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【研究报告】房地产开发行业2017年上半年度信用质量及市场表现分析

新世纪评级2020-07-31 13:26:14

2017年上半年度我国房地产市场总体销售旺盛,行业投资增速有所回升,但整体库存去化压力仍较大,供需矛盾主要集中在三、四线城市。目前我国房地产市场调控政策在延续因城施策、稳定市场的基础上,正不断加强分类调控的力度,热点城市的市场过热情况得到有效控制。

在此背景下,2017年上半年度房地产开发行业已发债企业的发行人信用评级虽仍集中于AA区间,但行业信用中枢有所上浮。同期,有9家房地产开发企业信用等级出现上调(其中1家为双评级企业[1]),1家企业信用等级出现下调,8家企业调整展望。

一、行业信用质量分析

房地产是我国经济的支柱产业之一,且未来仍有较大的发展空间。受宏观经济周期及政策调控等因素影响,我国房地产市场景气度存在一定波动。2017年上半年,主要热点城市的住宅销售面积因调控政策收紧而出现同比下滑幅度加深的现象,但全国房地产市场整体仍呈供销两旺。

房地产是我国经济支柱产业之一。在工业化、城镇化、居民收入增长、消费需求升级以及信贷政策支持的强劲推动下,2000年以来行业整体发展速度快。2004-2016年,我国房地产行业年完成投资额从1.32万亿元升至10.26万亿元;住宅年完成投资额从0.88万亿元升至6.87万亿元。2017年上半年我国房地产行业完成投资额为5.06万亿元,较上年同期增长8.53%;住宅年完成投资额为3.43万亿元,较上年同期增长10.17%,增速总体处于适中水平。根据国家统计局数据显示,2016年度我国人口城镇化率为57.35%,较上年提升了1.25个百分点,未来仍有较大的发展空间。

近十余年内我国房地产市场发展迅速,但期间也经历了较大的起伏。出于平抑市场波动、保障市场理性发展的初衷,我国政府曾多次制定并实施相关政策以规范引导房地产市场。2005-2013年,我国调控政策主要目标为抑制投机行为、增加保障性住房供给、控制房价快速上涨。2013年,国务院出台“新国五条”严厉调控房价,由此造成的政策末班车效应导致市场一度强烈反弹。需求集中释放后,2014年全国房地产成交量下滑明显。为提振楼市,自2014年7月起,各地方政府相继取消或放松限购等调控政策,转而出台救市政策,包括调整公积金贷款、减免税收、调整首付比例、放松户籍政策、提供住房补贴等。而央行数次下调贷款基准利率,亦对楼市整体形成了有效支撑。

2016年,我国商品房新房销售面积为15.73亿平方米,同比增长22.46%;其中住宅销售面积为9.31亿平方米,同比增长22.36%。2017年上半年我国楼市整体需求仍较旺盛,商品房新房销售面积为7.47亿平方米,同比增长16.11%;其中住宅销售面积为6.48亿平方米,同比增长13.48%。但需关注的是,2016年9月开始,我国多个热点城市陆续加大限贷、限购、限价力度以抑制楼市过热,政策调控效果已开始显现。根据CREIS中指数据的资料显示,2017年上半年我国50个代表城市商品住宅市场月均成交面积约2895万平方米,同比下降18.9%,降幅较一季度扩大了4个百分点。

我国房地产行业整体库存去化压力仍不小,供需矛盾主要集中在三、四线城市。2017年上半年,我国房地产市场调控延续了以热点城市政策收紧、非热点城市保持宽松为特征的因城施策方针。

虽然我国房地产开发投资完成额同比增速已于2010年进入下行通道,但由于2010~2013年行业投资增速尚高、需求增速总体放缓等因素,国内房地产市场库存[2]持续上行。2015年开始,在行业投资增速放缓、商品房销售面积增速加快的作用下,库存量扩张速度明显放缓。截至2017年6月末,我国房地产市场库存达到66.57亿平方米,较上年末增长1.59%;其中待售面积为6.46亿平方米,较上年末减少9.52%。虽然2016年我国住宅销量大幅增长,但行业整体库存去化压力仍不小,供需矛盾主要集中在三、四线城市。

