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【股市秘笈】nooddles深度分析:定增内部人的暴利运作过程!证券分析师的利益链!

看世界吃天下2020-11-28 16:43:20



员工持股计划之中国变异

员工持股计划起源于美国,是员工所有权的一种实现形式,是企业所有者与员工分享企业未来收益权的一种制度安排。员工持股计划在美国资本市场得到了广泛的认可与应用,也取得了很好的市场效果。

作为西方国家资本市场充分验证过的舶来品,员工持股计划被我国证券监管机构寄予厚望,预期很丰满,过程很多赞,但最终的结果却可能很骨感。

《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的出台仅仅只是为员工持股计划正名,将我国上市公司员工持股的运作阳光化,却不是我国资本市场员工持股计划的起点。

暂且不论我国资本市场发展历程中出现的职工持股会和公司职工股,仅就近几年的资本市场来看,员工持股计划真正的起点是“结构化定增”的出现。

所谓“结构化定增”是指采取“优先”与“劣后”安排:大部分投资者充当“优先级”投资者,提供优先级资金,享受固定收益或有限度的浮动收益;小部分人充当“劣后”角色,承担投资风险,并享受剩余收益。金融机构通过成立专项资产管理计划募集优先级与劣后资金,用于认购上市公司定向增发发行的股份。

从定向增发的角度,乍一看,证券投资基金参与上市定向增发是再平常不过的情形。但实质上这背后却隐藏着很多不为人知的秘密。

“结构化定增”案例中,充当“劣后”角色的投资者往往并非外人,而正是上市公司自己的高管和实际控制人,即少数核心员工参与、秘密进行的“员工持股计划”,这也是我国A股市场员工持股计划的早期非正式版本。

传说中的典型的“结构化定增”是如何操作的呢?(见图1)

图1:结构化定增操作手法


结构化定增之“三重罪”

上市公司的高管和大股东为什么兜圈子、费劲周折以“结构化定增”成立专项资产管理计划、担任“劣后”投资者的角色来参与自己公司的定向增发呢?

这就要从专项资产管理计划本身说起,专项资产管理计划对上市公司高管和大股东有天然的吸引力。

一、大幅缩短股份锁定期,显着提高获利可能性

正常情况下,上市公司实际控制人、高管直接参与认购上市公司定向增发的股份,获得的股份要锁定36个月,而且锁定期满后股份的减持需要提前履行信息披露义务,周期太长、过程繁琐、限制众多,会大大降低获利水平。

而“结构化定增”却完美克服了上述种种问题:一方面,在“结构化定增”中,证券投资基金的专项资产管理计划无需披露计划持有人,因此上市公司的实际控制人、高管可以私下匿名参与定增,只需遵守12个月的股份锁定期。

另一方面,由于上市公司实际控制人、高管匿名参与定向增发,12个月的股份锁定期结束后,可以通过证券投资基金自由出售股份获利,而无需履行信息披露义务,大大增加了其股份交易的自由度和获利可能性。

二、在“合法”外衣下,利用内部信息和操纵股价获利

上市公司的实际控制人和高管对上市公司的重大内幕信息最为了解,最容易利用上市公司的内幕信息获利或通过操纵股价获利,但《证券法》对内幕交易和操纵股价的法律条文堵住了上市公司实际控制人、高管利用上市公司内幕信息、操纵股价获利的途径。

“结构化定增”的出现为绕过上述法律条文提供了便利,也为上市公司实际控制人、高管提供了“合法”的外衣,上市公司的实际控制人、高管通过私下秘密参与“结构化定增”,以证券投资基金的名义购买上市公司非公开发行的股份,之后通过有目的、有步骤、有计划地释放影响上市公司股价的重大信息,操纵二级市场股价,并择机出售股份获利,全过程做的悄无声息。

三、利用杠杆倍增劣后资金收益,牟取巨额暴利

仅仅通过操纵股价、利用内幕信息获利显然还不能满足上市公司实际控制人和高管的胃口,“结构化定增”中优先级资金的存在,为担当“劣后”角色的上市公司实际控制人、高管利用杠杆享受倍增收益提供了机会。

举例进行说明,以4倍杠杆为例,假设上市公司实际控制人、高管自行筹集“劣后”资金3000万元,专项资产管理计划配套“优先级”资金9,000万元,优先级资金享受7%的固定年收益,该专项资产管理计划总资金12000万元全部用于认购上市公司定向增发的股份,锁定期1年。

