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晨会报告丨中国高收益债市场和产品设计的几个思考

东方证券上海殷高西路证券营业部2021-11-22 07:28:59

*固定收益研究*中国高收益债市场和产品设计的几个思考


核心观点

2017年10月,我们发布债券专题报告《几个债券策略在中国市场的实证分析——固定收益专题研究报告》,好评颇丰。本篇报告是上一篇专题的系列报告之二,将对中国的高收益债市场投资和高收益债产品的几个问题作深入探讨。


美国是全球最大的高收益债市场,也是高收益债市场发展最为成熟的国家。1986年-2015年,美国债券市场总体的平均违约率为1.63%,平均回收率为41.96%。在经济衰退的阶段,违约率会大幅上行,回收率出现下降。


从美国的经验数据来看,高收益指数的表现与宏观经济周期关系紧密,高收益债在衰退期表现最差,在复苏期表现最优。由于复苏期和过热期的表现好于投资级企业债和国债,当预期经济景气度上行时,债券投资者可以更多的关注高收益债。


美国高收益债券市场历经40年的发展,积累了一批专业的机构投资者,包括保险公司、高收益基金、养老基金、股权收益基金、投资级基金等。海外高收益债基金通常采用分散化的投资方法,并且在信用风险的量化模型方面进行了大量的研究和创新。


国内高收益债市场的发展得益于信用债发行门槛降低和信用风险暴露后的收益率分化。目前高收益债市场得到初步发展,但产品规模仍然较小,主要和高收益债市场的相对规模、结构以及投资者偏好等市场特征有关。


由于信用评级和投资者的风险偏好比较集中,国内的高收益债具备较高的性价比。一方面,绝大部分债券的信用评级在AA至AAA之间,区间内的实际违约率差别不大。另一方面,并非收益率越高的债券违约率就越高,说明市场定价并非十分有效。此外,风险事件发生后,受市场情绪、部分机构强制出库等因素的影响,容易出现集中抛售,从而提供了博弈的可能性。


结合国内高收益债市场的现状,我们提出以下几点建议:


1)高收益债投资方面,为避免流动性风险,高收益债的剩余期限一般应小于产品期限;其次,投资过程中应该考虑高收益债的持有期收益率而非到期收益率;此外,已经发生过违约的发行人的其他债券之后大概率会违约且回收率较低,对于产品期限较短、不愿意等待回收的投资者,建议避免买入此类债券。


2)产品期限方面,考虑到市场的实际成交情况、组合分散度、择券空间等,我们建议高收益债的产品期限应该至少设置在2年或2年以上,否则难以实现分散化,也难以进行主动管理。


3)产品规模方面,除了募资能力以外,高收益债的产品规模还需要考虑高收益债市场的成交情况和管理人的交易能力、产品的期限要求、高收益债的持有期收益率门槛、组合的建仓时间和分散度等。


最后,我们对未来一年高收益债组合的投资收益进行了测算。结果显示,在1%-3%的违约率和46%的回收率假设下,高收益债组合未来一年的预期投资收益率在6.66%-7.82%之间。  

               


风险提示

若信用风险大幅提升,违约率上升,将影响我们对高收益债组合的投资收益测算结果。


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