为化解房地产市场库存压力,中央政府自2014年下半年陆续出台多项政策。资金成本方面,央行多次降息降准,其中一年期贷款基准利率自年初的5.60%降至4.35%,金融机构人民币存款准备金率合计下调2.5个百分点,符合标准的金融机构额外下调0.5个百分点。公积金贷款方面,国管公积金中心将贷款额度上调至120万元,首套房首付降至20%,并调整了二套房政策和缴存政策。限购政策方面,46个限购城市一度仅剩北京、上海、广州、深圳四城坚持限购,且六部委联合发文取消境外机构和个人的购房限制。税收方面,财政部、国家税务总局将免征营业税的个人房源持有期限由5年下调至2年。2015年政策延续上年的宽松态势,在降准、降息、调低二套房首付比例及放松限购等政策刺激下,我国房地产市场整体回暖。

2016年以来,随着房地产市场区域差异化程度加剧,调控政策逐步由整体宽松转向为以热点城市政策收紧、非热点城市保持宽松为特征的因城施策。2016年第一季度,政府先后宣布非限购城市商贷首付比例由25%降至20%、二套房契税从3%降至1%、非普通住房免征营业税适用“五改二”等政策,推动了我国房地产市场景气度进一步回暖,我国一、二线城市房价出现大幅跳升。2016年3月末,上海、深圳先后提高购房门槛,一线城市成交量有所回落、房价涨幅收窄。在一线城市溢出效应的带动下,二线城市房价显著上涨,南京、苏州、合肥、厦门等城市商品住宅价格指数环比增幅逐渐超过一线城市。2016年8月起,二线城市房价调控政策趋紧,南京提高二套房首付比例,苏州、厦门、武汉先后重启限购政策。 “十一假期”前后,北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、杭州、南昌、惠州及南宁22个城市集中出台房产市场调控政策,从限贷、限购、土地供应、市场监管等方面进行调节。随着相关政策执行力度的加大(以北京“930新政”为标志),主要热点城市商品房成交面积显著减少,调控效果明(如图表4所示)。

2017年4月,住房城乡建设部及国土资源部下发的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》(建房[2017]80号)明确,建立健全购租并举的住房制度,培育和发展住房租赁市场;在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市,开展集体建设用地上建设租赁住房试点。鉴于目前我国步入存量房阶段的仅为个别超大和特大城市,预计相关政策对我国整体房地产市场的影响程度有限。

2017年上半年,在加大住宅用地供应量的同时,政府进一步强调地区土地的供需平衡。

2017年上半年,我国加大了住宅用地供应量,尤以一线城市力度最大。根据CREIS中指数据显示,一线城市共推地941万平方米,同比增长45.4%;住宅用地共成交872万平方米,同比增长40.3%。同时,我国部分一、二线城市通过价格熔断、自持比例竞争、配套建设竞争、缩短土地出让金支付时间等方式限制地价或提高拍地门槛。在加大土地供应力度、拍地限价等因素的共同作用下,目前平均溢价率已从2016年近80%的峰值水平下滑至40%左右。

在加大土地总供给的同时,政府进一步强调地区土地的供需平衡。建房[2017]80号文要求强化住宅用地供应“五类”调控目标管理。对住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模,去库存任务重的城市要减少以至暂停住宅用地供应。但鉴于土地出让收入是三、四线城市的地方财政重要来源之一,该政策的执行情况及其对整体楼市的影响存在较大不确定性。

二、行业信用等级分布及级别迁移分析[4]

1. 主体信用等级分布

2017年上半年度,共有34家房地产企业完成债券发行,公开发行债券合计41支。包括超短期融资券8支、短期融资券0支、中期票据24支、公司债3支、企业债6支。

2. 主体信用等级迁移

新世纪评级对2017年上半年度静态池样本库中房地产行业债券主体信用等级迁移情况进行统计分析。本次2017年上半年度静态池样本库中满足统计口径[5]的有效样本201个。我们对2017年上半年度信用等级迁移情况进行统计,并建立迁移矩阵。详见下表:

2017年上半年度在级别调整方面,中诚信证评将金茂投资管理(上海)有限公司、中国铁建房地产集团有限公司主体级别由AA+级上调为AAA级;大公国际将信达投资有限公司主体级别由AA+级上调为AAA级;新世纪评级将上海金桥(集团)有限公司主体级别由AA+级上调为AAA级。

中诚信国际及中诚信证评将上海实业发展股份有限公司主体级别由AA级上调为AA+级;大公国际将深圳市龙光控股有限公司、阳光城集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司主体级别由AA级上调为AA+级。此外,联合信用将奥园集团有限公司主体级别由AA级上调为AA+级。

同期,上海新世纪将北票市建设投资有限公司主体级别由AA-级下调为A+级。在展望调整方面,联合信用分别将上海大名城企业股份有限公司、上海嘉宝实业(集团)股份有限公司、深圳市龙光控股有限公司展望由稳定调至正面。联合信用将海航投资集团股份有限公司展望由稳定调至负面。中诚信证评及中诚信国际将中华企业股份有限公司展望由负面调至稳定;联合资信将北京万通地产股份有限公司展望由负面调至稳定;上海新世纪将北票市建设投资有限公司展望由负面调至稳定。中诚信证评将金茂投资管理(上海)有限公司展望由正面调至稳定。

三、行业主要债券品种利差分析[6]

新世纪评级对2017年上半年度房地产行业发行的短期融资券(不包括超短期融资券)、中期票据(不包括定向工具和中小企业集合票据)和公司债(不包括私募类债券)的利差分析选取同日、同期限的国债到期收益率为基准利率计算利差。行业筛选标准亦参考申银万国的行业分类,研究数据来源于Wind 资讯金融终端,数据采集时点为2017年8月29日,数据时限是2017年上半年度(2017.1.1~2017.6.30)。利差分析结果表明,短期融资券、中期票据和公司债发行定价总体反映了信用等级差异。随着信用等级的降低、发行期限增加,交易利差均值也越大,而同等债项级别的企业因信用质量分化亦存在较大差别,各信用等级的利差因评级样本量限制而存在一定差异。

1. 短期融资券[7]

2017年上半年度房地产行业仅发行一支短期融资券,为中国金茂(集团))有限公司发行的17金茂CP001。发行时主体级别为AA+级,债券项级别为A-1。

2. 中期票据[8]

2017年上半年度房地产行业共发行38支中期票据。AAA级债券中,华润置地有限公司和上海世博发展(集团)有限公司所发中期票据的利差表现相对较好。AA+级债券中,上海世茂股份有限公司和珠海华发实业股份有限公司所发中期票据的利差表现相对较好。AA级债券中,光明房地产集团股份有限公司所发中期票据的利差表现相对较好。

3. 企业债券

2017年上半年度房地产行业共发行10支企业债券。AAA级债券为重庆龙湖企业拓展有限公司所发的企业债券及绿色债券。AA级债券中,陕西省西咸新区沣西新城开发建设(集团)有限公司所发企业债券的利差表现相对较好;遵义经济技术开发区投资建设有限公司所发企业债券的利差表现相对较差。

4. 公司债券

2017年上半年度房地产行业共发行9支公司债券。AAA级债券中,万科企业股份有限公司所发公司债券的利差表现相对较好;金地(集团)股份有限公司所发公司债券的利差表现相对较差。AA+级债券中,上海浦东土地控股(集团)有限公司所发公司债券的利差表现相对较好;华融置业有限责任公司所发公司债券的利差表现相对较差。AA级债券中,国贸地产集团有限公司所发公司债券的利差表现相对较好;金世旗国际控股股份有限公司所发公司债券的利差表现相对较差。

四、行业信用展望

从中长期看,城镇化仍将是推动我国房地产开发行业的主要因素。2016年9月,国务院办公厅印发了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,明确表示“十三五”期间,城乡区域间户籍迁移壁垒加速破除,配套政策体系进一步健全,户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上,年均转户1300万人以上。到2020年,全国户籍人口城镇化率提高到45%,各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。总体而言,我国仍处于快速城镇化阶段,未来城镇化空间仍较大,由此带来的城市建设、新增人口等将为房地产市场发展提供基本面支持。

