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中国证券分析之乱象

河马财经2019-12-04 13:01:25


摘要

近20年来,证券分析师行业经历了从无到有,从单纯服务专业机构到影响广大股民的蜕变,然而,随着中国资本市场的不断发展、信息技术的不断革新、投资者的不断壮大,证券分析师行业已经成为一个相对独立、不断成熟、影响力巨大的行业。但是,在目前建设中国特色资本市场的特殊语境下,证券分析师尚未承担起引导价值投资、平抑市场波动的重任。反而,随着分析师行业的不断发展,出现了很多新现象和新问题,例如奇葩分析报告、不当拉票、区别对待客户、过度乐观等乱象。面对这些乱象,现行的法律法规显得有些滞后,导致监管机构的管理出现被动局面。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《发布证券研究报告暂行规定》等法规需要进行一定的修改,完善利益冲突的披露机制,加强隔离墙制度,改革分析师的考核及评选机制,明确证券业协会对分析师的管辖责任,加强对分析师行业的监管力度,践行“全面监管、从严监管”的精神。

一、前言

1997年12月25日,国务院证券委发布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》,标致这证券分析师这一“新兴行业”正式得到国家认可,并纳入监管范围。彼时,证券行业刚刚结束对采取佣金制还是购买制的讨论,部分证券公司还对是否成立研究机构存有疑虑。2010年底,证监会发布《发布证券研究报告暂行规定》,对证券分析师行业做出了更加细致的规定。现在,证券分析师已经发展成为相对独立、不断成熟、影响力巨大的行业。

据统计,证券分析师行业的绝对规模极小,截至2017年9月15日,在中国证券业协会登记备案[①]证券分析师仅有2441名,占全体从业人员的0.7%。然而,这两千余名分析师的影响力极大。一方面,服务对象不断扩大。分析师所服务的客户,由前期少数的基金公司,逐步扩展至私募机构、信托公司、自然人投资者。另一方面,影响范围不断扩大。发布分析报告的形式,由报纸、电视等传统媒介逐步扩展至wind等手机资讯软件、微信公众号等新兴媒介,影响的投资者数量不断扩大。现在,部分明星分析师初步具有了影响个股价格走势乃至股票指数的能力。例如,2017年8月2日、8月10日、9月12日,海通证券连续发布三篇研究报告,推荐买入江特电机(002176.SZ),而2017年8月2日-9月14日,江特电机累计涨幅达到50%。

随着科技的发展,研究报告的发布形式、发布速度都出现天翻地覆的变化,wind、同花顺、微博、微信群、微信公众号、电话会议等新媒介的出现,增加了资讯流动的效率,但也带来很多的新问题。研究报告的内涵和外延都发生了改变,《证券法》[②]《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《发布证券研究报告暂行规定》等的部分相关规定显得有些滞后,此外,由于从业人员较少,相关的监管措施略有被动,在收入压力和评选压力下,产生了如过度乐观[③]、区别对待客户、奇葩分析报告等乱象。需要在《证券法》中明确证券咨询业务的法律地位,明确证券分析师行业的监管责任,完善信息披露制度,改革分析师评价机制,从严监管证券分析师行业。

二、相关概念的厘清

(一)研究报告的定义

《发布证券研究报告暂行规定》(以下简称暂行规定)认为,券商研究报告是“证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见。”然而,这一定义较美国FINRA(金融业监管局)规定的更加宽泛,根据此定义,无论发行范围、发行方式、研究对象,均应定义为“研究报告”。

参考美国FINRA rule 2241规定,研究报告是指“包括上市公司或行业证券的分析,为投资决定提供充分信息的书面报告”,但是,同时rule 2241排除了以下情况,1、对宽基指数(是指包含10只或以上证券、没有单只证券权重超过30%、成分股为大市值股票)的讨论;2、市场、政治和经济条件的讨论;3、基于成交量和价格的板块、指数行业的技术分析;4、多家公司财务数据、现有评级的统计汇总;5、特定板块、行业的增持或坚持的建议;6、评级或者目标价变动的通知。

因此,中国关于分析报告的定义更加宽泛,究其原因,美国FINRA rule 2241更加关注微观的投资价值,投资建议要有充分的依据,《规定》则覆盖了与投资建议相关各种影响因素,主要体现在以下几方面:1、宏观经济分析。从实务上看,国内宏观经济分析、经济数据解读等为涉及具体投资建议的报告均认为是研究报告,而按照rule 2241,部分报告将不被认为如此;2、宽基指数分析预测。中国并没有宽基指数的概念,对比来看,上证50、沪深300指数等以权重股为代表的指数均应被视为宽基指数,,而按照rule 2241,这些报告将不被认为如此;3、技术分析。部分金融工程研究报告涉及技术面的讨论,而按照rule 2241,这些报告将不被认为如此。