在1年的锁定期内,上市公司实际控制人、高管团队通过筹划重大资产重组、产业并购、重大对外投资等事项进行持续的所谓“市值管理”,不断推高二级市场股价。假设1年锁定期后,专项资产管理计划对外出售股份,获利30%(对于存在“市值管理”或股价操纵的情形下,30%的股份增值是很保守的估计),则总获利金额为12000万元×30%=3600万元,需要扣除优先级资金的固定收益成本9000万元×7%=630万元,由“劣后”投资者享受的收益为3600万元—630万元=2970万元。

因此,“劣后”投资者(即上市公司实际控制人、高管)利用25%的资金撬动了定增组合里82.5%的收益,这些隐姓埋名的投资者年化收益率为2970/3000=99%,即上市公司实际控制人、高管获得了高达99%的年化收益率。这个收益率是不是很暴利?

表1:结构化定增收益举例


皆大欢喜,谁亏了呢?

正是因为“结构化定增”不可告人的秘密使得其在A股定向增发市场大行其道,各家证券投资基金也是心照不宣,联合上市公司实际控制人、高管闷声发大财,而广大散户投资者却被蒙在鼓里,韭菜割了一茬又一茬。

笔者不禁要问那些因为抢到5%的年化收益率银行理财产品而沾沾自喜的储户们,你们知道你们购买理财产品的资金被银行投到了7%的年化收益率的“优先级”证券投资基金产品上了吗?你们知道那些上市公司高管利用你们优先级资金带来的杠杆享受了年化99%甚至超过100%的收益吗?

然而,事实上“结构化定增”带来的往往是皆大欢喜的局面:上市公司的实际控制人和高管享受了巨额收益;二级市场投资者由于上市公司“市值管理”与“股价操纵”,享受到了股份增值的收益;银行储户购买理财产品享受到了超过5%的年化收益实现了资产保值;银行赚取了优先级收益率与理财产品收益率差值的收益率带来的收益。

那么,既然这么多方都赚了,到底谁亏了呢?

归根结底,买单的还是散户,不论是“市值管理”还是“股价操纵”带来的股价的飙升终归充满泡沫,有泡沫就总有破灭的一天,而泡沫破灭前接最后一棒的往往都是散户。这场资本的盛宴,终究还是一场“零和博弈”,不积小流无以成江海,众多散户的小亏损汇聚成少数群体的大收益。没有买卖就没有杀害,这广告不就是为A股市场定做的吗?

“有限制地玩坏”

这种简单的暴利模式在A股市场迅速得到了推广,但世上没有不透风的墙,最终引起了中国证监会的关注。

7月4日,中国证监会召开新闻发布会,就资产管理机构“结构化产品参与认购非公开发行股票”的事项进行了说明,“我们注意到,近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方,通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行的股票的情形,认为存在道德风险。”

8月份,中国证监会向各券商投行部下发了一份内部通知,明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。此外,根据中国证监会发行部7处的最新通知,定向定价增发锁定期三年项目,发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。

那么,阳光版“员工持股计划”的实施是否意味着“结构化定增”模式暴利时代的终结呢?答案是否定的,只是“有限制地玩坏”与“无限制地玩坏”的区别而已。

笔者预计,对于前述已经公布员工持股计划草案的公司,特别是运用高倍杠杆的员工持股计划对应的上市公司,持股计划锁定期内,将会出现一系列的资本运作,一方面,在员工持股计划资金到位、股份购买前,上市公司实际控制人和高管可能会联合机构股东抛售公司股份,打压股价,以保证员工持股计划以较低的价格购入上市公司股份,控制买入成本。

另一方面,在员工持股计划全额购入上市公司股份后,上市公司实际控制人、高管将通过筹划重大资产重组、产业并购、重大对外投资合作、上下游产业链整合等一系列资本市场“喜闻乐见”的高效“市值管理”(某种程度上与“操纵股价”存在异曲同工之妙)手段刺激二级市场股价的提升,并在锁定期结束后趁机出售股份,获利清仓,以保证员工持股计划的高收益。

员工持股计划的出台目的“使上市公司员工与股东形成利益共同体,提高上市公司的凝聚力和竞争力”。愿景是好的,但玩到最后还会是预期中的那个员工持股计划吗?