根据“房子是用来住的,不是用来炒的”这一定位,未来房地产开发行业的发展方向将更贴合我国人口发展规划,以进一步合理提升劳动力要素生产效率为最终目标。而这一目标的实现需要在城市承载力与人口集聚效应之间找到均衡点。根据北京、上海、广州、深圳于2016年公布的本地“十三五”规划纲要,至2020年末四地常住人口将分别控制在2300万、2500万、1550万及1480万。截至2016年末,上述四个一线城市的常住人口分别为2173万人、2420万人、1404万人和1191万人。同时,2017年4 -7月,大连、重庆、天津、厦门、成都、武汉、长沙、无锡等多个二三线城市陆续推出人才吸引政策,通过放松落户和购房条件,吸引大学毕业生前往就业和定居。一线城市控制人口流入及二、三线城市的人才新政或将为后者带来更大的发展空间。

出于平抑热点城市市场、推动非热点城市库存去化的目标,预计2017年我国将延续当前的因城施策方针,但在具体的政策选择和执行力度方面可能会视市场发展情况做出调整。同时,随着部分热点城市加强土地拍卖管控力度,土地溢价率的下降将对楼市价格产生一定的指导作用。在此背景下,全国房产市场适度降温的可能性加大。

2017年,房地产开发企业面临的主要问题在于融资难度显著加大。随着上交所及深交所《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》、中国基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》等政策的落地执行,房企在资金方面的自主权显著减弱,部分资金链脆弱的房企将遭到重大冲击,很容易面临股权并购或项目被收购的局面。房企之间整合并购预计将加速,市场集中度将进一步提高。业务覆盖全国的大型企业凭借其自身经营规模、融资渠道、资金成本等优势,或将受益于这一轮的行业周期。

除融资压力以外,以热点城市为主要业务区域的企业将面临拍地资金门槛提高的压力;以非热点城市为主要业务区域的企业将面临库存去化方面的压力。专注于个别热点城市的中型企业由于资金来源相对有限,在耗尽原有土地储备之后,或须调整整体经营策略及业务布局。专注于个别三、四线城市的小型企业则将继续面临较大的存货去化及被收购风险。

目前,我国正积极推进房地产业税制改革,税制改革进程及税负标准的设定等法律和政策安排,必然会对行业中长期发展产生深远影响。

总体看,2017年上半年,房地产行业债券发行规模显著减小,融资压力凸显。未来1~2年,融资环境的变化将使开发企业各类融资活动面临进一步挑战,一线城市及热点二线城市政策调控背景下住宅去化效率将明显放缓,房地产企业资金链承压状况或将主要取决于尚未调控的二线城市及三四线城市住宅市场的去化情况。2015年以来在热点城市布局较多且中短期债务规模过大的开发企业,或将面临较高的信用风险。


[1]双评级指两家评级机构对同一家企业进行评级。

[2]包括待售商品房面积和住宅、办公楼、商业营业用房的施工面积。

[3] 30大中城市为:北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、南京、武汉、南昌、成都、青岛、苏州、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春、无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴。其中杭州、南昌、武汉、哈尔滨、昆明、扬州、安庆、南宁、兰州、江阴10城市为商品房数据,其它城市为商品住宅数据。

[4] 本部分采用的样本库范围为申万房地产行业中公开发行债券的非城投类企业。发行主体信用等级仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果。统计主体等级分布时,单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。两家或多家评级机构对同一主体的评级结果一致时,按评定的主体级别统计一次。

[5]在统计主体信用等级迁移矩阵时,我们在样本库中剔除2016年末或2017年6月末没有等级记录的样本。不同评级机构对同一主体的评级结果不作剔除,

[6] 本部分所统计债券种类均为公开发行的债券。

[7] 仅统计1年期短期融资券,不含超短期融资券。

[8] 不含中小企业集合票据。

[9]大公国际及鹏元资信给予华南国际工业原料城(深圳)有限公司主体AA级别。

作者

新世纪评级工商企业部 周宛霖

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