(二)证券分析师的定义

按照中国证券业协会《证券分析师执业行为准则》(以下简称行为准则)规定,证券分析师是指“依法取得证券投资咨询执业资格,并在证券经营机构就业,主要就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析,包括证券市场、证券价值及变动趋势进行分析预测,并向投资者发布投资价值报告等,以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务的专业人员。”而rule 2241规定,证券分析师是指“主要负责分析报告准备的人员,或者直接间接向分析师汇报的人员,不管这个人是否有分析师的头衔。”相比于中国证券业协会的定义,rule2241并没有要求分析师的从业资格,也没有要求具有分析师的头衔,主要其从事了证券分析的有关工作。

3、公开露面的定义

《暂行规定》并未对公开露面进行专门的规定,其第二十条规定“通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体以及报告会、交流会等形式,发表涉及具体证券的评论意见,或者解读其撰写的证券研究报告”需要符合相关规定,一是“公司统一安排”,二是“说明研究报告的发布日期”,三是“禁止明示或暗示保证投资收益”。

而rule 2241则对公开露面做出了详细的规定,公开露面是指“参加电话会议、研讨会、论坛(包括有互动的网络论坛)或者参与人数15人及以上的公开场合,或者有一家或以上的媒体访问。”同时,也对例外情况做出了说明,即,在有密码的网络广播、电话会议等活动中,参与人事先得到报告内容,或者其他需要说明的文件,分析师更正、更新报告内容,这种活动并不被视为“公开露面”。

二、新的现象与新的问题

(一)科学技术带来的变革

随着科技的发展,研究报告的发布形式、发布速度都出现天翻地覆的变化,wind、同花顺、微博、微信群、微信公众号、电话会议等新媒介的出现,增加了资讯流动的效率,但也带来很多的新问题。

1、发布方式带来的界定难题

目前,存在三种分析师发布研究报告的新形式,值得特别注意,一是券商分析师在微信群发布分析报告的行为应该如何界定,此时,发布的对象是特定的;二是券商分析师在微信公众号发布分析报告的行为如何界定,此时,发布的对象是不特定的,并且,通过留言功能,分析师存在和留言的不特定进行互动的情况;三是券商分析师通过电话会议发布分析报告的行为如何界定,此时,发布的对象可能是特定的,也可能是不特定的。

上述行为,到底是属于发布分析报告,还是属于在公开场合发布观点,都没有明确答案,这也给后续的监管带来难度。需要对“公开露面行为”进行定义和规范。

2、过度乐观的偏向

综合前人研究,券商分析师会对自营重仓股发布更加乐观的评级[④],会对具有承销关系的上市公司发布更为乐观的评级[⑤],对具有股权关系的上市公司发布更为乐观的评级[⑥],对券商重仓股乐观的评级[⑦]。整体来看,现有的隔离墙制度并未很好的发挥作用,。一是整体偏乐观,分析师整体对股票市场的看法比实际表现更加乐观[⑧]。二是对特定对象偏乐观,对特定目标公司的盈利预测、目标价位预测比实际表现更加乐观。

(三)隔离墙制度有效性的质疑

按照《暂行规定》,隔离墙制度的内涵主要有两方面,一方面,建立证券研究报告业务与其他证券业务之间的隔离墙制度;另一方面,参与承销保荐、财务顾问等业务的分析师,应当设立隔离墙。但是,对于隔离墙需要“隔离”的内容、范围、期限等,《暂行规定》没有做出明确说明。尤其值得注意的是,由于《证券法》修订时间较早,对于各个业务之间的隔离墙制度,并未提及证券分析业务或者证券咨询业务[⑨]