证券分析师的利益链


近期,证券分析师群体并不平静。先前有传闻针对基金经理老鼠仓的“捕鼠”风暴已经从基金行业逐步刮向证券研究领域,而近期光大证券食品饮料行业分析师邢庭志突然抛出一份60多页的唱空伊利股份的研报以及中信证券医药分析师张明芳涉嫌通过微信群泄露内幕信息更将证券分析师群体推向风口浪尖。短时期内多起事件频繁发生让我们充分感受到证券分析行业的乱象,也让我们对证券分析师利益链有了更深刻的体会。

光大证券邢庭志缘何唱空伊利

6月2日,光大证券食品饮料行业分析师邢庭志发布了一篇题为《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》的研究报告,其核心观点认为,伊利股份以常温奶的经营战略将遭遇重大挑战,毛利占比71%的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险,预计公司在未来5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险,公司将加快战略调整,加大在低温品项上的资本和费用支出,预期从2016年开始盈利下滑。

基于上述判断,邢庭志给予伊利股份“卖出”的投资评级和22.7元的目标价,该价格较伊利股份5月30日33.95元的收盘价潜在下跌空间为33%。

耐人寻味的是,该份研报发布时间正值端午节假期,而6月3日开盘后,伊利股份大跌7.75%。

对于邢庭志的报告,各方毁誉参半。证券分析师群体几乎是一边倒的驳斥该报告。中金公司分析师金志耀发布《基本面依旧精彩,短期博弈不会改变长期逻辑》的报告,给予推荐评级;安信证券分析师苏青青发布《乳企龙头基于规模优势推进产品升级、新品创新有望获得持续稳定增长》的报告,给予买入评级;申银万国分析师金凤发布《强者恒强,产品结构优化带来业绩持续增长》的报告,给予买入评级;民生证券分析师王永锋发布《公司高端产品仍保持快速增长、继续战略推荐》的报告,给予强烈推荐评级;招商证券分析师董广阳发布《迷雾掩盖下的大金矿》的报告,给予强烈推荐评级。

上市公司也没有保持沉默。伊利股份发布公告称,研究机构发布了对公司的研究报告,媒体也进行了报道,股价出现了波动,公司进行了认真的核查,公司生产经营一切正常。与此同时,伊利股份有关负责人对媒体表示,不存在光大证券报告所称的产业替代问题,常温奶更符合目前国内液态奶加工运输等现状,而这种现状在很长一段时间内较难改变。低温奶和常温奶的区别主要集中在工艺和包装方面,公司位于北方,生产的液态奶需要运输到全国各地,相对于高附加值的低温奶,较长保存期限同时易于运输的常温奶显然更符合当前的市场情况。低温奶虽然存在市场需求,但其保鲜、运输等方面的限制,使得其在较长一段时间内很难改变常温奶占据庞大市场规模的状态。

与此同时,也有部分市场人士表达了对光大证券分析师邢庭志的支持。新京报刊登《券商看空研报动了谁的奶酪》一文,表示市场出现看空报告是好事,市场应泰然处之的观点,证券时报记者也发表了《光大证券独立于利益之外的看空研报值得鼓励》的文章,表达了支持的观点。

的确,发表独立研究报告值得鼓励,然而光大证券分析师邢庭志的报告真的是在发表完全独立的意见吗?

值得注意的是,《股市动态分析》曾在2013年末推出“2013最差分析师”榜单,邢庭志“不幸”入选。2012年7月,邢庭志发布《没有边界的成长》的研报,力推酒鬼酒,称其正在成为下一个茅台。2013年,从年初到年尾,邢庭志一直在推荐茅台,而茅台全年下跌高达36%。据此,《股市动态分析》将邢庭志评为“2013最差分析师”。此次邢庭志再发“奇葩”报告,不知是注定还是一种巧合。

更让人感到蹊跷的是,虽然极力打压伊利股份,但邢庭志却大力推荐另一家乳企上市公司光明乳业。今年4月,邢庭志发布《光明乳业:战略聚焦发力三大蓝海细分市场》的报告,给予光明乳业买入评级和23.6元的目标价。

同样是乳企,伊利股份的市场地位和品牌价值远高于光明乳业。然而,邢庭志却给出了截然不同的评级。而按照邢庭志给出的目标价,伊利股份的市值将跌至463亿元,光明乳业的市值将涨至288亿元,相对于伊利股份市值的62%。而2013年,光明乳业162.9亿元的营业收入仅相当于伊利股份的34%,4.06亿元的净利润仅相当于伊利股份的13%。二者悬殊的差距更凸显两份报告厚此薄彼的态度。

