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不动产证券化的中国之路

ABS交流合作2020-09-25 13:40:36


来源:地产资管网(公众号)


在威廉·曼彻斯特《光荣与梦想》中,有这样一句话-----罗斯福再三告诫美国人:“要成大事,就得既有理想,又讲实际,不能走极端。”


高和资本的周以升,儒雅的像一个书生,你很难把他和“门口的野蛮人联系在一起。几次和周以升的深度访谈之后,笔者发现,似乎从他进入金融行业之后,就一直坚持走在不动产资产管理和证券化这条路上。一开始,人很少,他略显孤单,走着走着,人就多起来。直到今年,中国的不动产资产证券化突然迸发。



12月20号,周以升照例出现在”第二届中国房地产资产管理大会“上,他演讲的题目叫”光荣、梦想和实践:不动产证券化的中国之路“。


恰逢12月26日,中国首单民企长租公寓储架类权益型REITs——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(即“旭辉领寓类REITs”)获得上海证券交易所审议通过,开创了民企长租公寓资产证券化新篇章。



作为本交易的牵头人和交易结构的设计者,此次类REITs的交易安排人、基金管理人高和资本联合创始人周以升先生更是表示:


“此次REITs获批离不开住建部、证监会、上海交易所和中国证券投资基金业协会的大力支持,不仅是践行金融支持住房长效机制,落实十九大房住不炒的精神,更是证券化业务实践新的里程碑,实现了脱离主体兜底、权益型、开放性、呼应中央政策等多个公募REITs的特点,使中国的类REITs作为试验田,向着公募REITs的目标迈出坚实一步。”


而“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”与“旭辉领寓类REITs”两单产品的推出,似乎距离周以升所描绘的“掂掂脚”就可以够到的公募REITs不再遥远了。


周以升资管大会视频


演进之路艰难,全靠情怀


作为亲历者,周以升对小编说,在中国推进不动产证券化,的确需要点情怀。在周以升看来:“中国目前的商业物业融资总量在1300亿,以银行贷款和非标融资为主,融资成本在6%-15%,但反观美国,整个的市场容量在11万亿左右。中国的不动产证券化还有巨大空间,而且金融支持实体,证券化是一个特别好的场景。”


回顾整个不动产证券化之路,周以升则给出4个字:道路艰难


中国不动产证券化2002年就被提起,但真正产生强冲击和启蒙则是2005年11月领汇房地产投资信托产品的推出,这是中国版图里第一个真正的公募REITs。


启蒙阶段持续了近十年之久,直到2014年4月中信启航专项资产管理计划、2015年7月鹏华前海万科REITs的推出,才正式进入到类REITs的实验阶段


虽然在这两个经典案例之后出现一系列创新的类REITs实验品,也有一定的历史意义,但在周以升看来仍有一些问题:“要做一个债,为什么要过户?要做资产证券化,为什么要加那么强的国际信用?要去支持实体,有去杠杆的意思,为什么要有那么高的杠杆?



这些问题解决后得到的答案,就是要回归正途


债归债:国际标准的CMBS(债项融资工具)诞生,不用过户即可融资;

股归股:权益型类REITs,专业股权投资人入场;

脱主体:CMBS和类REITs脱离主体信用。


在周以升看来:金融创新的最后无非就是买和卖,但买卖各方很纠结其实是一个时机的问题,而这个时机正好出现在公寓领域。而伴随着新派、旭辉领寓两单产品的面世,公募REITs也迎来突破。


数万亿市场,亟需证券化激活


房住不炒将创造出额外数万亿元的公寓不动产存量市场,而租赁公寓有望成为中国最重要的商业物业形态


在周以升看来:“包括租赁公寓在内的商业地产是中国经济转型的缩影。

(具体描述见下图)


不动产的核心问题


宏观上:商业地产库存持续增加,杠杆无用;传统财政模式走到尽头。

微观上:开发商报表沉重,难以为继;开发商传统商业模式走到尽头。



具体到商业地产领域(包括租赁公寓),则呈现出经营难(新+老) + 融资难 + 退出难的问题,具体表现为:


1、库存压力大、亟待经营提升

2015年3月至2017年3月,商办库存增长30.9%。


2、核心城市传统商务区老化    

接近1亿平方米的老化面积,更新周期长达10年。


3、融资成本高

 一线城市物业资本化率约4%,融资成本6%-15%。


4、流动性/证券化严重不足/退出难


实物资产缺乏流动性:2016年广州/深圳及二线以下大宗成交仅占40%;

债项金融产品流动性不足:中国证券化规模(CMBS+类REITs)仅750亿元,渗透率约0.0015%;美国CMBS+REITs约10万亿元,渗透率超过12%;

股权流动性更有限:公募REITs待推出,私募基金待发展;


证券化驱动的解决方案


在周以升看来,不动产证券化会根据主题强弱、能力大小分成四个象限。他三个象限最终都要腾挪到强主体、强能力的第四个象限,回到资产管理,回到供应链很强的表外载体里去。


不动产证券化的三个工具&三条正途


周以升认为:“CMBS是REITs重要的融资工具,并推动轻资产化的发展。但如果没有好的融资工具REITs则是空谈。”


目前,大部分新设REITs或者类REITs载体都没有信用历史,因此脱离主体信用的标准化资产支持融资工具的发展将是REITs市场的关键。尤其需要关注的是,在国内融资成本增加1%,原业主REITs上市估值损失可达10%

REITs在中国已经没有核心障碍


虽然仍有些许问题,但周以升认为:“REITs在中国已经没有核心障碍!


主要体现在5个方面:


1、监管规则

经过各方充分的讨论参与,加之监管机构的力推,已经有一些脉络。


2、税务

重组税收:已不是REITs推出的障碍;

持有税务/分红通道:可通过结构设计加以优化。


3、估值

专业投资人已经出现,可以进行合理估值。


4、融资工具

标准化CMBS已经推出,关键一环已经打通。


5、成熟合格的不动产管理人

市场已涌现越来越多的专业管理人。


虽然核心的瓶颈已经突破,但周以升也坦然:“推动起来仍然很难,不过未来三个正途方向已很清晰——脱离主体信用的CMBS;权益型类REITs;公募REITs。”


资管转型的三驾马车


资管转型怎么转?需要有三个重要的工具来配合。

周以升认为:“对企业而言,资管转型是证券化改造商业模式的问题,对政府而言则是证券化盘活存量(公租房廉租房)的问题私募基金、类REITs/CMBS、公募REITs构成了商业模式革新的三驾马车


小编已经无法用文字整理了,具体看下图


“如果中国的商业物业有50万亿的价值,那么按照美国市场(美国CMBS/REITs/REPE渗透率超过20%)20%的渗透率来看,中国未来商业地产金融规模将超过10万亿。在这个中国不动产资管的黄金年代,有很多值得我们去做的事!”周以升感慨到。


观点总结


1.  空谈误国,实干兴邦:看都是问题,干都有办法! 


2.  房住不炒,将催生数万亿租赁公寓市场(租赁型公寓是商业地产的一部分) 。


3.  从增量开发向存量商业物业的转变,是中国经济转型的缩影 。


4.  公募REITs不仅是房地产开发商商业模式转换的关键,也是政府发展模式转变的 关键。在公租房廉租房领域,可以大大改观政府投资能力的约束。 


5.  CMBS,类REITs和公募REITs是中国不动产创新金融的三个支柱 。


6.  CMBS是REITs重要的融资工具,脱离主体信用的标准化资产支持融资工具的发展是REITs市场的关键。


7.  公寓权益REITs可能是通向公募REITs的最后一个重要里程碑。


8.  公募REITs目前从实操和商业逻辑上无实质性障碍。 


9.  中国不动产资产证券化的三个正途:脱离主体信用的CMBS,权益型的类REITs和 公募REITs。股归股,债归债,脱主体,鼓励权益类REITs 。


10. 私募基金、类REITs/CMBS和公募REITs是中国不动产存量盘活和开发商转型的三驾马车。

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