按照国际成熟国家经验,以美国FINRA的规则为例,券商必须设立、维护和执行书面的隔离墙制度,隔离墙制度主要针对投行业务与证券分析业务,具体需要包含以下内容:第一,禁止投行业务人员对研究报告进行发布前审阅、许可或批准,禁止或限制其他不对分析报告直接负责准备、书写或者发布的人员进行发布前审阅、许可或批准。第二,禁止或者限制投行部门干涉研究报告覆盖范围。第三,禁止投行业务人员监管或管辖分析师,包括影响、决定分析师的绩效评价。第四,将研究部分的预算权限限制在高管内,并排除负责投行业务的高管。第五,禁止将分析师的薪水与特定的投行业务交易、以及对投行业务的贡献相关联。第六,董事会对核心分析师的薪水进行季度审核和批准,董事会中不能有投行业务人员。审核的重点在于分析师的报告数量和报告质量,推荐股票的投资价值,客户、销售和非投行同事的评价。第七,禁止投行业务人员对发表相反、负面意见的分析师进行威胁。第八,禁止投行人事人员指派分析师与投行业务有关的销售、推广行为,以及与潜在客户的交流行为。

此外,rule 2241还对购买股票、保证收益、静默期等行为做出了规定,这与《暂行规定》的思路是一致的。

虽然rule 2241的规定更加细致具体,可执行程度更高,但是并未对券商自营、券商股权投资的隔离墙制度进行规定。《暂行规定》的关于“其他证券业务”的兜底条款范围较广,但是对券商建立隔离墙制度的指引作用较弱。

(四)信息披露机制的不完善

《暂行规定》规定,证券研究报告,应当载明下列事项:“(一)‘证券研究报告’字样;(二)证券公司、证券投资咨询机构名称;(三)具备证券投资咨询业务资格的说明;(四)署名人员的证券投资咨询执业资格证书编码;(五)发布证券研究报告的时间;(六)证券研究报告采用的信息和资料来源;(七)使用证券研究报告的风险提示。”然而,对比国际成熟市场普遍采用的披露利益冲突的要求,《暂行规定》并未要求国内分析师对利益冲突进行披露。从实践上看,部分券商分析师的研究报告,仅做简单的风险提示,完全没有利益冲突的表述。也有部分券商含糊表明研究报告的独立性,结论不受任何第三方的授意、影响[⑩]

按照国际成熟国家经验,以美国FINRA(金融业监管局)的规则为例,对于在研究报告中需要披露的内容如下:第二,如果券商跟踪某只证券超过1年,则包括这只证券的研究报告必须附带首次发布评级或目标价(或者至少3年)以来的每日收盘价走势图。需要描述每个覆盖证券的评级或者目标价,以及相对应的时间。第三,券商在报告发布或者公开时需要披露分析师的同住人是否在目标公司中有股权或者债权,分析师是否从券商的投行业务中获得收入,券商是否在过去12个月中负责目标公司的IPO,否在从目标公司中获得投行业务收入,否在预期在未来3月中从目标公司获得投行业务收入。第四,在发布或公开研究报告的前一个月底,券商收到了目标公司的非投行业务收入;如果目标公司现在是,或者在发布或公开研究报告的前12个月内曾经是券商的客户,需披露从目标公司获得的收入。第五,如果券商持有目标公司1%或以上的股票权益(与《暂行规定》[11]一致)。第六,如果发布或公开研究报告时,券商为目标公司的做市商。第七,如果过去12个月内,分析师曾从目标公司获得收入。或者其他的利益冲突。

不但如此,rule 2241还对公开露面需要披露的事项做出了详细规定。第一,券商在报告发布或者公开时需要披露,分析师的同住人是否在目标公司中有股权或者债权。第二,如果券商持有目标公司1%或以上的普通股股票权益。第三,知悉或者应该知悉,在过去12月中,券商或者关联单位从目标公司获得收入。第四,过去12月分析师中从目标公司获得收入。第五,分析师知悉,或者应该知悉,目标公司现在或者过去12月中曾经是券商的客户。在此情形下,应披露收入的类型,如果分析师知晓。第六,任何其他之下或者应该知悉的重要利益冲突。

(五)研究报告乱象

在分析报告实践中,由于分析师的考试依据并不科学,导致“独立、客观、公平、审慎”的原则并没有被很好的遵守。在收入的压力下,券商分析师有充足的动力追求更高的新财富排名。但是,由于新财富排名属于主观打分制度,而不是一个客观评价中制度,因此也产生很多非理性的现象。

第一,哗众取宠式研究报告。根据亨利·柏格森的绵延理论[12]。“哪怕(时间)多么短暂…它抗拒被我们的理智瞬间把握。”非理智的、哗众取宠式的研究报告往往给人留下更加深刻的印象,从而扩大分析师的知名度,一方面有利于新财富排名,另一方面也可以增加佣金收入,例如“爱有多伤人,才能够销魂”等分析报告,明显有悖于《暂行规定》客观原则的要求。