不仅是态度方面,刑庭志存在较为严重的倾向,而在专业性方面,其报告也被市场质疑。事实上,低温奶受限制于冷链和销售半径,难以大面积推广;而常温奶则因为适应了我国幅员辽阔的特点,具备非常良好的生命力。邢庭志看空伊利的理由站不住脚。

中信证券张明芳微信泄密为哪般

在管理层坚决打击老鼠仓和内幕交易的大背景下,中信证券分析师张明芳通过微信群和微信朋友群透露上市公司内幕信息的行为,再度将证券分析师的角色推上了风口浪尖。

据媒体报道,6月6日,由中信证券医药分析师张明芳及其团队所建立的微信群发出了这样一条信息:“丽珠集团将于下周二公布管理层限制股票+期权方案:以2013年扣非净利润为基数,2014-2016年净利润同比增速分别不低于15%、20%、30%,我们看好公司研发、销售能力及产品线,随着公司激励机制的完善,未来三年业绩增速逐年加快确定,维持‘增持’评级。”

显然,张明芳发布的信息属于上市公司尚未公开的信息。据《证券分析师执业行为准则》第七条规定,证券分析师制作发布证券研究报告,应当自觉使用合法合规信息,不得以任何形式使用或泄露国家保密信息,上市公司内幕信息以及未公开重大信息,不得编造并传播虚假,不实,误导性信息。此外,《发布证券研究报告执业规范》第九条也规定,证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告,不得以任何形式使用或者泄露国家保密信息,上市公司内幕信息以及未公开重大信息。

此微信一发出,该微信群里的分析师、基金经理纷纷退群,有网友上传出截图为证。此后,张明芳在群里表示道歉,但话语间软中带硬,并质问道,“纷纷退群者,您以后不愿再接收我们的正式研究报告和调研、电话会议邀请了吗?”

好厉害的分析师,言外之意是,给你内幕信息你不要,那我们常规的研究报告和调研活动,你也别想要了。

这个张明芳究竟是何方神圣?为何有如此目空一切的气场呢?

资料显示,毕业于武汉大学并获得生物化学专业硕士学位的张明芳拥有医药专业背景和多年卖方研究经历,是2013年新财富医药生物行业最佳分析师第一名。张明芳曾先后在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所从事药品注册监管工作6年、招商证券医药行业首席分析师6年、长盛基金首席研究员3年,2013年起任中信建投证券医药行业首席分析师。

可见,张明芳的确是业界的资深分析师,其影响巨大,人脉雄厚,获得常人难以获得的内幕信息也就不足为奇了。而微信的确是一个新鲜事物,而且有取代短信的趋势。以往发个短信可能不足为外人道,但现在有了微信,更为方便和快捷。有媒体报道,在年初微信群蔚然成风的时候,大家并不在意,甚至通过腾讯关系修改群人数上限,从而满足需求。然而,伴随着管理层加大对内幕交易的查处力度,从业者开始警惕微信的传播。因为,即使这条信息并未引起你足够的认识,但毕竟已经传递给你了,仍难逃内幕信息之嫌。

最新的媒体报道显示,张明芳目前已被停职配合调查,中信证券也已经开始对员工微信账号及微信发布规范进行全面清理,除由研究部运营组维护的部门官方微信号以外,所有由分析师个人注册并维护的、使用公司名义的微信号被要求停止更新,等待公司和部门后续拟定的制度和要求。

事实上,有业内人士表示,微信不过是移动互联新时代出现的信息传播新方式,而分析师对于内幕信息的选择性传播和发布则属于证券研究领域长期存在的潜规则和灰色地带。证券研究的本意,是分析师凭借专业的分析研究能力创造价值,然而现实中被光环笼罩的分析师们却沦为内幕信息的传播者,这不是某个证券分析师的悲哀,而是整个中国证券研究领域的悲哀。

围绕证券分析师的利益链

独立性是证券分析应具备的基本职业道德,可是,一旦进入证券业这个充满利益的链条,要做到独立、客观并不是一件容易的事情。

事实上,围绕证券分析师群体,已经形成了多条复杂的利益链。大多时候,证券分析师们,不得不面对“人在江湖,身不由己”的窘境。证券分析师利益链,体现在以下几个层面:

