71家,其中资产规模在100-500亿之间的证券公司共37家,资产规模在500亿以上的证券共29家。证券公司次级债存量只数为231只,存量余额为6605.48亿,占证券公司总额比重为60.34%,占金融债存量余额比重为4.04%。

2、平均久期:以3年和5年为主

证券公司普通债发行期限以3年和5年居多,占比分别为21.29%和43.87%。发行期限最长为15年,最短为0.49年。从剩余期限来看,91.61%的证券公司普通债剩余期限为0-5年。从利率类型看,存量债中累进利率品种占比为40.65%,固定利率品种占比为59.35%。


证券公司次级债发行期限主要也为3年和5年,占比分别为31.60%和33.77%。发行期限最长为10年,最短为1.5年。从剩余期限来看,97.84%的证券公司次级债剩余期限为0-5年。从利率类型来看,存量债中累进利率与固定利率债占比分别为54.98%和45.02%。


3、发行规模:以10-50亿为主

从普通债余额来看,普通债发行规模与发行人自身体量相关,2000亿资产规模的证券公司发行规模在150亿以上,500-2000亿资产规模的证券公司发行规模在60-150亿,而资产规模在500亿以下的证券公司发行规模大多小于50亿,整体来看以10-50亿为主。次级债与普通债情况类似。

4、评级分布:以AAA和AA+为主

从主体评级来看,存量证券公司普通债以AAA和AA+为主,占比分别为64.52%和31.61%。从不同体量的证券公司来看,资产规模在900亿以上的证券公司普通债评级均为AAA,资产规模在500-900亿之间的证券公司普通债评级以AAA和AA+为主,占比分别为48.48%和51.52%,资产规模在500亿以下的证券公司普通债评级以AA+为主。

证券公司次级债方面,存量证券公司次级债也以AAA和AA+为主,占比分别为47.19%和37.23%。从不同体量的证券公司来看,资产规模在900亿以上的证券公司次级债评级均为AAA,资产规模在500-900亿的证券公司次级债评级以AAA和AA+为主,其中AAA级次级债比例为47.37%,AA+次级债比例为52.63%,资产规模在500亿以下的证券公司次级债则以AA+和AA为主,另有三只评级为AA-。
三、信用定价:绝对票面与相对利差中枢下移,高评级利差收窄更为明显

1、绝对收益率下行,信用利差收窄

2016年以来,证券公司普通债收益率中枢有所下移。2016年发行的证券公司普通债的加权平均发行利率为3.41%,较2015年加权平均水平4.65%下降了124bp,证券公司筹资成本明显降低。高评级证券公司和低评级证券公司的信用价差呈现出上升的趋势。2016年“3A”与“2A”评级证券公司发行普通债的信用价差为73 bp ,相比2015年走廓30bp。“2A”评级证券公司的证券公司普通债与10Y国债的利差呈现收窄趋势,由2015年的158bp下降到2016年的128bp。

证券公司次级债收益率中枢同样下移。2016年发行的证券公司次级债的加权平均发行利率为3.66%,较2015年加权平均水平5.65%下降了209bp。高评级证券公司和低评级证券公司的信用价差呈现出扩大的趋势。2016年“3A”与“2A”评级证券公司发行次级债的信用价差为61bp,相较2015年上升8bp。“2A”评级证券公司的证券公司次级债与10Y国债的利差呈现收窄趋势,由2015年的275 bp下降为2016年的132 bp。

2、分品种利差水平

从证监会对证券公司分类的结果来看,各类证券公司发行普通债利率均呈现下降趋势,相比2014年,2A类券商2015-2016年普通债加权平均利率分别下降128bp、263bp;A类券商2015-2016年普通债加权平均利率分别下降160bp、282bp;BBB类券商2015-2016年普通债加权平均利率分别下降87bp、198bp;BB类券商2016年下降184bp。

证券公司次级债利率整体也呈现下降趋势。相比2014年,2A类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降209bp、426bp;A类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降12bp、210bp;BBB类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降669bp、872bp;BB类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降106bp、156bp;CC类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降49bp、255bp;C类券商2015-2016年次级债加权平均利率分别下降35bp、224bp。

3、次级债与普通债之间的溢价水平中枢有所下移

证券公司次级债和普通债之间的溢价水平整体呈现出缩小的趋势,2014-2016年整体信用利差分别为46bp,100bp和25bp。由于不同时间发行个券的评级个资质不同,我们从具体个券发行情况来看:2015年,从AAA评级来看,招商证券普通债和次级债发行利差为49bp,兴业证券普通债和次级债发行利差为188bp;从AA评级来看,渤海证券普通债和次级债发行利差为110bp。

分评级来看,各评级证券公司次级债与普通债之间的溢价水平均在2015年发生大幅上升,2016年又有所回落。目前AAA溢价水平为16bp,AA+溢价水平为40bp,AA溢价水平为4bp。具体来看,2015年相比,AAA溢价水平收窄80bp,AA+溢价水平收窄61bp,AA溢价水平收窄113bp。

四、流动性分析:成交活跃度稳中有升

证券公司普通债和次级债的流动性较低。从目前存量中的149只普通债交易情况来看,有71只普通债无交易记录,有73只普通债2016年以来无交易记录,90.6%的证券公司普通股2016年成交量小于5亿元。从存量233只次级债交易情况来看,有212只次级债无交易记录,有216只债券2016年以来无交易记录,所有次级债2016年以来成交量均在10亿以内。在流动性趋紧的市场环境下,证券公司债对于负债端尚不稳定的机构来说配置价值不高。

1、成交金额占比变化不大

我们首先关注证券公司普通债的成交情况。2014年以来,在一级市场发行提速带动下,二级市场成交绝对值有所提升。通过和剔除政策性银行债的金融债成交额对比来看,证券公司普通债占比的中枢有所提升。2016Q1、Q2、Q3金融债(除去政策性银行债)成交额分别为2841.37亿、3917.57亿、4899.78亿,对应证券公司普通债的成交金额占比分别为1.89%,3.03%和1.12%。

2014年以来,证券公司次级债也呈现出提升的趋势。截止目前,2016Q1、Q2、Q3证券公司次级债成交金额在金融债(除去政策性银行债)成交额占比分别为0.91%、0.27%和0。


2、换手率有所提升

除了成交规模外,我们用换手率来衡量成交深度。换手率分为两种计算方式:“成交量/流通数量”和“成交金额/流通市值”。为了剔除价格因素的影响,我们用“区间成交量/区间第一天债券余额”的方式来衡量这一券种的换手率。从图中可以看出,证券公司普通债的平均换手率中枢由20014年的1.72%上升至2015年的6.11%,2016年以来,平均换手率达到4.14%,流动性明显增加。


证券公司次级债的平均换手率中枢从2014年的0.08%上升到2015年的0.58%,2016年以来平均换手率为0.38%,流动性同样增加。

分品种看,2016年第三季度,证监会分类为BB级的证券公司普通债平均换手率为5.46%,高于AA和A级证券公司平均换手率。从评级角度来看,AA+评级及AA评级证券公司普通债换手率较高,AAA评级证券公司普通债换手率较低。

从次级债角度来看,2016年四季度,证监会分类BBB的证券公司次级债平均换手率为1.27%,高于分类为A的证券公司次级债。从评级角度来看,AA+评级证券公司次级债换手率较高,高于AAA、AA及AA-评级次级债。



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