第二,口号式研究报告。简洁有力的口号,其传播属性很强,容易引起读者的共鸣[13]。但是,作为严谨的研究报告,使用诸如“就是干”等口号式的题目并不合适,有悖于《暂行规定》审慎原则的要求,无法充分揭示风险,缺乏必要的数据支持。

第三,模棱两可式研究报告。尤其是对于短期震荡的市场,或者需要做出中长期预测的报告,部分分析师为了避免出错,给后期的解释留下空间,使用模棱两可的题目或者表述方式,集中表现在宏观及策略的年度研究报告,使用例如“失望之冬、希望之春”“慢就是快”“凤凰涅槃”等含义不明确的分析报告题目。

(六)区别对待客户

《暂行规定》第十一条规定,“证券公司应该公平对待研究报告的发布对象,不得将证券研究报告的内容或者观点,休闲提供公司内部部门、人员或者特点对象”。然而,在实践中,这一规定遇到很多现实的障碍。随着科学技术的发展,微信、微博和资讯软件越来越普及,股民获取信息的渠道越来越多也越来越便捷,从之前延迟接收电视、广播和报纸的少量信息,到现在实时接受微信群、微信公众号、资讯软件的海量消息。这一背景下,就产生了很多有悖于《暂行规定》指导原则的客观案例。

第一,现在微信群发布,再发布研究报告全文。微信群实时发布,研究报告整理后发布。很多分析师为了提高发布效率,往往选在将最近的研究成果简要的发布在微信群中,然后才汇总整理正式的研究报告,通过电子邮件、微信公众号和资讯商向其他投资者发布。这样,有意或者无意,伤害了其他投资者的利益。这种行为明显违背了《暂行规定》指导原则,对客户进行区别对待。但是,虽然这种现象普遍存在,但是并未引起监管部门的足够重视。尤其是,该现象是否属于“内幕交易”行为,也值得探讨,但本文不再展开。

第二,首先向付费客户发布,再向免费社会公众发布。这种情况比上一种情况更加复杂,这涉及到了研究报告的内涵。首先,《暂行办法》规定,只有有偿的咨询活动《暂行办法》涵盖的证券、期货投资咨询。因为,分析师向社会免费发布的研究报告并不属于向客户提供咨询服务的范畴。但是,这种行为确实违背了《暂行规定》中,将服务的对象扩大了,不论付费和免费,必须公平的对待“研究报告的发布对象”,因此,首先向付费客户发布,再向免费社会公众发布是明显的违规行为。与上文类似,这种行为也涉嫌“内幕交易”。

三、原因探讨

(一)收入压力是造成非客观评级的根本原因。

第一,佣金分仓压力。目前,我国券商分析师的主要收入来自于佣金的分仓。即机构客户在分析师所在券商开立证券商户进行交易,佣金水平(一般为2%)通常高于自然人投资者(0.1%以下),分析师参与该佣金的分成。因此,券商分析师有内在的动力发布更加乐观的报告,促使投资者进行更加积极的交易,从而获得更高的收入。

第二,奖金分配压力。《暂行规定》表示,发布研究报告应该与其他业务之间建立隔离墙制度,然而,并没有明确指出隔离墙需要隔离的内容是什么,在实践中,部分券商分析师的奖金水平与公司整体业绩挂钩,即,与自营业务、投行业务挂钩,因此,券商分析师有动力为自营重仓股、客户上市公司做出更加的乐观的评级。

第三,新财富评选压力。新财富评选对于券商分析师的晋升具有非常重要的作用[14][15]。公募基金经理、大型私募基金经理等具有较大的投票权重,对新财富的排名有较大的影响力,因此,获得基金经理的认可对于晋升的作用很大,券商分析师有动力为基金经理重仓股做出更加乐观的评级。

(二)处罚机制不明确

2015年股票市场大幅波动之后,投资者对证券分析师的关注读骤然提高,证券研究报告的乱象也更加明显,2017年8月,证券业协会启动对证券业研究报告发布业务的例行现场检查,检查内容包括研究报告合规、隔离墙设置、违规拉票等。此外,证监会也集中处罚了多家券商分析师,主要涉及内部交易[16]、市场操纵[17]、泄露内幕信息[18]等违法违规行为,但是,具体针对分析报告撰写、发布的违规行为的处罚较少。其中,2016年湖北证监局曾专门针对“奇葩”研究进行专项整治活动[19],取得了一定效果,截至2017年,类似于“你大妈不是你大妈”的奇葩分析报告几乎销声匿迹。

