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优商学院 债券分类解读(第一章)——导读、债市概览

优理财2019-05-14 12:15:56

不同品种的债券,发行机构、投资主体、交易市场等等都有区别,了解不同的债券品种及相关市场情况,是进一步研究债券市场和债券投资的基础。本文将债市分门别类,逐一分析主要品种的债券。
以下将从从债市概览、利率债、信用债、类固收产品、分析框架简介来介绍债券市场。



引言:
债券是重要的金融工具之一,债券市场为我国经济建设提供了大量资金。与我国股票市场相比,时间上,债券市场起步更早;规模上,债券市值与股票市值相当,由于股市波动较大,在股市大涨的年份市值超过债券,截止 2016 年 6 月底,债券市值超过 40 万亿,存量规模达 57.59 万亿;在波动上,债券市场与股市方向大多时候相反。可以看到,债券市场的存在对我国的经济发展和金融稳定有着重要意义。

从 1981 年恢复国债发行以来,我国债券市场一步一步发展,从摊派发行到市场化发行,从单一市场到场内场外多层次市场,债券品种也在不断地丰富和扩大。今年7 月发布的《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提到,要加大创新力度,丰富债券品种,进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等,支持重点领域投资项目通过债券市场筹措资金。债券品种的丰富,对融资方而言,意味着更多的主体能采用发行债券的方式获得资金,对于投资者而言,意味着投资方式和投资渠道的增加。不同品种的债券,发行机构、投资主体、交易市场等等都有区别,了解不同的债券品种及相关市场情况,是进一步研究债券市场和债券投资的基础。本文将债市分门别类,逐一分析主要品种的债券,包括其历史发展、规模结构和投资机构等,最后简单介绍债券的分析框架。

1 债市概览
1.1 债券品种:逐层分类
第一层,根据债券性质的单纯还是复合,分为一般债券和类固收产品。 除了基本的债券,目前市场上存在一些具有(或包含)固定收益性质的产品,比如资产支持证券的优先级、可转债、分级基金的 A 类等,这些产品规模不大但发展不错,市场关注度较大,由于具有一定债券性质,因此在债券研究中也会涉及。所以,根据产品性质是一般的债券还是具有复合性质的类固收产品,进行第一层划分。
第二层,根据发行主体信用程度,一般债券又分为利率债和信用债。 在一般债券中,根据发行主体、担保情况、付息方式、募集方式、债券形态等不同,债券的种类可以有多种划分方式,发行主体的不同对于债券的性质影响较大,为便于归类分析债券情况,本文主要采用发行主体分类。根据发行人的信用情况,发行人可以分两大类,对应的债券可以分为两大类。一类是利率债,发行人为国家或信用等级与国家相当的机构,因而债券信用风险极低,收益率中枢变动主要受到利率变动影响(流动性、税收、久期等因素也有影响,但不是划分利率债和信用债的基础),因此称为利率债;另一类是信用债,即发行人没有国家信用背书,发行人信用情况是影响债券收益率的重要因素。具体地,利率债包括国债、地方政府债、央票、政策银行债等,信用债则包含企业债、公司债、短融、中票等。详细内容将会在后文进行介绍。
图3:债券分类:
来源:国联证券研究所

1.2 历史发展:六大阶段
根据历史上我国债券市场规模结构变化和主要券种发行情况,我国债券市场发展可以分为以下几个阶段:
传统阶段(1950~1958):建国初期,为了支持经济恢复和建设,我国发行过“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”, 1958 年后发行被终止。
空白阶段(1958~1980):无债券发行。
萌芽阶段(1981~1987):改革开放后, 1981 年,财政部正式发行国债,主要采取行政摊派方式。二十世纪八十年代初,一些企业自发向社会或内部集资,类似债权融资,形成信用债的雏形。 1985 年,银行和非银金融机构开始发行金融债券。
起步阶段(1987~1993) : 1987 年,《企业债券管理暂行条例》颁布,企业债开始发展。 1988 年,我国尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债,同年,财政部批准在全国 61 个城市进行国债流通转让的试点, 场外交易市场初步形成。 1990 年 12 月,上海证券交易所成立,国债开始在交易所交易,形成场内交易市场。 1993 年,由于企业债扩张带来一些潜在的金融风险,《企业债券管理条例》发布,企业债发行受限,进入规范发展阶段。
完善阶段(1994~2004) : 1994 年 4 月由国家开发银行第一次发行政策性银行债。 1995 年,国债招标发行试点成功,国债发行利率才开始实行市场化,这标志着我国债券发行的市场化正式开始。 1996 年,政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点,可转债市场开始发展。 1997 年 6 月,中国人民银行发文通知商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场,将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司,并进行债券回购和现券买卖,全国银行间债券市场启动。 2002 年,在吸取中央银行融资券成功经验的基础上,央行推出了央行票据,央票成为货币政策的重要工具之一。 2004 年,兴业银行首次发行金融次级债,为商业银行补充附属资本增加了渠道。
扩张阶段(2005 至今): 2005 年 4 月,《信贷资产证券化试点管理办法》颁布,标志资产证券化正式进入中国的资本市场;同年 5 月,短期融资券试水,并且在发审上实行注册制,这为企业债的市场化发行奠定了基础,也是信用债市场开始加速的起点。 2007 年 10 月,第一支公司债面世交易所市场。 2008 年 4 月,中期票据问世,实行注册制,在期限上丰富了企业债券品种。 2009 年 4 月,由财政部代发的第一支地方政府债问世,填补了我国地方债的空白,同年 11 月,我国第一支中小非金融企业集合票据发行成功,进一步完整了企业债品种。 2010 年,交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程(试行)》,超短期融资债券推出。 2011年至 2012 年,由于金融危机而暂停的各资产证券化试点陆续重启。 201 5 年 1 月,《公司债券发行与交易管理办法》发布,公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人(除地方融资平台),公司债发行爆发式增长,同年,由于地方政府债务置换开展,地方政府债也大幅增加。

从规模上来看,债券市场规模扩大,与品种的扩充和市场制度变迁紧密相关。债券市场总值从最初的 40 亿发展到今天的 40 万亿,其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年发行量都有一个明显的增长,从上文的事件梳理可以看出, 1987 年附近是源于企业债的发展和场外交易市场的形成, 1995 年是市场化发行的开始, 2003 年附近,央行票据的出现为总规模起到了较大贡献, 2015 年则是源于公司债发行主体的扩大和地方政府债务置换。

从品种上来看,信用债发展晚于利率债,创新产品出现更晚,但均发展迅猛。1996 年信用债规模开始占据一定比例,随后逐渐扩大,近几年已占近半壁江山,创新产品在 2000 年前后开始出现,现已初具规模。经济的发展需要金融支持,债券作为一种直接融资工具,期望发行的主体规模大、类型多,需要不同品种的债券来实现这些需求。