首先,证券分析师与上市公司之间,存在着微妙的关系。一方面,上市公司是分析师的研究对象,上市公司是否配合对证券分析师能否做出深入的研究起着至关重要的作用。另一方面,上市公司存在市值管理的需求,对于绝大多数上市公司而言,希望证券分析师对公司给予正面的评价。因此,从分析师的角度,不愿意得罪上市公司。即使公司基本面欠佳,分析师宁愿选择沉默,也不愿意给出“卖出”、“减持”的评级。

其次,证券分析师与机构投资者之间也存在着明显的利益关系。一方面,机构投资者作为证券公司的客户,享受卖方分析师提供的研究服务,同时,又对分析师的服务进行投票和打分。业界颇为重视的“新财富最佳分析师”评选往往决定着分析师的名望与薪酬。因此,在与基金经理的关系中,分析师处于相对弱势的地位。但对于一些名气较大的分析师也不尽然。因为一些顶尖分析师的报告有可能影响短期走势,因此机构投资者对于这些顶尖分析师也不敢怠慢。而这些顶尖分析师发布研报之前,也会选择与重要的机构投资者客户提前通气。

此外,券商内部的其他部门与证券分析师之间也存在利益关系。虽然《发布证券研究报告暂行规定》明确规定,“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告,应当有效防范利益冲突,禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”然而,现实中遵循这一原则的证券公司较为鲜见。

具体来说,证券分析师对经纪业务方面的支持自不必说,同时,自营与资产管理方面,虽然有所谓的“防火墙”,但分析师想要发布所在券商自营重仓股的卖出评级报告,应该是一件很难出现的事情。至于投行业务方面,分析师需要给出合理的发行定价,如果定价过低则必然受到投行部门的压力。

近期频频出现的种种关于证券分析师的事件表明,证券分析师群体存在着的乱象正在让证券分析师遭遇信任危机,也凸显了证券研究行业的规范与监管迫在眉睫。只有加强监管,提升证券分析师的专业素质和道德水准,才能让这个群体真正发挥出促进证券市场健康发展的积极作用。

国有资产证券化风起,权威专家称“上市”是混改唯一途径

nooddles认为,资产证券化已经成为各地推进国企混合所有制改革的核心举措,各地尤其强调加快国企上市步伐。nooddles去年底参与了中央深改组组织的地方国企改革的大调研。

nooddles指出,目前已有18个省市提出通过加快国企上市来推动资产证券化。其中,北京、甘肃、湖北提出2020年资本证券化率达到50%以上,天津提出2017年经营性国有资产证券化率达到40%,江西提出5年时间省属国有资产证券化率提高到60%,重庆提出适应上市的资产和企业全部上市,国有资产证券化率达到80%,湖南提出2020年国有资产证券化率达到80%。

此外,央企层面的资产证券化也拉开了序幕,国资委周二发布通知要求,央企要加大内部资源整合力度,推动相关子企业整合发展,并加大资本运作力度,推动资产证券化,用好市值管理手段,盘活上市公司资源,实现资产价值最大化。

“上市”是国企混改唯一途径

根据nooddles的调研和研究,迟迟难以推进的国企混改目前最大的争议在于如何保证程序的公正公平和规范透明,以及如何保证国有资产不流失。而上市是解决上述疑虑、推进混改的唯一途径。去年曾快速推进的地方国企混改因国资流失案例或顾虑而在今年有所放缓。

中央关于国企混改的表述在今年的两会上已然发生了一些微妙的变化:今年政府工作报告将混改总基调从“加快推进”改为“有序推进”。nooddles认为,其目的也正是防范“改革大跃进”造成的国资流失。

nooddles称,国企混改必须规范企业改制重组的审批手续,优化资产评估、清产核资、底价确定、交易管理等程序,“只有上市,才能提供一个公开公正的机制。现在的说法是‘进场属常态、协议属例外’,应当设立‘例外清单’,尽量不要通过协议转让来操作,一定要通过上市公司的层面来推动。中央今年将会出台‘1+15’一系列的规范措施,来保证在上市方面产权转让和产权交易的公开透明。”

nooddles表示,国企上市应符合《企业国有产权转让管理暂行办法》、《企业国有产权交易操作规则》的规定,同时实现上海深圳两个交易所与其他全国性、区域性产权交易中心的对接。