此外,由于券商分析师行业相对小众,其立法状态和法律执行存在一定的滞后,《证券、期货投资咨询管理暂行办法》发布于1999年,《发布证券研究报告暂行规定》发布于2010年,而且,到目前为止,这两部规定至今尚未“转正”,仍然处于暂定状态。2006年实施的《证券法》仅规定从事证券投资咨询业务需“经国务院证券监督管理机构批准”[20]

以近期某券商明显分析师为例,在今年9月19日,其在个人微信公众号上明确写明“微信公众号和公司客户推送之间存在一定时滞”,公开表明自己区别对待了分析报告的发送对象。虽然其后来删除了这一表态,但是造成了非常恶劣的影响。截至本篇文章截稿,该明星分析师尚未受到相关处罚。

此外,国内证券分析师还存在以下几个容易产生利益冲突的问题,一是收入机制不合理,过分依赖佣金分仓收入,导致分析师存在过度乐观倾向;二是考核机制不合理,新财富对于分析师的收入影响过大,而新财富考核并入纳入判断准确性等客观标准;三是覆盖的公司标的随意性大,具体体现为追踪热点,只发布最热公司的分析报告,跟踪的公司没有连续性。

四、意见建议

针对上述各种问题,建议从三个层面着手,降低券商分析师的潜在利益冲突。一是加强制度建设,明确分析师的法律地位和监管责任。二是改革分析师评价机制,增加更加客观指标。三是加强对证券分析师行业的监管。

(一)、加强制度建设

建议在《证券法》明确分析师的法律地位和监管责任,明确证券投资咨询业务(包括证券分析业务)需要与其他业务相对隔离。

针对上述过度乐观倾向、区别对待发布对象、披露机制不完善等证券分析报告存在问题,建议对《证券、期货投资咨询管理暂定办法》以及《发布证券研究报告暂定规定》进行修改,主要包括以下方面:

1、完善对披露机制的规定。

第一,完善利益冲突的披露内容。利益冲突披露必须在分析报告明显的位置标明,不能使用缩小字体、调淡颜色等手段降低利益冲突披露内容的关注度,从以下两个方面完善分析报告利益冲突披露的内容。

首先从券商层面,必须披露目标公司是否是,或者曾经是(12个月内)券商的客户,是否从目标公司处获取收入,为目标公司提供的服务类型(首次公开发行、再融资等)。

其次从分析师层面,必须披露是否直接或委托他人持有目标公司的股票、债券,是否为目标公司提供过服务,是否接受过目标公司的利益。根据我国国情,目前多数行业分析师均出现过调研上市企业的情况,因此,需要披露,如果曾对目标公司进行调研,差旅费用是由所在券商还是目标公司承担,是否接受目标公司高档宴请等奢侈活动。

第二,完善利益冲突的披露方式。

针对目前微信群、微博、微信公众号、电子邮箱、资讯软件、电话会议、学术论坛等日益增长的传播途径,完善利益冲突的披露方式,除要求在分析报告显著位置标明利益冲突之外,在微信公众号、资讯软件的转载内容中,也必须明确利益冲突披露。在电话会议、学术论坛、电视媒体等公开露面的情形中,利益冲突披露需比照文字版分析报告。

第三,明确隔离墙要求。

目前,隔离墙制度为各个券商单独制定,中国证监会、中国证券业协会没有对隔离墙制度发布明确的指导意见。针对部分券商隔离墙制度不完善、不合理的情况,建议如下。

首先,发布隔离墙的指引。投资银行、自营等部门的负责人不得分管研究业务,分析师的薪酬水平不得与投资银行、自营等收入水平挂钩,投资银行部门不得要求分析师参加路演。

其次,隔离墙制度需要进行书面落实,每年由券商自查是否有违反隔离墙制度的情况。

第四,完善目标公司跟踪要求。

针对券商分析师覆盖的公司标的随意性大,具体体现为追踪热点,只发布最热公司的分析报告,跟踪的公司没有连续性等特点,在《发布证券研究报告暂定规定》中,增加对覆盖目标公司持续性要求。对于覆盖的目标公司,至少每年发布一次研究报告,并且在报告中表明这一年的走势以及目标价格(或者评级)。对于放弃跟踪的目标公司,必须在正式放弃之前,公开表明不再跟踪,并建议说明不再跟踪的原因。

(二)完善评价机制。

目前,对于证券分析师的评价有两种,一是佣金收入,争取更多佣金的分析师将会获得更高的收入,一是新财富评选(以及其他类似评选),新财富排名较高的分析师将获得更高的收入,甚至部门券商要求分析师必须取得新财富排名。这一主动投票评选机制一定程度上有悖于《证券、期货投资咨询管理暂定办法》以及《发布证券研究报告暂定规定》所规定的公正、客观原则。因此,建议对分析师的评价机制进行改革。

首先,将分析师收入与分析能力的客观指标挂钩。建议券商建立合理的收入分配体制,将分析师是收入与覆盖证券的投资价值挂钩。对于覆盖的目标公司、行业或者其他证券品种,客观考察分析师的研究报告是否带来投资收益。

其次,改革新财富评选体制。由原来单纯的基金经理投票制改为投票与客观评价加权平均制。尤其是对新财富的评选方式进行一定程度的规范,禁止贿选的拉票行为,禁止使用有悖分析师公正客观形象的拉票方式。

(三)从严监管分析报告发布业务。

首先,明确处罚机制。对报告质量较差、存在不当拉票、区别对待客户行为的证券分析师给予罚款、禁止参评新财富、市场进入等处罚措施。将分析师行为与券商评级挂钩,出现分析师严重违规的行为的券商将被下调评级。

其次,规定分析报告发布的时间。梳理电话、电子邮件、微信公众号,明确微信公众号的订阅者与付费客户享有同时获得报告的权利。但是,在结论相同的情况下,可以为付费客户和公众阅读者提供详细程度不同的内容。例如,为付费客户提供详实的数据和论据,为公众阅读者提供简单的结论。然而,不论内容详尽程度的差别如何,报告的发送时间应该保持一致,否则可能出现潜在的利益冲突。

再次,明确证券业协会对分析师的管辖责任,完善现场检查制度。证券业协会进行每年例行检查,包括但不限于,隔离墙制度、利益冲突披露、新财富拉票等,并对券商进行评级,对不合格的分析师,采取降级、取消新财富评选资格等。



[]  网址为http://person.sac.net.cn/pages/registration/sac-publicity-report.html中国证券业协会 从业人员执业注册信息公示

[]《证券法》第一百三十六条“证券公司应当建立健全内部控制制度、采取由下隔离措施,防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突”;第一百七十一条(四)不得利用传播媒介或者其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息

[]  曹胜、朱红军:“券商股东_隶属压力与分析师乐观性”,载于《2010中国会计与财务研究国际研讨会论文集》,第83页至116页。

[]  曹胜、朱红军:“券商股东_隶属压力与分析师乐观性”,载于《2010中国会计与财务研究国际研讨会论文集》,第83页至116页。

[]  原红旗、黄倩茹:“承销商分析师与非承销商分析师预测评级比较研究”,载于《中国会计评论》,2007年第10 期。

[]  胡娜,周铭山,郭寿良,张元伟:“股权投资背景下券商独立性研究—基于证券分析师研究报告的视角”,载于《财经科学》 2014年第 1期。

[]  黄瑞宇:“分析师与基金经理之间的利益冲突行为研究”,硕士论文,2015年。

[]  周冬华,赵玉洁:“证券分析师盈余预测乐观倾向:利益关联还是启发式认知偏差? ”载于《管理评论》201601期。

[]《证券法》第一百三十六条规定,“证券公司必须将其经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理,不得混合操作”,并未涉及分开办理“证券分析业务或者证券咨询业务”。

[]广发分析师报告。

[11]《发布证券研究报告暂行规定》第十二条规定,“公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的,应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况”。

[12]亨利•柏格森:《物质与记忆》安徽人民出版社,2013年。

[13]杨晓霞:“‘传播力’的演变史:从科学术语到流行口号”,载于《新闻与写作》201610期。

[14]  杨飞:“分析师职业晋升和新财富排行榜关系研究”,载于《数学的实践与认识》, 201620

[15]  肖萌:“《新财富》能够带来财富吗?——声誉视角下分析师评级的市场反应研究”,载于《会计与经济研究》,201505期。

[16]  网址为http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201202/t20120223_206387.htm,《中国证监会市场禁入决定书(叶志刚)》。

[17]  网址为http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201407/t20140718_258009.htm,《中国证监会市场禁入决定书(余凯)》。

[18]  网址为http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201508/t20150807_282548.htm,《中国证监会行政处罚决定书(张明芳)》

[19] 《证券法》第一百二十五条。